Chapter

Crise des marchés émergents et autres questions d’actualité

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
December 1998
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Depuis la parution des Perspectives de l’économie mondiale en mai 1998, la récession s’est aggravée sur les marchés émergents est-asiatiques pris dans la tourmente financière et au Japon. Et l’éruption de la crise russe en août a déclenché une nouvelle vague de pressions sur les marchés financiers de bon nombre d’économies émergentes—latino-américaines, en particulier—et suscité un vaste mouvement de ventes sur les marchés d’actions à travers le monde. Cependant, la situation économique est restée favorable dans la majorité des pays industriels, à l’exception du Japon, la croissance se modérant dans certains cas et s’accélérant dans d’autres. Les événements survenus en Asie et sur d’autres marchés émergents n’ont donc eu, au total, qu’un impact relativement limité sur l’activité économique dans les autres régions du monde. Le volume du commerce mondial, en revanche, s’est fortement contracté en 1998. Les prix du pétrole sont restés très bas, et ceux des produits de base hors combustibles ont encore fléchi. Compte tenu de ces diverses évolutions, les projections de croissance pour 1998 tablent désormais sur un taux de 2 %, qui s’inscrirait en recul de plus d’un point par rapport aux projections de mai dernier (tableau 2.1). La croissance mondiale ne devrait enregistrer qu’une reprise modérée en 1999, et ces révisions risquent fort de devoir être revues en baisse.

Tableau 2.1.Perspectives de l’économie mondiale: aperçu des projections(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
Projections

actuelles
Écart par rapport

aux projections

de mai 1998
199619971998199919981999
Production mondiale4,24,12,02,5−1,1−1,2
Économies avancées3,03,12,01,9−0,4−0,6
Principaux pays industrialisés2,82,92,11,9−0,2−0,3
États-Unis3,43,93,52,00,6−0,2
Japon3,90,8−2,50,5−2,5−0,8
Allemagne1,32,22,62,50,1−0,3
France1,62,33,12,80,2−0,2
Italie0,71,52,12,5−0,2−0,2
Royaume-Uni2,23,42,31,20,0−0,9
Canada1,23,73,02,5−0,2−0,3
Autres économies avancées3,84,21,42,3−1,5−1,3
Pour mémoire
Pays industrialisés2,82,92,32,0−0,1−0,4
Union européenne1,72,72,92,50,1−0,3
Zone euro1,62,53,02,80,1−0,2
Nouvelles économies industrielles d’Asie6,36,0−2,90,7−4,7−3,8
Pays en développement6,65,82,33,6−1,8−1,7
Afrique5,83,23,74,7−0,9−0,2
Asie8,26,61,83,9−2,6−2,0
ASEAN-47,13,7−10,4−0,1−7,7−2,6
Moyen-Orient et Europe4,74,72,32,7−1,0−1,3
Hémisphère occidental3,55,12,82,7−0,6−1,6
Pays en transition−1,02,0−0,2−0,2−3,1−3,6
Europe centrale et orientale1,62,83,43,6−0,5−0,6
Bélarus et Ukraine non compris3,73,23,74,1−0,7−0,5
Russie−5,00,9−6,0−6,0−7,0−7,9
Transcaucasie et Asie centrale1,62,14,13,8−0,4−1,3
Volume du commerce mondial (biens et services)
Importations6.89,73,74.6−2,7−1,5
Économies avancées6,49,04,54,7−2,3−0,9
Pays en développement9,39,81,04,6−4,2−3,2
Pays en transition10,08,23,53,5−1,6−2,1
Exportations
Économies avancées6,010,33,64,2−2,6−1,8
Pays en développement8,810,93,95,5−3,5−1,2
Pays en transition7,06,95,35,91,1−0,7
Prix des produits de base
Pétrole1
En DTS23,7−0,2−29,210,4−6,41,3
En dollars E.U.18,4−5,4−31,19,3−7,20,1
Produits de base hors combustibles2
En DTS3,32,0−11,61,4−5,60,6
En dollars E.U.−1,2−3,3−13,90,4−6,5−0,5
Prix à la consommation
Économies avancées2,42,11,71,7−0,4−0,3
Pays en développement14,19,110,38,30,1−0,2
Pays en transition41,427,929,534,615,725,9
Taux du LIBOR à six mois (en%)3
Dépôts en dollars E.U.5,65,95,75,7−0,4−0,4
Dépôts en yen0,70,70,70,60,0−0,6
Dépôts en deutsche mark3,33,43,7−0,2
Dépôts en euros3,7
Note: On suppose que les taux de change effectifs resteront constants en valeur réelle aux niveaux observés entre le 27 juillet et le 24 août 1998. mais que les parités bilatérales des monnaies participant au mécanisme de change européen resteront constantes en valeur nominale.

Moyenne non pondérée des prix du marché du disponible des bruts U.K. Brent, Dubaï et West Texas Intermediate. Le prix moyen du pétrole en 1997 était de 19,27 dollars E.U. le baril; hypothèse pour 1998: 13,28 dollars le baril et pour 1999: 14,51 dollars le baril.

Moyenne fondée sur la pondération des exportations mondiales de produits de base.

Taux interbancaire offert à Londres sur les dépôts.

Note: On suppose que les taux de change effectifs resteront constants en valeur réelle aux niveaux observés entre le 27 juillet et le 24 août 1998. mais que les parités bilatérales des monnaies participant au mécanisme de change européen resteront constantes en valeur nominale.

Moyenne non pondérée des prix du marché du disponible des bruts U.K. Brent, Dubaï et West Texas Intermediate. Le prix moyen du pétrole en 1997 était de 19,27 dollars E.U. le baril; hypothèse pour 1998: 13,28 dollars le baril et pour 1999: 14,51 dollars le baril.

Moyenne fondée sur la pondération des exportations mondiales de produits de base.

Taux interbancaire offert à Londres sur les dépôts.

Le présent chapitre examine les perspectives de croissance économique et d’inflation dans le monde, avant d’évoquer diverses questions économiques qui s’inscrivent en toile de fond de l’évolution récente et de nos projections.

Perspectives de croissance et d’inflation dans le monde

En Asie, bien que les taux de change se soient stabilisés et parfois même sensiblement redressés, la récession s’est aggravée plus que prévu en début d’année dans les pays en crise et au Japon. La contraction de l’activité a été particulièrement nette au premier semestre de 1998 en Corée, en Indonésie, en Malaisie et en Thaïlande. La faiblesse de l’économie niponne et du yen a exacerbé les pressions sur les marchés financiers des pays en crise et des autres économies de marché émergentes, notamment asiatiques.

Dans les économies avancées d’Amérique du Nord et d’Europe, la croissance est restée dans l’ensemble soutenue, même si les performances relatives de ces pays ont sensiblement évolué. Aux États-Unis, l’expansion a fléchi pour tomber en dessous de son potentiel au second trimestre de 1998, après avoir atteint au premier trimestre un rythme sans précédent depuis près de deux ans, mais la demande intérieure finale est restée robuste. La croissance a ralenti aussi au Royaume-Uni et au Canada. En Europe continentale, le raffermissement de la demande intérieure a entraîné une accélération de la reprise depuis le début de l’année dernière. Selon les indicateurs récents, qui montrent en particulier que la confiance des chefs d’entreprises et des consommateurs reste solide (graphique 2.1) et que la situation s’améliore sur les marchés du travail, les perspectives de croissance à court terme de l’Union européenne demeurent favorables. Comme pour l’Amérique du Nord, il semble que la croissance des économies avancées d’Europe ait été au total assez peu touchée, jusqu’à présent, par la crise des marchés émergents. Dans un certain nombre de cas, toutefois, la composition de la demande a été sensiblement modifiée. Si les positions extérieures vis-à-vis de l’Asie se sont détériorées, les dépenses intérieures ont été stimulées par la baisse persistante des taux longs depuis le milieu de 1997, le dynamisme des marchés boursiers—jusqu’à la période récente—et l’amélioration des termes de l’échange, trois phénomènes imputables en partie à la crise asiatique. Cependant, étant donné la correction récente des cours des actions et le nouveau fléchissement des exportations nettes entraîné par la poursuite des ajustements en Asie et, plus généralement, dans les marchés émergents, on peut s’attendre à un ralentissement généralisé de la croissance de la production dans l’année qui vient.

Graphique 2.1.Principaux pays de l’Union européenne, Japon et États-Unis: indicateurs de la confiance des consommateurs et des entreprises1

La confiance des consommateurs reste très solide aux États-Unis, et continue de s’affermir en Allemagne et en France.

Sources: confiance des consommateurs: pour les États-Unis, le Conference Board; pour les membres de l’Union européenne, la Commission européenne. Confiance des entreprises: pour les États-Unis, le Département du commerce, Purchasing Managers Composite Diffusion Index; pour les membres de l’Union européenne, la Commission européenne; pour le Japon, la Banque du Japon.

1 Les indicateurs ne sont pas comparables d’un pays à l’autre.

2 Pourcentage des personnes interrogées qui s’attendent à voir leur situation s’améliorer, diminué du pourcentage de celles qui s’attendent à une détérioration.

La dégradation de la situation économique en Asie est pour beaucoup dans la nouvelle baisse des prix des produits de base au premier semestre de 1998. Les accords successifs passés entre les pays producteurs de pétrole au printemps dernier en vue de réduire la production n’ont fait que relever temporairement les prix pétroliers, car le marché est resté sceptique quant à la mise en vigueur effective de ces accords. Lorsque les prix ont atteint leur étiage de cette année à la mi-juin, ils se situaient aussi à leur niveau le plus bas, en termes réels, depuis 1973 (graphique 2.2). Ils se sont quelque peu repris après les nouvelles réductions de production annoncées fin juin par les pays exportateurs, mais ont baissé à nouveau en août. Cependant, d’après les cotations sur le marché des contrats à terme pour le reste de l’année, les prix du pétrole devraient s’établir (en moyenne sur 1998) à un niveau inférieur de 30 % à celui de 1997, et ne se reprendre que partiellement en 1999. Après une certaine stabilisation au début de 1998, les prix de nombreux produits de base hors combustibles ont encore fléchi d’environ 9 % (en moyenne) entre mai et août, suite à la dégradation de la situation en Asie et sur d’autres marchés émergents. On prévoit désormais qu’ils devraient baisser d’environ 12 %, en moyenne, en 1998—par rapport à 1997—et ne guère montrer de signes de reprise en 1999. Cette faiblesse des prix des produits de base venant s’ajouter à la baisse du niveau général des prix entraînée par l’intensification de la concurrence asiatique, la plupart des économies avancées se sont davantage rapprochées de la stabilité des prix (graphiques 2.3 et 2.4). Parallèlement, la baisse des prix des produits de base a aussi stimulé leurs revenus réels et leur demande intérieure. En revanche, elle a assombri les perspectives de croissance de nombreux pays en développement ou en transition dont l’économie repose principalement sur ces produits.

Graphique 2.2.Prix du pétrole brut et des produits de base hors combustibles

(Moyenne trimestrielle; 1990=100)

Les prix du pétrole et des produits de base hors combustibles ont confirmé leur repli au premier semestre de 1998, en termes nominaux (dollars E.U.) comme en termes réels.

Graphique 2.3.Économies avancées (échantillon): inflation

(Variation annuelle en pourcentage)

L’inflation s’est stabilisée à de faibles niveaux dans les économies avancées.

Graphique 2.4.Économies avancées: inflation et prix des produits de base

(Variation en pourcentage, en glissement annuel)

La baisse des prix des produits de base depuis 1997 a aidé les économies avancées à maintenir l’inflation à un faible niveau.

Ces diverses évolutions conduisent à réviser très sensiblement à la baisse les perspectives de croissance de l’Asie, de la Russie et, dans une moindre mesure, de nombreuses économies de marché émergentes d’autres régions—des pays exportateurs de pétrole et d’autres produits de base, notamment—et à réajuster à la hausse les prévisions de croissance pour 1998 des États-Unis et, à un degré moindre, de certains pays d’Europe continentale (les hypothèses de politique économique qui sous-tendent ces projections sont résumées dans l’encadré 2.1, page 28). Les révisions à la baisse l’emportant, on table désormais sur une croissance de l’économie mondiale de 2 % en 1998, qui s’inscrirait en recul d’environ 2¼ points par rapport aux prévisions d’il y a un an. La croissance mondiale devrait s’accélérer modérément en 1999, pour approcher 2½ %; la légère reprise de l’activité attendue en Asie, y compris au Japon, devrait être compensée par un ralentissement de l’expansion en Amérique du Nord et, dans une moindre mesure, en Europe, tandis que les pays en développement non asiatiques et les pays en transition ne montreront pas (ou guère) de signes de progrès. Selon les projections, l’impact de la crise des marchés émergents sera la principale cause du ralentissement de l’expansion du commerce mondial, laquelle devrait être de 3¾ % en 1998, soit nettement en retrait par rapport au taux exceptionnel enregistré en 1997, et ne s’accélérer que modérément en 1999. De fait, l’expansion des échanges en 1998 et 1999 s’apparente à la situation observée en 1992-93.

Parmi les économies avancées d’Asie, c’est au Japon et, comme on le verra ci-après, en Corée, dans la RAS de Hong Kong et à Singapour (tableau 2.2) que les projections de croissance ont été révisées le plus nettement à la baisse.

Tableau 2.2.économies avancées: PIB réel, prix à la consommation et chômage(Variations annuelles en pourcentage; chômage en pourcentage de la population active)
PIB réelPrix à la consommationTaux de chômage
199619971998199919961997199819991996199719981999
Économies avancées3,03,12,01.92,42,11,71,77,37,16,97,0
Principaux pays industrialisés2,82,92,11,92,22,01,41,66,96,76,46,5
États-Unis3,43,93,52,02,92,31,62,35,44,94,54,8
Japon3,90,8−2.50,50,11,70,4−0,53,33,44,14,3
Allemagne1,32,22,62,51,51,81,01,410,411,510,910,6
France1,62,33,12,82,01,21,11,312,412,511,811,2
Italie0,71,52,12,53,91,71,81,712,112,312,111,8
Royaume-Uni12,23,42,31,22,92,82,82,87,35,54,84,9
Canada1,23,73,02,51,61,41,31,99,79,28,48,4
Autres économies avancées3,84,21,42,33,32,63,02,38,48,18,58,6
Espagne2,33,43,83,63,52,02,12,422,220,819,218,3
Pays-Bas3,13,63,83,02,12,22,02,27,66,65,65,3
Belgique1,52,92,72,62,11,61,41,812,712,612,412,2
Suède1,31,82,93,30,50,50,50,58,18,06,76,2
Autriche1,62,52,82,61,91,31,11,36,36,46,46,3
Danemark3,53,52,51,92,82,22,12,48,67,66,46,2
Finlande3,66,05,13,50,61,21,62,014,612,611,310,1
Grèce2,73,53,23,68,25,55,03,810,310,310,210,0
Portugal3,64,04,23,73,12,22,72,67,36,75,15,0
Irlande7,49,88,67,01,61,52,82,511,510,28,98,2
Luxembourg3,54,84,13,51,41,41,21,43,33,73,94,2
Suisse1,72,01,90,80,50,21,24,75,24,13,9
Norvège5,53,43,02,21,32,62,53,54,84,13,24,0
Israël4,62,21,62,411,39,04,64,06,77,79,09,5
Islande5,55,05,04,02,31,82,23,04,53,93,33,0
Corée7,15,5−7.0−1.04,94,48,54,32,02,77,08,0
Australie23,73,33,52,02,71,71,92,88,68,68,18,2
Taiwan, province chinoise de5,76,94,03,93,12,12,02,02,62,72,62,4
Hong Kong (RAS)4,65,3−5,00,06,05,73,0−3,82,82,25,05,7
Singapour6,97,80,00,21,42,01,82,03,02,44,45,7
Nouvelle-Zélande23,12,3−0,51,72,31,71,41,66,26,77,88,9
Pour mémoire
Union européenne1,72,72,92,52,51,91,71,811,311,010,310,0
Zone euro1,62,53,02,82,41,71,41,612,412,511,811,3

Les prix à la consommation sont fondés sur l’indice des prix de détail, non compris les intérêts hypothécaires.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt; pour l’Australie, d’autres composantes particulièrement fluctuantes sont exclues.

Les prix à la consommation sont fondés sur l’indice des prix de détail, non compris les intérêts hypothécaires.

Les prix à la consommation excluent les taux d’intérêt; pour l’Australie, d’autres composantes particulièrement fluctuantes sont exclues.

Au Japon, après une reprise modeste de l’activité au troisième trimestre de 1997, la production s’est contractée pendant trois trimestres consécutifs et la situation économique s’est considérablement détériorée au premier semestre de 1998 (voir chapitre IV). Ces résultats décevants s’expliquent en particulier par l’aggravation des tensions financières (surtout dans le système bancaire), la diminution très nette de l’impulsion budgétaire à partir d’avril 1997 (tableau 2.3), les répercussions de la crise des économies voisines et l’effritement généralisé de la confiance. Le gouvernement a répondu à cette détérioration de la situation par l’annonce, en avril 1998, d’un programme de relance budgétaire prévoyant une série de mesures de recettes et de dépenses—pour un total équivalant à 2½ % du PIB—qui devaient être engagées pour l’essentiel au second semestre de l’année. Un nouveau programme budgétaire prévoyant des baisses d’impôt a été annoncé en août, et la Banque du Japon a abaissé le taux de l’argent au jour le jour de 25 points de base début septembre pour le porter à ¼ %, tout en laissant le taux d’escompte inchangé. Les autorités ont aussi entrepris de s’attaquer aux problèmes de bilan des banques et de les inciter à accroître leur offre de crédits. Suite à la faillite de plusieurs grands établissements financiers fin 1997, la Banque du Japon a fourni des liquidités importantes pour détendre les conditions monétaires. Par ailleurs, des fonds publics totalisant environ 6 % du PIB ont été débloqués début 1998 pour consolider le système de garantie des dépôts et recapitaliser les banques et, au mois de juillet, les autorités ont dévoilé leur plan de restructuration du système bancaire (voir le chapitre I). Les programmes de relance budgétaire engagés en avril et en août devraient permettre à l’activité de se redresser en fin d’année et assurer le maintien d’une certaine impulsion budgétaire tout au long de 1999. Même avec cette impulsion supplémentaire, toutefois, le PIB japonais devrait diminuer de 2½ % sur l’ensemble de 1998, et ne progresser que de ½ % seulement en 1999—soit une révision à la baisse très nette des prévisions des Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998. Et les résultats effectifs pourraient bien être inférieurs à ces prévisions, en particulier si la détérioration de la situation du système bancaire et l’effritement de la confiance du secteur privé devaient se poursuivre.

Tableau 2.3.Principaux pays industrialisés: soldes budgétaires et dette des administrations publiques1(En pourcentage du PIB)
1981–91199219931994199519961997199820002003
Principaux pays industrialisés
Solde effectif−2,9−3,8−4,2−3,5−3,4−2,7−1,2−1,1−0,90,5
Écart de production−0,7−1,5−2,7−2,3−2,3−1,7−1,1−1,3−1,5−0,3
Solde structurel−2,6−3,0−2,9−2,4−2,3−1,8−0,6−0,5−0,10,6
États-Unis
Solde effectif−2,8−4,4−3,6−2,3−1,9−0,90,21,11,42,2
Écart de production−1,6−3,2−3,2−2,1−2,2−1,20,41,40,8
Solde structurel−2,2−3,1−2,3−1,4−1,1−0,50,10,61,12,2
Dette nette37,450,352,453,353,152,950,547,742,633,1
Dette brute51,664,866,866,266,666,662,759,352,941,2
Japon
Solde effectif−0,41,5−1,6−2,3−3,6−4,3−3,1−5,7−6,2−2,7
Écart de production0,71,7−0,6−2,3−2,9−1,5−3,0−7,4−8,4−1,3
Solde structurel−0,60,9−1,4−1,5−2,5−3,6−1,9−2,8−2,8−2,1
Dette nette19,74,25,27,713,315,418,229,642,548,4
Dette brute67,870,075,182,289,794,299,4115,6134,1138,1
Pour mémoire
Solde effectif, sécurité sociale non comprise−3,5−2,0−4,8−5,1−6,5−6,8−5,2−7,3−7,8−4,4
Solde structurel, sécurité sociale non comprise−3,6−2,4−4,6−4,6−5,8−6,5−4,5−5,5−5,8−4,1
Allemagne2
Solde effectif−2,1−2,8−3,2−2,4−3,3−3,4−2,7−2,6−1,9−1,0
Écart de production−1,12,0−2,0−2,2−2,5−3,2−3,1−2,6−1,7−0,2
Solde structurel−1,6−4,0−2,2−1,2−2,0−1,5−0,7−1,0−0,9−0,8
Dette nette21,127,735,140,548,951,552,452,652,349,1
Dette brute41,044,147,950,258,060,461,361,461,158,0
France
Solde effectif−2,2−3,8−5,6−5,7−4,9−4,1−3,0−2,9−2,0−0,6
Écart de production0,4−0,5−3,8−3,0−2,7−3,3−3,2−2,5−1,4
Solde structurel−2,4−3,4−3,2−3,7−3,1−1,9−0,9−1,3−1,1−0,6
Dette nette322,530,234,440,243,646,348,049,249,947,0
Dette brute30,839,245,248,352,555,457,858,959,756,8
Italie
Solde effectif−11,1−9,6−9,5−9,2−7,7−6,7−2,7−2,6−1,7−1,3
Écart de production0,3−0,2−2,6−2,5−1,1−2,0−2,3−2,1−0,7
Solde structurel−11,3−9,5−8,2−7,9−7,1−5,7−1,6−1,7−1,3−1,2
Dette nette75,5103,0112,8118,3117,6117,4115,2112,2107,798,8
Dette brute83,0108,7119,1124,9124,2124,0121,6118,5113,7104,4
Royaume-Uni
Solde effectif−1,9−6,3−7,9−6,9−5,6−4,6−1,9−0,10,21,7
Écart de production−0,8−4,5−4,5−2,4−1,6−1,30,50,3−0,6
Solde structurel−1,3−3,7−4,4−4,3−4,2−3,6−1,8−0,60,71,7
Dette nette42,129,033,839,442,345,747,943,338,931,2
Dette brute50,136,142,548,450,553,854,551,547,039,0
Canada
Solde effectif−4,2−7,5−7,3−5,3−4,0−1,71,11,51,52,0
Écart de production−0,6−5,1−3,6−1,8−1,9−2,7−1,6−0,9−0,5
Solde structurel−3,8−4,0−4,6−4,0−2,9−0,12,02,01,82,0
Dette nette32,756,063,367,268,570,066,563,355,443,0
Dette brute65,388,296,998,7100,2100,596,291,781,667,0
Note: Les projections budgétaires reposent sur les informations disponibles à la fin de septembre 1998. Les hypothèses spécifiques retenues pour chaque pays sont présentées dans l’encadré 2.1.

L’écart de production correspond à la production effective diminuée de la production potentielle, en pourcentage de cette dernière. Les soldes structurels sont exprimés en pourcentage de la production potentielle. Le solde budgétaire structurel correspond au solde qui serait enre-gistré si la production effective coïncidait avec la production potentielle. Les variations de ce solde incluent, par conséquent, les effets des mesures budgétaires temporaires, l’impact des fluctuations des taux d’intérêt et du coût du service de la dette ainsi que d’autres fluctuations non cycliques du solde budgétaire. Le calcul des soldes structurels repose sur l’estimation, par les services du FMI, du PIB potentiel et des élasticités des recettes et des dépenses (voir les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1993, annexe I). La dette nette représente la dette brute moins les avoirs financiers, lesquels comprennent les avoirs détenus par le système de sécurité sociale. Les données sur la dette se rapportent aux chiffres enregistrés en fin d’année (à la fin mars pour le Royaume-Uni). Les estimations de l’écart de production et du solde budgétaire structurel comportent une marge d’incertitude significative.

Les données relatives à l’Allemagne avant 1990 se rapportent à l’Allemagne de l’Ouest. La première colonne correspondant à la dette nette se rapporte aux années 1986à 1991. À partir de, 1995, la dette et leservice de la dette de la Treuhandanstalt (et de divers autres organismes) ont été pris en charge par l’état fédéral. Cette dette équivaut à 8 % du PIB, et son service à ½ %

Le chiffre indiqué à la colonne 1981-91 correspond à la moyenne pour les années 1983-91.

Note: Les projections budgétaires reposent sur les informations disponibles à la fin de septembre 1998. Les hypothèses spécifiques retenues pour chaque pays sont présentées dans l’encadré 2.1.

L’écart de production correspond à la production effective diminuée de la production potentielle, en pourcentage de cette dernière. Les soldes structurels sont exprimés en pourcentage de la production potentielle. Le solde budgétaire structurel correspond au solde qui serait enre-gistré si la production effective coïncidait avec la production potentielle. Les variations de ce solde incluent, par conséquent, les effets des mesures budgétaires temporaires, l’impact des fluctuations des taux d’intérêt et du coût du service de la dette ainsi que d’autres fluctuations non cycliques du solde budgétaire. Le calcul des soldes structurels repose sur l’estimation, par les services du FMI, du PIB potentiel et des élasticités des recettes et des dépenses (voir les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1993, annexe I). La dette nette représente la dette brute moins les avoirs financiers, lesquels comprennent les avoirs détenus par le système de sécurité sociale. Les données sur la dette se rapportent aux chiffres enregistrés en fin d’année (à la fin mars pour le Royaume-Uni). Les estimations de l’écart de production et du solde budgétaire structurel comportent une marge d’incertitude significative.

Les données relatives à l’Allemagne avant 1990 se rapportent à l’Allemagne de l’Ouest. La première colonne correspondant à la dette nette se rapporte aux années 1986à 1991. À partir de, 1995, la dette et leservice de la dette de la Treuhandanstalt (et de divers autres organismes) ont été pris en charge par l’état fédéral. Cette dette équivaut à 8 % du PIB, et son service à ½ %

Le chiffre indiqué à la colonne 1981-91 correspond à la moyenne pour les années 1983-91.

L’économie américaine a confirmé son dynamisme, la croissance du PIB réel des États-Unis s’accélérant pour atteindre 5½A % (en rythme annuel) au premier trimestre de 1998 avant de ralentir au deuxième trimestre pour retomber à 1¾ %. Si le creusement du déficit extérieur courant, imputable surtout à la crise asiatique et à la fermeté du dollar, a bridé de plus en plus la croissance, l’expansion de la demande intérieure finale est restée soutenue. Cette croissance supérieure au potentiel a permis une nouvelle baisse du chômage (qui s’est rapproché, à 4½ % enregistré depuis 28 ans), tout en poussant les revenus du travail à la hausse. Cependant, l’inflation structurelle a peu augmenté puisqu’elle est passée de 2¼ % en 1997 à 2½ % (en rythme annuel) au premier semestre de 1998. Suite au ralentissement de l’expansion au deuxième trimestre, les projections tablent maintenant sur une croissance proche de son potentiel (environ 2¼ % par an) au second semestre de 1998, et de l’ordre de 3½ % sur l’ensemble de l’année civile au lieu des 3 % prévus auparavant. La croissance du PIB devrait encore être proche de son potentiel l’an prochain, car la baisse récente des cours des actions tend à ralentir la demande intérieure, et la demande extérieure reste faible. Le ralentissement de la croissance pourrait être plus prononcé que prévu, toutefois, si l’on assiste à une nouvelle détérioration de la situation économique en Asie, à la poursuite des turbulences financières mondiales ou à une autre chute significative des cours boursiers.

La reprise économique s’est accélérée depuis le début de 1997 dans la future zone euro, où la consommation et l’investissement fixe ont remplacé la demande extérieure et la constitution de stocks comme principaux moteurs de l’expansion. La contraction des exportations due à la crise asiatique a été largement compensée par l’effet d’expansion entraîné par l’amélioration des termes de l’échange, le repli des taux d’intérêt à long terme et le dynamisme persistant de la croissance sur bon nombre de marchés non asiatiques. L’inflation est restée faible dans la zone euro—1½ %, environ—et, malgré la forte utilisation des capacités dans certains des petits pays européens et la bonne tenue des marchés d’actifs, on note peu de signes de pressions inflationnistes généralisées. Selon les prévisions, la croissance devrait atteindre 3 % en 1998 et se modérer un peu pour s’établir à ¾ % en 1999, car la solide confiance des entreprises et des ménages, la baisse récente des taux d’intérêt et l’orientation expansionniste donnée presque partout aux politiques budgétaires—après les efforts consentis pour satisfaire aux critères de Maastricht en 1997—tendent à stimuler l’activité. Deux risques surtout pèsent sur ces prévisions: le ralentissement de l’activité pourrait être plus marqué que prévu aux États-Unis, et la situation économique pourrait se dégrader à nouveau en Asie, en Russie et dans les marchés émergents d’autres régions.

L’évolution d’ensemble de la future zone euro masque de profondes différences entre les pays concernés. Ainsi, la reprise est encore assez peu avancée dans les trois principales économies—l’Allemagne, la France et l’Italie—, où les écarts de production demeurent importants (Graphique 2.5). Selon les indicateurs pour 1998, on observe une certaine accélération de l’activité en Allemagne et en France (moins assurée, toutefois, côté allemand) due au redémarrage des dépenses d’investissement et de consommation (Graphique 2.6), et l’inflation est inférieure à 1 % dans les deux pays, où l’on s’attend également à ce que la croissance maintienne à peu près son rythme actuel en 1999. Étant donné que les écarts de production restent significatifs et que la chute des prix des produits de base continue de produire ses effets, l’inflation devrait rester modérée. En Italie, les chiffres récents, y compris la croissance modeste du PIB au premier semestre de 1998, montrent que la reprise est encore hésitante et que la consommation privée reste faible. La reprise devrait toutefois se conforter grâce à la convergence progressive des taux d’intérêt à court terme vers la moyenne de la zone euro. De surcroît, la confiance des consommateurs reste solide, les entreprises recommencent à investir davantage et les commandes à l’exportation progressent rapidement, même si le rythme s’est un peu ralenti récemment en raison, sans doute, du fléchissement de la demande asiatique. En Autriche et en Belgique—les deux autres pays de la zone euro où la reprise s’est fait attendre jusqu’en 1997—, la croissance s’est raffermie depuis peu, car la demande intérieure a pris de la vigueur tandis que le dynamisme des exportations nettes se confirmait.

Graphique 2.5.Principaux pays industrialisés: écart de production1

(Production effective diminuée de la production potentielle, en pourcentage de cette dernière)

La production dépasse depuis peu son potentiel aux États-Unis et s’en approche dans les autres grands pays industrialisés, à l’exception du Japon.

1 Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI. Les estimations de l’écart comportent une marge d’erreur significative. Les méthodes utilisées pour le calcul de la production potentielle sont analysées par Paula R. De Masi dans «IMF Estimates of Potential Output: Theory and Practice», Staff Studies for the World Economic Outlook (Washington, FMI, décembre 1997), pages 40-46.

2 Jusqu’à la fin de 1991, les données se rapportent uniquement à l’Allemagne de l’Ouest.

Graphique 2.6.Principaux pays européens: demande intérieure totale réelle1

(Variation en pourcentage sur quatre trimestres)

La demande intérieure s’est renforcée en Allemagne et en France, mais a fléchi au Royaume-Uni.

1 La zone ombrée correspond aux projections des services du FMI.

Les autres pays de la zone euro ont atteint un stade plus avancé du cycle, qui se caractérise par une utilisation relativement élevée des ressources, une croissance le plus souvent vigoureuse et, pour certains d’entre eux, une montée des tensions inflationnistes. Depuis le milieu de 1997, l’Espagne connaît une croissance de l’ordre de à 4 % par an qui devrait se poursuivre en 1999. La modération salariale aide à maîtriser l’inflation dans ce pays, et il en va de même en Finlande, où l’on prévoit que l’expansion ralentira quelque peu pour revenir à 3½% en 1999. Le risque d’inflation est particulièrement grand en Irlande. En effet, la croissance reste la plus forte d’Europe, les limites imposées par les capacités de production se font de plus en plus sentir, l’impact de la baisse du taux de change effectif en 1997 perdure et l’on s’attend, en outre, à une forte réduction des taux courts avant la fin de 1998 dans le cadre de la convergence préalable à l’UEM. Les pressions inflationnistes se sont aussi accentuées aux Pays-Bas et au Portugal, où la croissance s’est accélérée au premier trimestre de 1998 et où le marché du travail s’est encore un peu plus tendu.

Après cinq ans d’expansion soutenue, la croissance a fortement ralenti depuis la fin de 1997 au Royaume- Uni, où le fléchissement très sensible des exportations nettes s’explique principalement par la fermeté durable de la livre sterling et où la croissance de la demande intérieure faiblit depuis le début de 1998 suite au resserrement des politiques budgétaire et monétaire. Compte tenu de l’appréciation de la livre sterling depuis la fin de 1996 et de la hausse des taux courts depuis mai 1997, les conditions monétaires se sont considérablement durcies ces deux dernières années (Graphique 2.7). Dans le même temps, les autorités ont engagé un resserrement de la politique budgétaire qui représente environ 3 % du PIB sur la période 1997-98.

Graphique 2.7.Principaux pays industrialisés: indices des conditions monétaires1

Les conditions monétaires—définies au sens large pour tenir compte à la fois des taux d’intérêt et des taux de change—se sont resserrées aux États-Unis et surtout au Royaume-Uni.

1 Pour chaque pays, l’indice est défini comme une moyenne pondérée de la variation en points de pourcentage du taux d’intérêt réel à court terme et de la variation en pourcentage du taux de change effectif réel par rapport à une période de référence (janvier 1990 à décembre 1997). Une pondération relative de 3 à 1 est appliquée au Canada, à la France, à l’Italie et au Royaume-Uni, de 4 à 1 à l’Allemagne, et de 10 à 1 aux États-Unis et au Japon. Cette pondération vise à exprimer l’effet relatif des taux d’intérêt et des taux de change sur la demande globale; il convient de la considérer à titre indicatif plutôt que comme une estimation précise. Par exemple, le ratio de 3 à 1 indique qu’une variation de 1 point du taux d’intérêt réel à court terme a à peu près le même effet à terme sur la demande globale qu’une variation de 3 % du taux de change effectif réel. Les fluctuations de l’indice sont donc équivalentes aux variations en points de pourcentage du taux d’intérêt réel. Le décalage avec lequel une variation de l’indice agit en principe sur la demande globale dépend de la mesure dans laquelle cette variation résulte d’une fluctuation du taux d’intérêt ou du taux de change; ce décalage varie aussi selon la conjoncture et selon les pays. Il ne faut pas attacher de signification particulière à la valeur absolue de l’indice; cet indice a plutôt pour objet d’indiquer le degré de resserrement ou d’assouplissement des conditions monétaires par rapport à la période de référence (choisie de façon arbitraire). Les légères variations des poids relatifs utilisés modifient la valeur de l’indice mais non l’aspect qualitatif des conditions.

Au début du mois de juin, alors que l’inflation était supérieure à l’objectif de % et que la hausse des salaires s’accélérait, la Banque d’Angleterre a relevé ses taux directeurs—pour la première fois en sept mois—de 25 points de base pour les porter à 7½%. Si le marché du travail reste tendu—le taux de chômage n’est que de 4’½%-il semble néanmoins que la croissance des rémunérations se soit modérée cet été, et l’inflation s’est rapprochée de son objectif. La croissance du PIB réel devrait marquer légèrement le pas pour s’établir à 2¼ % en 1998, chiffre proche de son potentiel, puis fléchir à nouveau et tomber à 1¼ % en 1999.

En Norvège, la dépréciation de la monnaie liée à la chute des prix du pétrole, conjuguée à la montée des tensions inflationnistes due au dynamisme persistant de la croissance du secteur non pétrolier et à la hausse accélérée des salaires, a entraîné un relèvement des taux d’intérêt de points entre fin juin et fin août.

Les projections de croissance en 1998 ont été révisées à la baisse de 2¼ points et ramenées à 3 % en raison de la faiblesse des prix du pétrole et de ses répercussions sur la production pétrolière et les termes de l’échange. Au Danemark, où l’économie a donné des signes de surchauffe après cinq ans de croissance régulière, les autorités ont resserré la politique budgétaire en juin 1998 et relevé les taux directeurs de 1 point en septembre. Ces mesures devraient permettre de ramener la croissance à un rythme plus soutenable en 1999. En Suisse, la reprise commence à peine à se préciser et les projections pour 1998 tablent désormais sur une croissance un peu plus rapide, pour autant que la demande intérieure se raffermisse et que l’inflation reste modérée.

En Australie, au Canada et en Nouvelle-Zélande, la dépréciation des monnaies vis-à-vis du dollar E.U. et des devises européennes, conjuguée à la vigueùr de la croissance aux Etats-Unis et en Europe, a modéré l’effet de contraction exercé par le fléchissement des exportations vers l’Asie et la baisse des prix des produits de base. Au Canada et en Australie, le dynamisme de la demande intérieure a aidé aussi à amortir l’impact de la crise asiatique. Selon les projections, la croissance de l’économie canadienne se modérera pour s’établir à 3 % sur l’ensemble de 1998, et ralentira encore en 1999. En Australie et en Nouvelle-Zélande, deux économies avancées plus exposées compte tenu de l’importance de leurs échanges avec l’Asie, les retombées de la crise asiatique se font plus durement sentir. La décélération de la croissance a été particulièrement nette en Nouvelle-Zélande, où l’activité a en fait diminué au premier trimestre et où les projections annoncent une légère contraction sur l’ensemble de 1998. La reprise modeste prévue en 1999 répondra en partie à l’assouplissement des conditions monétaires.

Encadré 2.1.Hypothèses de politique économique retenues pour les projections d’un échantillon d’économies avancées

Les hypothèses concernant la politique budgétaire à court terme reposent sur les budgets officiels corrigés, le cas échéant, des écarts avec les résultats estimés par les services du FMI et des différences entre les hypothèses économiques retenues par ces derniers et celles des autorités nationales. Les hypothèses à moyen terme tiennent compte des mesures prévues par les autorités et dont l’application est jugée probable. Projections et hypothèses s’appuient sur les données disponibles jusqu’à la fin du mois de septembre 1998. Lorsque les autorités n’ont pas annoncé les mesures prévues de façon suffisamment détaillée pour permettre d’en apprécier la faisabilité, on suppose que le solde primaire structurel reste inchangé, sauf indication contraire. Les hypothèses suivantes ont été adoptées pour certaines économies avancées (les projections qui en découlent figurent aux tableaux 2.3 du texte et 14 à 16 de l’appendice statistique).

États-Unis: Les projections budgétaires reposent sur l’examen de mi-session du budget pour 1999 effectué par l’Administration américaine en mai 1998, corrigé des différences entre les hypothèses macroéconomiques des services du FMI et celles des autorités américaines. On suppose que les dépenses des États et des administrations locales demeurent constantes en pourcentage du PIB.

Japon: Les projections tiennent compte des initiatives gouvernementales récentes, et en particulier du collectif budgétaire de 16 billions de yen annoncé en avril 1998 et les directives d’août concernant les dépenses publiques. On suppose aussi que la baisse des taux marginaux d’imposition des personnes physiques et des sociétés (pour un total de 7 billions de yen) sera mise en oeuvre en 1999 comme il a été annoncé en août dernier, et que le relèvement des cotisations au régime public de retraite aura lieu de même à la date prévue (octobre 1999). À moyen terme, le déficit structurel (non compris les comptes de la sécurité sociale) devrait être ramené progressivement à 3 % du PIB d’ici 2005/06, soit à un niveau qui correspond à peu près à l’objectif de la nouvelle loi de restructuration des finances publiques.

Allemagne: Les projections pour 1998 reposent sur le budget fédéral pour 1998 et sur les projections du Conseil de planification financière pour les autres échelons d’administration. Elles tiennent compte aussi de la fin des effets des mesures temporaires engagées en 1997 ainsi que des réformes fiscales entrées en vigueur au début de 1998 (l’abaissement de 2 points de la surtaxe de solidarité et la majoration des abattements de base, par exemple, pour l’impôt sur le revenu) et le relèvement en avril dernier de 1 point de la TVA. Les projections pour 1999 et à moyen terme tablent sur une politique économique inchangée des autorités territoriales, qui se traduit par un solde primaire structurel constant. On prévoit aussi que l’excédent du système de sécurité sociale (estimé à 0,3 % du PIB en 1998) diminuera graduellement à mesure que les fonds de pension reconstitueront les réserves liquides prévues par la loi.

France: Les projections des services du FMI pour 1998 reflètent leur évaluation de la loi de finances et des comptes sociaux pour 1998. La différence par rapport à l’objectif de déficit retenu par les autorités s’explique par les meilleurs résultats côté recettes (au titre de la TVA et des cotisations sociales, surtout) que le dépassement des dépenses de santé ne compensera qu’en partie. Les projections pour 1999 reposent sur les objectifs budgétaires officiels, qui impliquent une légère baisse du ratio dépenses/PIB. Au-delà de 1999, on suppose que le ratio recettes/PIB reste constant, et le solde primaire structurel inchangé.

Italie: Les projections pour 1998 s’appuient sur le budget officiel, tout en prenant en compte les estimations macroéconomiques des services du FMI et la modification annoncée du calendrier de versement des pensions, qui entraînera des économies exceptionnelles durant l’exercice en cours. Pour 1999-2001, elles reposent sur les estimations faites par les services du FMI sur la base de la politique budgétaire actuelle (tendenziale), corrigées en fonction des mesures prévues par le plan triennal pour chacune de ces années. On suppose qu’elles seront appliquées dans leur intégralité et dégageront les montants officiellement estimés. Les projections au-delà de l’an 2001 tablent sur un solde structurel inchangé.

Royaume-Uni: On suppose que les plafonds de dépenses inscrits au budget de 1998/99 seront respectés et que, par la suite, les dépenses corrigées des variations cycliques augmenteront au même rythme que le nouveau programme de dépenses annoncé suite au récent examen d’ensemble des dépenses publiques. Les projections de recettes pour 1998/99 tiennent compte de la décision de relever chaque année, en valeur réelle, les droits d’accise sur le tabac et le gazole; par la suite, les taux d’imposition réels sont supposés constants.

Canada: Les dépenses des ministères fédéraux et les subventions aux entreprises sont supposées correspondre aux engagements inscrits au budget fédéral adopté en février 1998. On suppose que la cotisation au régime d’assurance chômage sera abaissée de 10 cents chaque année de l’an 2000 à 2003. Les autres dépenses et recettes sont supposées suivre les projections macroéconomiques des services du FMI, On pose en hypothèse que le gouvernement fédéral maintiendra le budget en léger excédent après 1998/99, ce qui passe par des allégements d’impôts modérés et une augmentation limitée des dépenses programmées. On suppose que la situation budgétaire des provinces cadrera avec les objectifs à moyen terme annoncés.

Australie: Les projections reposent sur les chiffres présentés par le Trésor en septembre 1998 en ce qui concerne les ratios des dépenses et des recettes au PIB jusqu’en 2001/02, lesquels sont supposés constants par la suite. On suppose aussi que les politiques menées par les États et les administrations locales à partir de 1998 resteront inchangées.

Belgique: Le déficit budgétaire pour 1998 découle de la loi de finances et des révisions apportées au résultat attendu pour tenir compte du niveau plus bas que prévu des taux d’intérêt à court terme et du dynamisme de l’économie, qui influera favorablement sur les recettes fiscales. Pour 1999 et à moyen terme, les projections budgétaires intègrent une légère détérioration de l’excédent primaire structurel suite aux allégements d’impôts prévus.

Corée: Les projections à moyen terme supposent que les budgets de l’administration centrale et des administrations publiques resteront à peu près équilibrés. À court terme, toutefois, le chômage devrait monter en flèche et la restructuration du système bancaire sera coûteuse. L’alourdissement consécutif des dépenses de protection sociale entraînera un léger déficit budgétaire au cours des prochaines années.

Danemark: Les projections budgétaires pour 1998 reposent sur l’exécution de la loi de finances pour 1998, laquelle prévoit de resserrer la politique suivie pour freiner la demande intérieure. En 1999 et au-delà, on suppose que la politique fiscale et la politique de dépenses ne seront pas profondément modifiées; les projections budgétaires sont corrigées pour tenir compte des différences entre les projections économiques des services du FMI et celles des autorités.

Espagne: À quelques différences près qui concernent les hypothèses macroéconomiques, les projections pour 1998 reposent sur l’exécution du budget voté par le parlement. Pour 1999 et au-delà, les projections tablent sur une politique fiscale peu remaniée (elles ne prennent pas en compte, en particulier, l’impact de la réforme prévue de l’impôt sur le revenu des personnes physiques).

Grèce: Les projections pour 1998 reposent sur les chiffres du budget officiel, ajustés pour tenir compte des mesures correctives annoncées lors de l’entrée dans le MCE et des taux d’intérêt moyens projetés sur l’année, qui sont supérieurs à ceux retenus dans les prévisions budgétaires. Au-delà de 1998, les projections prennent en compte l’accroissement des investissements publics annoncé par les autorités (pour un montant moins élevé, toutefois, que celui inscrit dans le programme de convergence révisé), et tablent sur un ratio de dépenses primaires courantes inchangé (sur une base structurelle) ainsi que sur une baisse tendancielle du ratio de dépenses courantes due au recul attendu de la part de la consommation dans le PIB. Les projections concernant l’inflation et diverses autres variables macroéconomiques ne prennent pas en compte l’impact possible d’un allégement de la fiscalité indirecte ou d’autres mesures à l’étude.

Israël: Les projections reposent sur le budget pour 1998 et le plan budgétaire à moyen terme du gouvernement, qui fixe des objectifs annuels pour le déficit du budget de l’État jusqu’en 2001. Pour les années suivantes, elles posent en hypothèse un déficit budgétaire inchangé en pourcentage du PIB.

Nouvelle-Zélande: Les projections reposent sur les chiffres présentés par le Trésor en septembre 1998 en ce qui concerne les ratios des dépenses et des recettes au PIB jusqu’en 2000/01, et sur les estimations des services du FMI pour les années suivantes.

Pays-Bas: Les projections pour 1998 reposent sur le budget de 1998 et sur les projections macroéconomiques des services du FMI. Les projections pour 1999-2003 tiennent compte du nouveau plafond des dépenses publiques et des baisses d’impôts prévues.

Portugal: Les projections pour 1998 reposent sur le budget, mais intègrent aussi l’évolution macroéconomique récente. Pour 1999 et au-delà, elles reposent sur des estimations de l’évolution tendancielle des recettes et des dépenses sur la base de politiques inchangées.

Singapour: Les projections pour 1998 reposent sur les données budgétaires, corrigées pour tenir compte du plan de relance budgétaire (équivalant à 1½ % du PIB) annoncé à la fin du mois de juin 1998, qui prévoit des allégements fiscaux et l’engagement de dépenses publiques dans divers projets d’infrastructure. Elles tablent aussi sur une baisse des recettes suite au gel, en 1998 et 1999, des ventes de terrains appartenant à l’État.

Suède: Les projections budgétaires reposent sur les mesures et projections présentées par les autorités dans la loi de finances du printemps 1998. qui fixe comme objectif un excédent de 2 % du PIB, en moyenne, durant le cycle.

Suisse: Les projections pour 1998 reposent sur les chiffres du projet de budget pour 1998, corrigés pour tenir compte de l’impact budgétaire de l’évolution macroéconomique récente. Pour 1999-2001, elles cadrent avec les estimations officielles et tiennent compte du plafonnement, imposé par la constitution, du déficit du budget fédéral sur cette période Après 2001, le solde primaire structurel du budget des administrations publiques reste par hypothèse constant.

Les hypothèses relatives à la politique monétaire sont définies à partir du cadre de référence établi dans chaque pays. Ce dernier suppose le plus souvent une politique de non-accompagnement de la conjoncture sur l’ensemble du cycle, de sorte que les taux d’intérêt officiels se tendent lorsque les indicateurs économiques montrent que l’inflation dépassera le taux ou la fourchette de taux acceptable, et diminuent lorsque les indicateurs suggèrent que l’inflation ne devrait pas dépasser ce taux ou cette fourchette de taux, que la croissance prévue de la production est inférieure au potentiel et que l’économie dispose d’un volant appréciable de ressources inemployées. On suppose que l’Union économique et monétaire (UEM) de l’Europe verra le jour dès le début de 1999 comme convenu, et que les taux courts convergeront vers la limite inférieure de la bande où ils se situent à l’heure actuelle dans les pays appelés à former la zone euro. Sur cette base, les hypothèses suivantes sont retenues: le taux interbancaire offert à Londres (LIBOR) sur les dépôts en dollars à six mois sera en moyenne de 5,7 % en 1998 et en 1999 (soit 40 points de base en dessous du taux projeté dans les Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998), le taux offert sur les dépôts en yen à six mois s’établira en moyenne à 0,7 % en 1998 et à 0,6 % en 1999 (soit 60 points de base en dessous du taux projeté dans les Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998); le taux moyen des dépôts en deutsche mark à six mois s’établira à 3,7 % en 1998 et celui des dépôts en euros à six mois devrait être de 3,7 % en 1999. Les changements par rapport aux hypothèses de taux d’intérêt retenues dans l’édition de mai 1998 des Perspectives de l’économie mondiale sont résumés au tableau 2.1.

En Israël, où la politique macroéconomique a été resserrée en réponse aux signes de surchauffe qui avaient commencé à se manifester en 1996, la croissance a ralenti, le chômage a augmenté et l’inflation est tombée en dessous de 5 %. Le relâchement des tensions sur la demande a permis d’assouplir récemment la politique monétaire, et les marchés financiers ont été assez peu touchés par les turbulences qui ont agité les autres marchés émergents. Après la libéralisation des mouvements de capitaux en mai, la poursuite des réformes structurelles et de l’assainissement budgétaire devrait créer des conditions favorables à une nouvelle réduction des taux d’intérêt et au retour à une croissance durable.

Les pays en développement de la région Moyen- Orient et Europe devraient voir la croissance de la production ralentir pour passer de 4¾ % en 1997 à 2¼ % cette année, avant de remonter toutefois à 2¾ % en 1999. Ces projections sont très sensiblement en retrait par rapport à celles des Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998. En effet, la forte chute des prix pétroliers a freiné l’activité non seulement dans les pays producteurs, mais aussi dans d’autres économies en développement d’Europe ou du Moyen-Orient en entraînant une diminution des envois de fonds des travailleurs expatriés et un recul de la demande régionale. La compression des dépenses publiques en Arabie Saoudite, en République islamique d’Iran et dans d’autres pays producteurs de pétrole a permis d’endiguer la détérioration des soldes budgétaires et des balances extérieures, mais elle risque aussi de brider la croissance, et les projections ont donc été revues en baisse (tableau 2.4). En Turquie, après les excellents résultats du premier trimestre, l’expansion devrait aussi enregistrer, au second semestre de 1998, un ralentissement dû en partie à l’impact à court terme des mesures prises pour juguler l’inflation. En Jordanie, les chiffres de croissance pour 1996-97 ont été révisés à la baisse. Les perpectives d’expansion pour 1998 et à moyen terme paraissent désormais moins favorables, compte tenu du ralentissement apparent de la croissance tendancielle et des progrès limités du processus de paix dans la région.

Tableau 2.4.Pays en développement(échantillon): PIB réel et prix à la consommation(Variations annuelles en pourcentage)
PIB réelPrix à la consommation
199619971998199619971998
Pays en développement6,65,82,314,19,110,3
Médiane4,64,34,07,35,95,0
Afrique5.83,23,726,711.07,7
Afrique du Sud3,21,70,87,48,66,0
Algérie3,81,34,018.75,75,7
Cameroun5,05,15,06,44,22,1
côte d’Ivoire6,86,06,02,75,63,0
Ghana4,43,05,645.627.915.5
Kenya3,81,82,79,011.29,3
Maroc12,0−2,26,83,01,02,2
Nigéria6,43,92,029.38,59,0
Ouganda8,94,25,57,57,86,2
Soudan14,76,66,1132,846.712,3
Tanzanie4,13,93,325.717.114,5
Tunisie6,95,65,93,83,73,7
Pays FAS ou FASR25,84,64,615.68,67,1
Pays de la zone franc5,35,55,75,44,32,7
Asie8,26,61.87,94.78,3
Bangladesh5,45,74,24,54,88,6
Chine9,68,85,58,42,80,0
Inde7,55,64,86,96,37,2
Indonésie8,04,6−15.07,96,660,0
Malaisie8,67,8−6.43,52,76,0
Pakistan5,21,35,410,312.58,0
Philippines5,75,1−0.68,46,010.0
Thaïlande5,5−0,4−8.05,95,69,0
Vietnam9,38,84,05,83,29,0
Moyen-Orient et Europe4,74,72,324.622,622,6
Arabie Saoudite1,41,90,40,9−0.40,0
Égypte4,35,05,07,26,23,3
Iran, Rép. islamique d’4,83,20,023.116.922,7
Jordanie0,82,22,56,53,04,0
Koweït0,91,61,33,60,80,5
Turquie6,97,53,782.385,778.0
Hémisphère occidental3,55,12.820,813,910,8
Argentine4,88,65,00,20,81,3
Brésil2,83,21,511.17,95,0
Chili7,47,14,57,46,15,4
Colombie2,13,12,720.818,519,5
équateur2,03,41,524.430.633.6
Guatemala3,04,14,511.09,26,5
Mexique5,27,04,534.420,615.3
Pérou2,57,23,011.58,57,5
République Dominicaine7,38,16,05,48,35,0
Uruguay5,35,14,028.319.810.2
Venezuela−0.45,1−2.599.950,037.0

Les chiffres d’inflation publiés dans les Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998 correspondent aux données en fin de période.

Pays africains qui, à la fin de 1997, avaient des accords en vigueur avec le FMI au titre de la facilité d’ajustement structurel (FAS) ou de la facilité d’ajustement structurel renforcée (FASR).

Les chiffres d’inflation publiés dans les Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998 correspondent aux données en fin de période.

Pays africains qui, à la fin de 1997, avaient des accords en vigueur avec le FMI au titre de la facilité d’ajustement structurel (FAS) ou de la facilité d’ajustement structurel renforcée (FASR).

Pour ce qui est des économies de marché émergentes d’Amérique latine, la faiblesse des prix du pétrole explique en partie que les projections de croissance de la Colombie, du Mexique et surtout du Venezuela aient été révisées à la baisse pour tenir compte de la réduction de leur production pétrolière et des mesures d’austérité budgétaire prises en réponse au fléchissement des recettes budgétaires. Le relèvement des taux d’intérêt associé à la montée des pressions sur le marché financier et les mesures prises pour réduire la vulnérabilité de l’économie à ces pressions ont affecté, plus largement, les perspectives de croissance du pays. Au Mexique, après les deux programmes d’assainissement budgétaire de janvier et mars 1998, le gouvernement a annoncé en juillet une nouveau train de mesures visant à compenser l’impact de la baisse des prix du pétrole sur le budget. Les prévisions de croissance ont aussi été revues en baisse au Chili, pour tenir compte surtout du durcissement de la politique de crédit et de l’atonie de la demande sur les marchés asiatiques, qui absorbent environ un tiers des exportations chiliennes—à peu près trois fois plus que la moyenne régionale. Au Brésil, où les tensions du marché financier imputables aux crises asiatique et russe ont été particulièrement aiguës, on estime désormais que la production ralentira fortement en 1998 et 1999 par rapport au taux de 3½% affiché % en 1997. En Argentine, les projections de croissance ont été aussi révisées à la baisse et le chômage, qui est tombé en dessous de 14 %, pourrait augmenter dans la période à venir.

En Afrique, l’évolution économique est restée contrastée. Un certain nombre de pays du Nord ont profité, en 1998, du redressement de la production agricole après la sécheresse de 1997 ainsi que du raffermissement de la croissance en Europe, et de nombreux autres pays ont bénéficié (en termes nets) de la chute des prix du pétrole et des autres produits de base. En revanche, d’autres pays ont souffert de la faiblesse des prix de ces produits et, dans certains cas, l’activité économique a été perturbée par des troubles civils et militaires. El Nino a eu des répercussions moins graves qu’on ne le craignait. Des économies de la région, seule l’Afrique du Sud a souffert d’une contagion financière importante suite à la crise asiatique (voir ciaprès). La conjugaison de ces différents facteurs a entraîné une révision à la baisse des projections de croissance pour l’Afrique en 1998, et les chiffres effectifs pourraient fort bien être inférieurs à ces prévisions.

En Algérie, la forte reprise de la production agricole après la grave sécheresse de l’an passé devrait aider à porter la croissance à 4 % cette année malgré la faiblesse des prix du pétrole, et l’on prévoit que l’expansion se poursuivra à un rythme soutenu en 1999. Le redressement de la production agricole est aussi à l’origine du redémarrage de la croissance au Maroc. En Tunisie, l’expansion de la production manufacturière devrait rester assez solide en 1998-99 grâce, notamment, à la reprise de la demande d’importations sur les marchés européens. Au Nigéria, la chute des prix du pétrole et l’instabilité politique devraient ralentir la croissance et la ramener à 2 % en 1998. On s’attend en revanche à ce que l’expansion se raffermisse quelque peu au Kenya, après avoir fléchi en 1997 suite à l’aggravation des déséquilibres macroéconomiques. Les pluies torrentielles qui se sont abattues sur l’Ouganda au début de 1998 risquent de compromettre la production et l’exportation de café cette année.

Les projections tablent désormais sur une stagnation de l’activité en 1998 et en 1999 dans les pays entransition, même si les résultats varieront très sensiblement d’une économie à l’autre (tableau 2.5). Les États baltes et la Pologne devraient continuer d’enregistrer, en 1998 et 1999, une croissance vigoureuse étayée par une demande intérieure en plein essor, notamment en ce qui concerne l’investissement des entreprises. En Hongrie, la politique d’ajustement conduite depuis 1995 a jeté les bases d’une croissance soutenue, qui devrait s’accélérer pour avoisiner 5¼ % cette année, puis se modérer légèrement en 1999. On s’attend en revanche à ce que l’expansion ralentisse quelque peu en Croatie et en République slovaque, où il faut s’attaquer aux déficits extérieurs courants proches de 10 % du PIB, aux problèmes du secteur bancaire et aux autres points faibles des deux économies. En République tchèque, où la crise monétaire de mai et le resserrement consécutif de la politique économique avaient ramené la croissance à 1 % en 1997, l’activité est restée morose et, au second trimestre de 1998, le PIB réel était inférieur de % à son niveau de 1997 pour la même période. La Bulgarie, qui avait connu un regain d’instabilité macroéconomique et une contraction de la production l’an passé, a vu l’activité repartir de nouveau suite à la reprise des efforts de stabilisation et de restructuration, tandis qu’en Roumanie—qui se trouvait dans une situation similaire en 1997—les initiatives engagées sur ces deux fronts ont pris du retard après les progrès initiaux et la production devrait enregistrer un nouveau recul en 1998.

Tableau 2.5.Pays en transition: PIB réel et prixà la consommation{Variations annuelles en pourcentage)
PIB réelPrix à la consommation
199619971998199619971998
Pays en transition–1,02,0–0,2412830
Médiane3,03,15,1241511
Europe centrale et orientale1,62,83,4323818
Bélarus et Ukraine non compris3,73,23,7234117
Albanie9,1−7.010,0133322
Bélarus2,810,47,0536453
Bulgarie−10,9−6,95,51231.08227
Croatie6,06,55,0445
Estonie4,010.96,0231110
Hongrie1,34,45,2231815
Lettonie3,36,56,01885
Lituanie4,75,76,02597
Macédoine, ex-Rép. yougoslave de0,81,55,0222
Moldova−7.81,33,024128
Pologne6,16,95,8201512
République slovaque6,66,54,0667
République tchèque3,91,01,09811
Roumanie3,9−6,6–4,03915261
Slovénie3,13,84,41098
Ukraine−10,0−3,2–0.1801614
Russie−5.00,9–6.0481548
Transcaucasie et Asie centrale1,62,14,1693121
Arménie5,83,15,5191410
Azerbaïdjan1,35,87,02045
Géorgie10.511.010.03976
Kazakhstan0,52,01,5391710
Mongolie2,63,04,0493712
Ouzbékistan1,62,42,0645040
République kirghize7,16,56,0302612
Tadjikistan−4.41,73,44188864
Turkménistan−7.7−25,920.09928418

L’incertitude quant aux répercussions de la crise financière russe fait peser un risque majeur sur les perspectives des pays d’Europe centrale et orientale et des États baltes. Un fléchissement des exportations vers la Russie serait préjudiciable à la croissance des États baltes, en particulier, car elles les représentaient encore jusqu’à 20 % de leurs exportations totales avant la crise. De plus, une détérioration même limitée du solde de leurs échanges avec la Russie pourrait avoir un impact très sensible, car leurs déficits extérieurs courants sont déjà très élevés. Dans les pays d’Europe centrale et orientale, où la part des exportations vers la Russie est inférieure à 7 % en Hongrie et en Pologne, et à 4 % en République tchèque, la crise russe devrait se faire sentir sutout par son impact sur les marchés financiers internationaux et intérieurs, même si la relative solidité de leurs variables macroéconomiques fondamentales a tendu, jusqu’à présent, à limiter ces effets.

Les résultats et les perspectives de croissance de la Russie—et, dans une moindre mesure, de l’Ukraine—ont été remis en cause par les pressions intenses qui se sont exercées sur leurs marchés financiers depuis mai, pour culminer avec la crise du mois d’août en Russie (voir ci-après). On prévoit que la croissance de l’économie russe souffrira beaucoup de la contraction brutale de la demande intérieure et de la perturbation du système financier et des mécanismes de paiement. Selon les projections, la production diminuera de 6 % en 1998 et en 1999, ce qui correspond à une révision à la baisse des chiffres précédents, qui étaient de 7 et 8 % pour ces deux années. En Ukraine, l’effet de contagion de la crise russe et le durcissement de la politique monétaire opéré pour soutenir la nouvelle bande de fluctuation de la hryvnia devraient déboucher sur une croissance nulle cette année, suivie d’une reprise très modeste en 1999.

D’après les projections, un certain nombre de petits pays issus de l’ex-URSS—l’Arménie, l’Azerbaïdjan et la Géorgie, en particulier—bénéficieront encore d’une croissance vigoureuse de 5 % ou plus en 1998–99. Leurs échanges avec la Russie restent relativement limités, et le développement encore embryonnaire de leurs marchés financiers les rend aussi moins vulnérables aux perturbations venues de l’extérieur. Les autres pays issus de l’ex- URSS qui ont des relations commerciales plus importantes avec la Russie ou des marchés financiers plus intégrés devraient être davantage touchés par la crise russe. Ainsi, les projections de croissance du Kazakhstan—où la baisse des prix pétroliers jouera aussi un rôle—ont été révisées à la baisse et ramenées à 1½ % pour 1998 et à zéro pour 1999. Au Bélarus, il est fort possible que les résultats effectifs soient inférieurs aux projections, car l’économie est fortement tributaire des conditions privilégiées qui lui sont consenties, en matière de crédit et d’échanges, par la Russie.

Évolution et propagation de la crise des marchés émergents

Pourquoi l’activité s’est-elle contractée plus que prévu dans les économies est-asiatiques en crise?

Depuis la parution des Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998, les prévisions de croissance pour 1998 et 1999 des économies est-asiatiques frappées par la crise ont été révisées très nettement à la baisse. Les corrections vont de 3 à 10 points pour les pays qui sont au coeur de la tourmente, à savoir la Corée, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande. Elles sont particulièrement fortes pour l’Indonésie et la Thaïlande, où l’on prévoit désormais que la production se contractera de 15 % et 6½ %, respectivement.

Ces révisions font suite, en partie, à la parution des données sur l’activité économique et les échanges commerciaux au premier semestre de 1998, qui montrent que l’impact initial de la crise a été bien plus grave qu’on ne le pensait. D’autre part, certaines évolutions ont mis en lumière divers facteurs qui contribuent à la gravité inattendue de la récession. C’est le cas, notamment, de la baisse des valeurs mobilières (et, plus généralement, de la dépréciation des actifs), des troubles politiques en Indonésie, des difficultés grandissantes des établissements financiers et des entreprises—plus graves, là aussi, qu’on ne s’y attendait—, de l’impact que la dégradation de la situation au Japon exerce sur la confiance et l’activité dans toute la région et de l’onde de choc de la crise russe. Il est manifeste, enfin, que les difficultés qu’ont connues les divers pays est-asiatiques se sont renforcées les unes les autres par le biais, surtout, de la forte contraction des échanges régionaux.

La détérioration de la situation est apparue de plus en plus clairement en mai et juin derniers, à mesure que les chiffres concernant l’activité au premier trimestre dans plusieurs de ces pays ont été connus. Après avoir donné des signes de redressement sur les marchés des changes de la région entre février et avril, un certain nombre de monnaies se sont à nouveau dépréciées, non sans rester largement au-dessus des creux atteints en janvier—, sauf dans le cas de la roupie indonésienne—, tandis que les pressions à la hausse du won coréen, en particulier, ont très vite repris (Graphique 2.8, page 35). Depuis juin, et bien que les marchés des changes aient encore traversé des périodes d’instabilité, la roupie indonésienne s’est nettement raffermie elle aussi et les autres devises sont restées relativement stables. De leur côté, les marchés boursiers ont accusé des mouvements de repli plus larges et plus prononcés (Graphique 2.9). Les données sur le PIB au deuxième trimestre confirment la forte baisse de l’activité dans les pays de la région (tableau 2.6).

Graphique 2.8.Économies de marché émergentes (échantillon): taux de change bilatéraux vis-à-vis du dollar E.U.

(En dollars E.U. par unité monétaire; 5 janvier 1996 = 100)

Les monnaies des pays asiatiques en crise se sont quelque peu reprises depuis le début de 1998, mais les pressions à la baisse se sont poursuivies sur de nombreux marchés émergents.

Sources: WEFA, Inc.; Bloomberg Financial Markets, LP

1 Rattachement au dollar E.U.

Graphique 2.9.Pays à marché émergent (échantillon): cours des actions

(En dollars E.U.; échelle logarithmique; 5 janvier 1996 = 100)

La baisse des cours des actions dans les pays asiatiques en crise et en Russie depuis la fin de 1997 est particulièrement sensible.

Source: Société financière internationale, base de données des marchés émergents

1 Le 25 septembre 1998, les cours des actions sont tombés à des étiages (mesurés en fonction des indices présentés ici) de 9,3 en Thaïlande, 8,9 en Indonésie et 52,3 en Russie.

Tableau 2.6.Économies asiatiques (échantillon): indicateurs macroéconomiques(Variations en pourcentage par rapport à l’année précédente, sauf indication contraire)
1997: I1997: II1997: III1997: IV1998: I1998: II
Corée
Croissance de la production15,76,66,13,9−3.9−6.6
Inflation4,74,04,05,18,98,2
Balance commerciale2−7.3−1.8−1.52,28,411.7
Croissance des importations en valeur33,90,8−3.8−14.8−35.4−36.6
Croissance des exportations en valeur3−5.67,115.63,58,7−0.5
Croissance des exportations en volume17.324.135,323,235,024.1
Hong Kong (RAS)
Croissance de la production15,96,86,02,7−2,8−5.0
Inflation6,15,76,15,55,04,4
Balance commerciale2−6,2−6.2−4.0−1.1−4.2−4.5
Croissance des importations en valeur34,24,75,55,8−5,1−6.0
Croissance des exportations en valeur32,04,12,57,4−1.0−3.1
Croissance des exportations en volume4,06,24,49,61,4−0.5
Indonésie
Croissance de la production18,56,82,51,4−7.9−16.5
Inflation5,24,96,010.129.952.1
Balance commerciale21,72,43,64,03,44,3
Croissance des importations en valeur311.0−7.8−2.6−10.1−31.3−26.7
Croissance des exportations en valeur310.47,59,62,4−1.0−8.8
Croissance des exportations en volume26.220.433.533.032.819.1
Malaisie
Croissance de la production18,58,47,46,9−2.8−6.8
Inflation3,22,52,32,74,35,7
Balance commerciale20,8−1.90,50,42,23,4
Croissance des importations en valeur 3−1.111,21,5−8,0−18.6−33,1
Croissance des exportations en valeur36,10,12,7−5.1−10.6−9,2
Croissance des exportations en volume
Philippines
Croissance de la production15,65,54,95,61,7−1.2
Inflation5,45,35,97,57,99,9
Balance commerciale2−2.9−2.8−3,1−2.4−1.1−0.3
Croissance des importations en valeur314.28,320.912,9−5.9−17.4
Croissance des exportations en valeur317.526.524.722,223.814.4
Croissance des exportations en volume
Singapour
Croissance de la production14,08,510.67,76,11,6
Inflation1,71,72,32,31,10,3
Balance commerciale2−2.1−1.4−2.5−1.40,92,4
Croissance des importations en valeur3−2.62,78,8−5.2−16.2−24.8
Croissance des exportations en valeur3−3.24,03,2−1,0−6.9−13,9
Croissance des exportations en volume−0.38,810.57,87,6−2.0
Taiwan, province chinoise de
Croissance de la production16,96,36,97,15,95,2
Inflation1,71,01,1−0.21,51,7
Balance commerciale21,61,81,62,5−0.11,3
Croissance des importations en valeur’5,83,67,06,4−5.4−6.9
Croissance des exportations en valeur35,84,917.17,1−0.3−7.8
Croissance des exportations en volume9,35,69,711.43,80,8
Thaïlande
Croissance de la production17,07,5−4.2−11.5−16.8−15,8
Inflation4,44,36,17,59,010.3
Balance commerciale2−3.2−3.1−0.92,53,12,6
Croissance des importations en valeur3−7.6−7.5−11.4−27,5−39.8−38.2
Croissance des exportations en valeur’−1.02,27,76,7−2.9−5.3
Croissance des exportations en volume−1.74,311.716,314.312.5
Sources: autorités nationales; FMI, Statistiques financières internationales (SFI); estimations des services du FMI

Croissance du PIB, sauf pour la Thaïlande, où les chiffres correspondent à la croissance de la production manufacturière.

En milliards de dollars E.U.. sur la base des comptes nationaux (exportations [f.à.b.] moins importations [c.a.f.]. sauf pour les Philippines, Singapour et la Thaïlande, pour lesquelles ces chiffres sont calculés à partir de la balance des paiements.

En dollars E.U.. sur la base des comptes nationaux, sauf pour les Philippines. Singapour et la Thaïlande, pour lesquelles ces chiffres sont calculés à partir de la balance des paiements.

Sources: autorités nationales; FMI, Statistiques financières internationales (SFI); estimations des services du FMI

Croissance du PIB, sauf pour la Thaïlande, où les chiffres correspondent à la croissance de la production manufacturière.

En milliards de dollars E.U.. sur la base des comptes nationaux (exportations [f.à.b.] moins importations [c.a.f.]. sauf pour les Philippines, Singapour et la Thaïlande, pour lesquelles ces chiffres sont calculés à partir de la balance des paiements.

En dollars E.U.. sur la base des comptes nationaux, sauf pour les Philippines. Singapour et la Thaïlande, pour lesquelles ces chiffres sont calculés à partir de la balance des paiements.

Les projections précédentes, qui tablaient sur une reprise rapide dans les pays en crise, reposaient en partie sur l’hypothèse d’un redressement accéléré des balances commerciales que devait favoriser, en particulier, l’essor des exportations engendré par les gains de compétitivité. De fait, les pays en crise ont bien enregistré une nette amélioration des balances commerciales au premier semestre de 1998, puisque l’excédent global annualisé des échanges de marchandises a dépassé 80 milliards de dollars, contre un déficit d’environ 40 milliards de dollars, sur une base annuelle là aussi, pour la même période en 1997 (encadré 2.2). Mais ce redressement découle surtout de la compression des importations: les importations totales (exprimées en dollars E.U.) ont diminué en effet de plus de 30 % au premier semestre de 1998, par rapport à la même période en 1997. Les replis observés vont d’environ 10 % aux Philippines à plus de 25 % en Malaisie et de 35 % en Corée, en Indonésie ou en Thaïlande. Les exportations totales (exprimées en dollars E.U.) de ces cinq pays sont restées quant à elles à peu près inchangées, car leur forte progression en volume a été pratiquement annulée par une chute de leurs prix en dollars qui reflète en partie la baisse des prix des produits de base. L’évolution des recettes d’exportation n’en a pas moins fortement varié selon les pays, puisque les Philippines et la Corée affichent respectivement des gains de l’ordre de 20 % et de presque 5 %, contre des reculs de 5 à 10 % pour l’Indonésie, la Malaisie et la Thaïlande. Les résultats à l’exportation de l’ensemble des cinq pays masquent aussi une forte contraction du commerce régional, et en particulier des échanges avec le Japon, ainsi qu’un vif essor des recettes dégagées par les exportations hors d’Asie. Ainsi, les exportations coréennes (exprimées en dollars) vers les États-Unis et l’Union européenne pour les cinq premiers mois de 1998 ont progressé de 11 % et 6 %, respectivement, par rapport à l’année précédente1.

Encadré 2.2.Ajustement des échanges dans les pays est-asiatiques en crise

Après s’être en général détériorées au cours des années qui ont conduit à la crise financière récente, les balances commerciales des pays est-asiatiques en crise devraient se ressaisir dès cette année ou l’an prochain1. La dépréciation très sensible des taux de change a amélioré la compétitivité extérieure des économies de la région, tandis que la contraction de la demande intérieure a réduit leur demande d’importations. Quelle devrait être l’ampleur globale de l’ajustement de leurs balances des paiements, et avec quelle rapidité se fera-t-il sentir? Comment se répartira-t-il entre les exportations et les importations en valeur? Le présent encadré examine ces questions sous trois angles différents: les projections des services du FMI. les données récentes sur les échanges de marchandises de ces pays et les estimations économétriques de l’ajustement de leur commerce extérieur.

Les Perspectives de mai 1998 tablaient sur une amélioration de la balance globale des échanges de biens et de services non facteurs des cinq pays est-asiatiques les plus touchés par la crise—Corée, Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande—de l’ordre de 73 milliards de dollars entre 1996 et 1998. Selon les projections, plus de la moitié de cet ajustement devait découler d’un essor des exportations en valeur estimé à 43 milliards de dollars, tandis que les importations en valeur devaient diminuer de 30 milliards de dollars. Depuis, les prévisions concernant la demande intérieure de ces pays ont été encore réviséesà la baisse, et l’on prévoit désormais un recul encore plus net des importations. Ces modifications ont plus que compensé la révision à la baisse des chiffres d’exportations due, en partie, au fléchissement de l’activité au Japon et ailleurs en Asie. En conséquence, les dernières projections tablent désormais sur un ajustement global des balances commerciales des cinq pays susmentionnés de 110 milliards de dollars, qui se décompose en une baisse des importations d’environ 100 milliards et une hausse des exportations de 10 milliards.

Le graphique ci-contre récapitule l’évolution récente des échanges de marchandises de ces cinq pays. Une première constatation s’impose: l’ampleur et la vitesse de l’ajustement de leur balance commerciale globale depuis le début de 1997. Le solde est passé en effet d’un déficit d’environ 40 milliards de dollars sur une base annuelle (soit 4 % du PIB des cinq pays en 1997) pour le premier semestre de 1997 à un excédent de plus de 80 milliards de dollars pour la même période en 1998 (soit 12 % du PIB projeté pour 1998). Et ce chiffre important de 120 milliards de dollars sous-estime sans doute l’ampleur véritable du retournement du solde extérieur, car il ne reflète que les échanges de biens; la balance des services non facteurs s’étant elle aussi améliorée, l’ajustement global de la balance commerciale devrait être plus important2. Les données mensuelles présentent une seconde caractéristique marquante: la ventilation très asymétrique de l’ajustement entre exportations et importations. En particulier, les exportations de marchandises (exprimées en dollars) sont restées pour ainsi dire inchangées au premier semestre de 1998—par rapport à leur niveau d’il y a un an—alors que les importations ont diminué de près de 120 milliards de dollars, soit une contraction d’environ un tiers par rapport à leur valeur d’avant la crise.

Évolution des échanges de cinq économies asiatiques1

(Milliards de dollars E.U., données mensuelles annualisées)

Source: WEFA, Inc.

1 Les cinq économies asiatiques prises en compte sont la Corée. l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande.

La cohérence entre l’ajustement des échanges indiqué par ces données et l’expérience effective des cinq pays a été évaluée à partir d’une équation qui explique les fluctuations de leur balance commerciale (en tant que ratio du PIB) en fonction de l’évolution de leur demande intérieure par rapport à l’activité extérieure et au taux de change effectif réel. Les estimations relatives aux cinq pays ont été effectuées à partir des données annuelles pour la période 1987-96. Il apparaît qu’à court terme, une augmentation de 1 % de la demande intérieure par rapport à l’activité extérieure entraîne une détérioration de la balance commerciale de l’ordre de ¾ % du PIB, alors qu’une appréciation de 8 % du taux de change effectif réel entraîne une détérioration de la balance commerciale d’environ 1 % du PIB.

Selon les projections actuelles, la demande intérieure globale des cinq pays susmentionnés enregistrera une baisse cumulée de 20 % entre 1996 et 1998, tandis que l’activité extérieure augmentera de 5 %. Sur la base des paramètres estimés, l’écart entre la croissance intérieure et la croissance extérieure devrait améliorer la balance commerciale d’environ 15 % du PIB à court terme. Outre cet effet d’activité, le taux de change effectif réel des cinq pays susmentionnés (obtenu à partir d’une moyenne pondérée) s’est déprécié de presque 40 % depuis 1996. Compte tenu des élasticités mises en évidence par le passé, une dépréciation de cet ordre améliorerait la balance commerciale d’environ 5 % du PIB. Au total, les effets d’activité et de taux de change entraîneraient un retournement de la balance commerciale de 20 % du PIB, soit 140 à 150 milliards de dollars, c’est-à-dire un peu plus que l’ajustement qui découle des données récentes sur les échanges de marchandises. Il semble donc que le redressement spectaculaire de la position extérieure globale enregistré jusqu’à présent, sur la base des statistiques commerciales disponibles, par les cinq pays cadre dans l’ensemble avec les relations observées dans le passé.

Pourquoi l’ajustement a-t-il entraîné une forte diminution de la «facture» des importations, tandis que les recettes d’exportation demeuraient pratiquement étales jusqu’au début de 1998? La stagnation des recettes d’exportation semble liée à deux facteurs: la baisse des prix à l’exportation (en dollars), qui a occulté leur augmentation en volume, et le fléchissement de la demande intérieure sur les autres marchés asiatiques, au Japon en particulier. Faute de données récentes en prix et en volume sur les échanges commerciaux de ces pays, il est difficile de se faire une idée exacte de l’ampleur de cette baisse des prix à l’exportation. La seule exception vient de la Corée, dont les données pour les premiers mois de 1998 sont disponibles et indiquent une chute de 15 à 20 % des prix des exportations en dollars due à la dépréciation du won, qui a perdu environ 40 % par rapport à la monnaie américaine. En supposant que la baisse a été la même, globalement, pour les cinq pays, la stabilité des exportations en valeur indique que les volumes ont en fait fortement augmenté—bien plus, en tout cas, que l’essor de 5 % de l’activité entre partenaires commerciaux enregistré en 1997-98. Ces calculs laissent penser que les exportations en volume ont répondu effectivement à la dépréciation des taux de change, mais que la baisse des prix a compensé l’effet sur la valeur en dollars3.

L’évolution comparée des recettes d’exportation des cinq pays vers le Japon et vers les États-Unis permet de se faire une idée de l’impact de l’activité des partenaires commerciaux sur les exportations. Les données disponibles sur ces pays (exception faite de l’Indonésie) indiquent que les exportations vers le Japon ont chuté d’environ 14 % au premier trimestre de 1998 (par rapport au premier trimestre de 1997), et que les exportations vers les États-Unis ont progressé de 16 %. Sur la même période, la demande intérieure japonaise a fléchi d’environ 5 %, tandis que la demande américaine augmentait de presque 5 %. D’autre part, le yen s’est déprécié d’environ 10 % vis-à-vis du dollar, ce qui a réduit les gains de compétitivité des exportateurs des pays susmentionnés sur le marché japonais. Si l’on ne dispose pas encore de données complètes sur la ventilation géographique de la croissance des échanges de ces pays ou de l’essor de la demande de leurs partenaires commerciaux, cette comparaison laisse penser néanmoins que les pays asiatiques les plus touchés par la crise ont vu leurs recettes d’exportation continuer d’augmenter fortement (en dollars) sur les marchés où la demande intérieure est restée robuste et où leurs gains de compétitivité étaient importants, mais que le fléchissement de l’activité et des taux de change ailleurs en Asie a diminué les recettes d’exportation vers leurs partenaires commerciaux régionaux.

Sur le front des importations, la baisse d’environ un tiers des importations en valeur (mesurées en dollars) ob servée jusqu’au début de 1998 est imputable au tassement de la demande intérieure des cinq pays (20 %, selon les projections, en 1998) et à l’envolée des prix relatifs de leurs importations. On ne dispose pas encore, là non plus, des données complètes (en prix et en volume) nécessaires à une analyse plus approfondie de l’ajustement des importations. Mais l’ampleur du recul observé correspond, semble-t-il, à des réponses plausibles aux déterminants types. Si l’on suppose par exemple que les prix des importations en dollars sont restés inchangés tandis que les taux de change réels des monnaies des cinq pays se dépréciaient d’environ 40 %, une élasticité à court terme des importations de 1 vis-à-vis de la demande intérieure et de −⅓ vis-à-vis des prix relatifs des importations entraînerait une baisse de 34 % des importations en volume sur cette période, ce qui correspond bien à la baisse observée4.

Les chiffres du commerce extérieur pour le premier semestre de 1998 et les estimations économétriques semblent donc indiquer que l’ajustement des balances commerciales des cinq pays asiatiques les plus touchés par la crise pourrait être plus important, en définitive, que ne l’anticipent les dernières prévisions. Il est possible aussi qu’au moins à court terme, l’ajustement prenne davantage la forme d’une baisse des importations en valeur que d’une hausse des exportations. La situation pourrait bien entendu changer au fil du temps, car il n’est pas du tout exclu que la réponse des exportations en volume à la baisse des prix relatifs s’accroisse à long terme à mesure que se relâcheront les contraintes qui limitent actuellement l’offre de crédits commerciaux aux exportateurs. Les perspectives d’exportations de ces cinq pays dépendent aussi de l’évolution à venir de l’économie japonaise et de leurs taux de change.

1 Corée, Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande.2 En règle générale, les données relatives aux services non facteurs des cinq pays ne sont pas immédiatement disponibles, la Corée faisant figure d’exception puisque l’on dispose de ses données jusqu’à la fin mai, lesquelles font état d’une amélioration d’environ 7 milliards de dollars (sur une base annuelle) pour les cinq premiers mois de 1998 par rapport à la même période en 1997.3 On peut aussi mesurer l’effet des variations de change en exprimant les recettes d’exportation dans les monnaies des cinq pays; sur cette base, leurs recettes d’exportation ont progressé d’environ 65 % au cours des premiers mois de 1998 (par rapport à la période équivalente en 1997), ce qui implique qu’elles ont fortement augmenté en proportion du PIB de ces pays.4 Ces élasticités comportent bien sûr une marge d’incertitude considérable, de même que l’hypothèse selon laquelle les prix des importations en dollars sont restés constants alors que les taux de change des cinq pays se dépréciaient. Dans la mesure où les prix des importations ont en fait baissé, la contraction des importations en volume serait plus limitée, ce qui corrobore la conclusion selon laquelle la chute des importations en valeur n’est pas d’une ampleur atypique.

En dépit du redressement notable des soldes commerciaux réels, les indicateurs de l’activité globale montrent que tous les pays en crise subiront une profonde récession en 1998. Au deuxième trimestre, le PIB réel accusait un repli de 6½ % en Corée (par rapport à la même période un an plus tôt), de 6½ % en Indonésie et de 6¾ % en Malaisie. D’autres indicateurs d’activité, tels que le chômage, confirment la brutalité de ces contractions. En Corée, le taux de chômage est passé de 2¼ % avant la crise à 7 % en juin, son niveau le plus élevé depuis douze ans (Graphique 2.10). Le fléchissement de l’activité a été plus modéré aux Philippines où, au deuxième trimestre, le PIB réel était inférieur de 1¼ % à son niveau de la même période un an plus tôt. Parallèlement, et si l’on excepte l’Indonésie, où la dépréciation de la monnaie a été de loin la plus forte; l’inflation a été le plus souvent bien maîtrisée grâce à la flexibilité des salaires et des prix, mais aussi à la faiblesse de la demande.

Graphique 2.10.Pays d’Asie de l’Est (échantillon): chômage

(En pourcentage de la population active)

Le chômage est en hausse depuis le début de la crise.

Sources: pour la Corée. WEFA, Inc.; pour la RAS de Hong Kong, Government Information Center

1 Données corrigées des variations saisonnières.

En Corée, en Indonésie et en Thaïlande, les politiques monétaires conduites dans le cadre des programmes appuyés par le FMI ont cherché en priorité à stabiliser les taux de change. En Corée et en Thaïlande, le resserrement des conditions monétaires a permis effectivement de contenir la dépréciation au début de l’année (encadré 2.3, page 44), et les autorités monétaires des deux pays ont laissé les taux d’intérêt à court terme baisser prudemment depuis janvier, à mesure que les tensions sur le marché des changes s’apaisaient (Graphique 2.11). De fait, les deux monnaies se sont considérablement appréciées par rapport au creux de janvier. L’Indonésie semble avoir réussi elle aussi—plus récemment—à stabiliser sa monnaie, mais au prix d’une très forte dépréciation que n’a pas corrigée le raffermissement de la roupie en juillet et août. Il est important de noter que les taux de change entre les monnaies des pays asiatiques en crise se sont relativement bien tenus fin août et début septembre lorsque les marchés boursiers de la région ont subi, comme les autres, l’onde de choc de la crise russe. Les données sur le crédit au secteur privé indiquent qu’il a fortement diminué (en termes réels) en Indonésie, aux Philippines et en Thaïlande au cours de la période récente, même si l’on est loin de la contraction spectaculaire observée au Mexique en 1995 (Graphique 2.12). Dans le même temps, les politiques budgétaires ont tenté de concilier deux objectifs: soutenir l’ajustement extérieur tout en évitant d’accumuler une dette publique excessive qui compromettrait la stabilisation financière, et laisser les stabilisateurs budgétaires automatiques soutenir l’activité tout en renforçant les dispositifs de protection sociale (encadré 2.4, page 50). Les déficits budgétaires se sont considérablement creusés dans tous les pays en crise, où les mesures d’ajustement qui ont été prises n’ont compensé qu’en partie la détérioration des finances publiques entraînée par le fléchissement de l’activité (encadré 2.5, page 54).

Graphique 2.11.Économies de marché émergentes (échantillon): taux d’intérêt à court terme

(Pourcentages)

Les taux d’intérêt à court terme ont augmenté dans de nombreuses économies de marché émergentes pour soutenir les taux de change.

Sources: Bloomberg Financial Markets, LP; FMI, Statistiques financières internationales. Taux interbancaire à trois mois ou, à défaut, taux court comparable déterminé par le marché.

1 En Indonésie, les taux à court terme ont été en moyenne de 70,7 % pour la première quinzaine de septembre.

2 En Russie, le taux interbancaire à trois mois a atteint 127,8 le 12 août 1998, avant que les transactions ne soient suspendues.

En Malaisie, les autorités ont imposé un contrôle des capitaux en août pour appuyer le nouvel ancrage du ringgit et amortir l’impact, sur la balance extérieure, des politiques budgétaire et monétaire expansionnistes menées pour relancer l’économie intérieure. Immédiatement après l’annonce de ces mesures, le marché des actions s’est raffermi—grâce, en partie, aux achats massifs auxquels ont procédés les investisseurs institutionnels malaisiens—et les écarts de rendement sur les obligations malaisiennes en devises se sont creusés de plus de 300 points de base; début septembre, ils étaient de l’ordre de 1.200 points de base.

Si la brutalité inattendue de la contraction de l’activité dans les pays en crise a conduit certains observateurs à douter que la récession puisse s’achever dans un avenir proche, les crises financières précédentes ont montré que les phénomènes de ce type peuvent fort bien prendre fin et s’inverser dans des délais assez brefs. La section suivante propose un scénario de sortie de crise et de redressement, qui est intégré dans les projections de référence.

Quels seront les facteurs déterminants de la reprise en Asie du Sud-Est?

Dans le scénario de référence, l’une des grandes incertitudes concerne le moment et la vigueur du retournement de tendance et de la reprise que devraient connaître les pays asiatiques en crise. Les projections actuelles tablent sur un redressement de la production au second semestre de 1999 dans chacun de ces pays, accompagné d’une certaine accélération de l’activité en fin d’année. La croissance devrait rester faible, sur l’ensemble de 1999, par rapport à 1998, mais on s’attend à ce que le redémarrage de l’activité dans le courant de l’année prochaine ouvre la voie à une reprise durable à partir de l’an 2000 (tableau 2.7, page 48). Selon les pays concernés, toutefois, les résultats effectifs pourraient bien se révéler inférieurs ou supérieurs aux prévisions du scénario. Il semble, par exemple, qu’un retour de la confiance s’amorce sur les marchés financiers en Corée et en Thaïlande, où les chances d’une certaine reprise de l’activité en 1999 sont raisonnables. On peut penser aussi que la reprise sera plus tardive en Indonésie—où la situation économique demeure particulièrement difficile—que dans le reste de la région.

Tableau 2.7.Reprise des pays asiatiques en crise1: scénario de référence(Moyennes annuelles; en pourcentage du PIB, sauf indication contraire)
199619971998199920002001-2003
Croissance27,24,1−8.70,63,05,3
Contributions à la croissance
Solde extérieur−0.33,06,8−0,5−1,0−0.5
Demande intérieure7,51,1−15.51,14,05,7
Consommation publique0,60,20,9−1.1−0,40,2
Consommation privée4,32,4−4,1−0.11,62,8
Investissement brut2,7−1.5−12.32,42,82,7
Solde du budget de l’État1,0−4.9−3.9−2.2−0.3
Solde extérieur courant−4.9−2.26,44,32,60,7
Flux nets de capitaux privés6,8−1.6−18.5−0.91,82,9
Prix à la consommation (médiane)25,45,09,16,44,23,7

Corée, Indonésie, Malaisie et Thaïlande. Estimations des services du FMI de 1998 à 2003.

Variation annuelle en pourcentage.

Corée, Indonésie, Malaisie et Thaïlande. Estimations des services du FMI de 1998 à 2003.

Variation annuelle en pourcentage.

Les projections actuelles partent de l’hypothèse que les mesures de stabilisation et de réforme engagées dans les pays en crise déclencheront toute une série de forces économiques qui travailleront, en synergie, à enrayer la contraction de l’activité et à ouvrir la voie au redressement. L’impact que le retournement des soldes extérieurs et le progrès des réformes aura sur la confiance des marchés financiers sera la principale de ces forces. Comme on l’a vu précédemment, la balance commerciale et la balance courante de tous les pays en crise se sont déjà redressées. Elles affichent des excédents notables, qui aideront les pays à reconstituer des réserves de change très amenuisées et, partant, à rassurer les investisseurs quant à la capacité des autorités à répondre, en temps normal, aux demandes de devises. Ce retour de la confiance, conjugué à l’assouplissement des règles applicables aux prises de participation étrangères dans bon nombre de pays en crise, favorisera à son tour la reprise des apports de capitaux, stabilisera davantage les taux de change et facilitera une détente progressive des taux d’intérêt. Le processus est d’ores et déjà engagé. Il paraît assez bien avancé en Corée et en Thaïlande, et l’on peut penser qu’il se poursuivra dans la période à venir si ces pays mènent durablement une politique économique judicieuse. La confiance retrouvée des marchés financiers et l’abaissement prudent des taux d’intérêt amplifieront l’effet de stimulation exercé par l’essor des exportations nettes en favorisant la reprise de la consommation privée et de l’investissement des entreprises.

Si ces forces positives mettront un terme aux contractions actuelles de l’activité et donneront un élan initial à la reprise, d’autres facteurs risquent au contraire de freiner celle-ci. Deux questions connexes se posent à ce propos. À quel rythme se fera la restructuration du secteur financier, et quelle sera son efficacité? Quels seront les effets de l’endettement massif des sociétés, et comment ce problème sera-t-il résolu2? Ces difficultés, dont l’analyse est approfondie au chapitre III, ont débouché sur un vaste problème d’insolvabilité qui touche les établissements financiers et les entreprises. De surcroît, le poids de l’endettement du secteur privé a quelque peu dissuadé les créanciers d’accorder de nouveaux crédits, y compris aux entreprises viables qui manquent aujourd’hui de fonds de roulement, de crédits commerciaux et de garanties à l’exportation. C’est l’une des causes de la brusque contraction de l’activité survenue dans ces pays au premier semestre de 1998.

Encadré 2.3.Le rôle de la politique monétaire face aux crises de change

Les monnaies d’un certain nombre d’économies de marché émergentes ont été soumises à de fortes pressions durant la crise asiatique. Bien souvent—en Asie surtout, bien sûr—, ces pressions les ont conduits à renoncer à l’ancrage de leur monnaie et ont provoqué des dépréciations d’une ampleur dépassant largement ce à quoi on s’attendait avant la crise (voir graphique). Mais dans d’autres cas, les autorités ont réussi à maintenir l’arrimage de leur monnaie (Argentine, RAS de Hong Kong) ou d’autres régimes de flexibilité limitée du taux de change (Brésil), à contenir cette dépréciation dans le cadre de dispositions plus souples (Mexique) ou à stabiliser assez vite leur taux de change après une dépréciation initiale (République tchèque).

Pour ou contre le resserrement de la politique monétaire

L’intensité des pressions qui se sont fait jour a dépendu, dans chacun de ces cas, de l’opinion des marchés sur la viabilité du taux de change, de l’étroitesse des liens entre le pays concerné et les économies en crise, de la santé de son système financier et de la crédibilité acquise par ses responsables dans la conduite de la politique économique par le passé. À chaque fois, cependant, la réponse des autorités a eu une importance déterminante1. Les monnaies ont pu être stabilisées lorsque la politique monétaire a été resserrée de façon énergique et que cet effort ne s’est pas relâché, et lorsque des mesures de plus vaste portée ont été prises pour corriger, quand c’était nécessaire, les déséquilibres macroéconomiques et les carences structurelles. La stabilisation des monnaies et le retour de la confiance des marchés ont permis aux autorités d’abaisser progressivement les taux d’intérêt et, partant, d’atténuer puis d’inverser les effets négatifs du resserrement initial sur l’activité. Mais lorsque la politique monétaire n’a pas été fortement resserrée, ce qui est arrivé quand la fragilité du système financier s’y opposait, l’instabilité a persisté.

Le resserrement de la politique monétaire s’impose en général pour défendre une monnaie qui fait l’objet de pressions intenses. Le relèvement des taux d’intérêt augmente le rendement nominal offert à ceux qui investissent dans des actifs libellés dans la monnaie attaquée, et accroît le coût de la spéculation en rendant plus onéreuse la prise de positions courtes dans cette monnaie. Le durcissement de la politique monétaire soutient aussi le taux de change en réduisant les anticipations inflationnistes, donc la dépréciation de la monnaie à terme, en diminuant la demande intérieure et en améliorant la balance courante. Une réponse énergique aux pressions qui s’exercent sur la monnaie réduit aussi le risque d’une défaillance des résidents qui ont emprunté en devises.

Cela ne veut pas dire que le resserrement de la politique monétaire en réponse aux pressions sur la monnaie ne présente pas d’inconvénients ou de limites, au-delà de ses répercussions négatives sur l’activité intérieure. En accroissant la dette de ceux qui empruntent en monnaie nationale, il risque en effet de pousser à la baisse du taux de change si les investisseurs estiment que le risque de crédit augmente et relèvent en conséquence la prime de risque sur la monnaie2. À cet égard, les effets négatifs d’un resserrement de la politique monétaire seront plus sensibles si la dette intérieure est relativement importante ou si des problèmes de crédibilité obligent à maintenir durablement des taux d’intérêt élevés3. D’autre part, il est peu probable que la hausse des taux d’intérêt suffise à défendre durablement une parité lorsque les marchés estiment qu’il existe des incohérences graves entre le taux de change et les variables fondamentales, ou lorsque la situation économique est telle qu’il paraît difficile de maintenir longtemps des taux d’intérêt élevés. Il convient aussi de noter que les politiques de taux d’intérêt élevés ont un impact sur la répartition des revenus, puisqu’elles redistribuent les créances libellées en monnaie nationale—des débiteurs intérieurs aux créanciers intérieurs—tout en diminuant les pertes de revenu des agents qui ont des engagements nets en devises (les entreprises, le plus souvent). Mais cela n’empêche pas qu’en cas de crise monétaire, lorsque la première des priorités est d’assurer la stabilité macroéconomique et de prévenir un effondrement de la confiance, on ne peut éviter d’adopter une politique monétaire qui témoigne de la détermination des autorités à maintenir la discipline dans ce domaine, et que cette réponse entraîne en général une perte de production plus limitée.

La réponse aux pressions

Plusieurs économies de marché émergentes ont réussi à défendre une parité fixe durant l’automne 1997 en relevant leurs taux d’intérêt et en prenant diverses mesures d’ajustement macroéconomique et financier. L’Argentine—qui applique un régime de caisse d’émission—a laissé les taux d’intérêt augmenter sous l’impulsion du marché pour absorber l’onde de choc de la crise asiatique. Mais les pressions suscitées par celle-ci ont été limitées et les taux au jour le jour ont culminé à 13 % début novembre, avant de chuter au début de 1998.

Échantillon d’économies: indicateurs du marché des changes et du marché monétaire

Source: Bloomberg Financial Markets, LP

1 Dollars E.U. par unité monétaire nationale; pour la République tchèque, panier de monnaies (0,65 deutsche mark et 0,35 dollar E.U.) par unité monétaire nationale. La parité de la couronne tchèque a été arrimée à ce panier de monnaies jusqu’au mois de mai 1997.

2 Moyenne mensuelle des taux interbancaires au jour le jour.

Par la suite, dans le sillage de la crise russe et des répercussions de la crise en Amérique latine, les taux d’intérêt ont augmenté pour dépasser 10 % début septembre. Dans la RAS de Hong Kong, les taux courts ont été aussi relevés à plusieurs reprises l’an passé et portés aux alentours de 15 % pour absorber les pressions sur le dollar de Hong Kong, avant de culminer brièvement à des niveaux plus élevés fin 1997. En août 1998, cependant, les autorités ont répondu à la reprise de la spéculation en intervenant sur le marché des changes et le marché des actions alors que la situation économique intérieure était jugée préoccupante, avant d’annoncer des mesures destinées à décourager la spéculation, accroître la liquidité de l’économie et abaisser les taux d’intérêt. Parmi les adeptes des régimes de change à flexibilité limitée, le Brésil a resserré énergiquement les conditions monétaires—portant ses taux directeurs d’environ 20 % à plus de 43 % à la fin du mois d’octobre 1997—dans le cadre des mesures prises pour maintenir le real dans sa bande de fluctuation officielle. Dans un premier temps, les autorités ont répondu à la résurgence de pressions sur le real en août en intervenant sur le marché des changes. Ce n’est qu’après un certain délai (début septembre) qu’elles ont porté les taux d’intérêt d’environ 20 % à 50 % face à l’épuisement accéléré des réserves internationales. Le retard de la riposte monétaire peut être imputé en partie aux préoccupations soulevées par l’apathie de l’activité économique intérieure, les incertitudes politiques liées à l’approche des élections législatives et l’ampleur d’une dette publique à court terme détenue essentiellement par des créanciers intérieurs et indexée de plus en plus sur les taux du dollar au jour le jour en 1998.

L’expérience de ces pays montre que, pour réussir, la défense d’une monnaie par les taux d’intérêt doit s’accompagner de mesures destinées à corriger les déséquilibres macroéconomiques ou à pallier les carences structurelles. L’Argentine, par exemple, avait sensiblement consolidé son système financier après la crise bancaire de 1995 et avait réussi à défendre sa monnaie durant la «crise Tequila» de 1994—95, avant de durcir à nouveau sa politique budgétaire fin 1997 puis à nouveau en août 1998, lorsque le Brésil a annoncé l’adoption de plusieurs trains de mesures budgétaires vigoureuses destinées à accompagner la hausse de ses taux d’intérêt, y compris en atténuant partiellement le coût budgétaire de cette hausse.

En revanche, les pays est-asiatiques en crise n’ont pas relevé les taux d’intérêt avec la promptitude et la vigueur nécessaires, ni procédé à un ajustement approprié et ordonné des taux de change lorsque ceux-ci ont été soumis à des pressions en 1997. Leurs réserves internationales s’amenuisant, il leur a fallu renoncer à l’ancrage de leur monnaie ou aux autres dispositifs de change relativement rigides qu’ils appliquaient. En Thaïlande, les autorités ont répondu aux pressions périodiques sur le baht au début de 1997 en intervenant sur les marchés au comptant et à terme, mais les taux d’intérêt au jour le jour sont restés en général inférieurs à 10 % jusqu’en mai. Lorsque la crise s’est aggravée dans la deuxième quinzaine de mai et en juin, les autorités ont laissé les taux d’intérêt augmenter et les taux au jour le jour ont culminé aux alentours de 30 % début juillet, période à laquelle le rattachement du bath au dollar a été abandonné. Dans le même temps, en Malaisie et aux Philippines, les autorités n’ont défendu que brièvement la parité de leur monnaie vis-à-vis du dollar en relevant les taux d’intérêt et en intervenant sur le marché, avant de laisser leur monnaie se déprécier considérablement. L’Indonésie a répondu de façon plus énergique, mais tardive—entre la mi-juillet et la mi-août 1997—sur les taux d’intérêt, portant les taux au jour le jour à près de 100 % sans parvenir pour autant à endiguer les pressions et, le 14 août, elle a dû laisser flotter librement la roupie. Lorsque les pressions à la baisse du won se sont intensifiées à partir de la dernière semaine d’octobre 1997, les autorités coréennes ont d’abord répondu par une intervention massive sur le marché. Quand elles ont relevé les taux d’intérêt et laissé flotter le won en décembre, la crise monétaire était déjà bien engagée.

Compte tenu des problèmes structurels des pays estasiatiques, tels que le surendettement des entreprises, une réponse plus rapide et plus énergique de la politique monétaire n’aurait pas suffi, bien entendu, à juguler les pressions sur les monnaies. Les problèmes structurels non résolus ont donc non seulement alimenté ces pressions, mais rendu la défense de la parité par les taux d’intérêt moins crédible et plus coûteuse. Ce qui s’imposait, en l’occurrence, c’était une combinaison de réformes structurelles, de rigueur monétaire et de mesures fiscales judicieuses. Lorsque l’on pouvait penser que la monnaie était surévaluée et qu’un ajustement du taux de change s’imposait, le resserrement de la politique monétaire aurait dû s’accompagner d’une modification du taux de change le moment venu4.

L’expérience russe souligne qu’il importe d’apporter une réponse adéquate aux déséquilibres fondamentaux5. En effet, si la Russie a réussi à défendre le rouble et à maintenir sa bande de fluctuation durant les périodes de turbulence qui se sont succédées à la fin de 1997 et au premier semestre de 1998, elle n’a pas pu retrouver la confiance des investisseurs en raison de la persistance des problèmes budgétaires. Résultat, il a fallu maintenir les taux d’intérêt à des niveaux sensiblement plus élevés qu’en octobre 1997, ce qui a aggravé les difficultés budgétaires de la Russie compte tenu de l’ampleur de la dette publique à court terme à refinancer, et les réserves internationales se sont peu à peu amenuisées. Début juillet 1998, les réserves internationales sont tombées à 13,5 milliards de dollars (contre 24,5 milliards au milieu de 1997), et les autorités ont dû solliciter une assistance financière supplémentaire auprès du FMI et d’autres bailleurs de fonds officiels pour pouvoir continuer de maintenir le rouble dans sa bande de fluctuation. Le rouble a été soumis à nouveau à des tensions début août lorsque les marchés ont commencé à douter de la mise en oeuvre des mesures destinées à corriger le déficit budgétaire, mais les autorités n’étaient plus prêtes, alors, à resserrer les conditions monétaires. La banque centrale de Russie n’a pas modifié son taux de refinancement (qu’elle avait abaissé de 80 % à 60 % fin juillet) et a satisfait largement aux demandes de liquidités des banques pour tenter de stériliser l’effet de ses interventions sur le marché des changes. Au bout de quelques semaines, il a fallu renoncer à maintenir le rouble dans sa bande de fluctuation vis-à-vis du dollar.

Lorsque le taux de change flotte librement, la politique de taux d’intérêt a encore un rôle important à jouer, qui consiste à prévenir le déclenchement de spirales de dépréciation des monnaies et de perte de confiance. Le maintien de taux d’intérêt relativement élevés pendant une période donnée peut s’imposer, par exemple, pour stabiliser un taux de change flottant quand la confiance fait défaut. C’est ainsi que lorsque les autorités tchèques ont décidé, fin mai 1997, d’abandonner le rattachement de leur monnaie au couple deutsche mark-dollar au profit d’un taux flottant, la couronne s’est dépréciée d’environ 10 % par rapport à la devise américaine. Le flottement de la monnaie tchèque s’est accompagné, dans un premier temps, de taux d’intérêt élevés, puis ceux-ci ont été progressivement abaissés au cours des semaines suivantes lorsque le marché s’est détendu, le taux des pensions à quinze jours étant ramené de son sommet de 75 % de la fin mai à moins de 20 % à la fin juin. Parallèlement, les autorités ont pris des mesures pour réduire le déficit budgétaire, contenir la hausse des salaires et consolider les réformes structurelles. Ces initiatives ont empêché une nouvelle dépréciation de la monnaie: la parité vis-à-vis du deutsche mark est restée à peu près inchangée jusqu’à la fin de 1997 et, en juillet 1998, elle avait retrouvé ses niveaux d’avant la crise de mai 1997. La couronne a légèrement fléchi en août suite aux turbulences financières en Russie, ce qui a désamorcé les craintes nées de l’appréciation des mois précédents.

Dans les pays est-asiatiques en crise, les autorités monétaires ont laissé les taux d’intérêt chuter rapidement dans la période qui a suivi immédiatement le passage aux taux de change flottants, et ces économies n’ont retrouvé ni la confiance ni la stabilité. Et l’on observe que l’expansion du crédit intérieur s’est poursuivie à un rythme soutenu tout au long de 1997. Dans les autres pays soumis aux pressions du marché des changes durant la même période, en revanche, l’expansion du crédit intérieur a été vigoureusement freinée—comme elle l’avait été dans d’autres pays lors de crises précédentes (voir chapitre II). Faute d’une réelle volonté de maintenir durablement des taux d’intérêt élevés, et en raison aussi du retard pris dans l’adoption des réformes structurelles, les monnaies n’étaient toujours pas stabilisées plusieurs mois après le passage aux taux de change flottants; et le relèvement des taux d’intérêt qui a suivi a manqué de crédibilité compte tenu des hésitations antérieures et de la détérioration de la situation macroéconomique et financière survenue dans l’intervalle. Néanmoins, le resserrement de la politique monétaire thaïlandaise au dernier trimestre de 1997 et les autres corrections apportées à la politique économique ont permis au bath d’enregistrer finalement l’amorce d’une stabilisation au début de 1998. En Corée, le taux au jour le jour avait été porté aux alentours de 30 % en janvier 1998 et ce niveau élevé, conjugué à la restructuration de la dette, à la mobilisation de concours financiers supplémentaires et à la mise en oeuvre de réformes structurelles, a enrayé la dépréciation du won. La roupie indonésienne s’est stabilisée elle aussi depuis juin 1998.

Marges de manoeuvre

Une fois la monnaie stabilisée et la confiance revenue, les autorités disposent d’une marge de manoeuvre pour abaisser à nouveau les taux d’intérêt, et limiter par làmême l’impact négatif du resserrement initial sur la production. L’expérience récente des pays est-asiatiques en crise et de certaines économies de marché émergentes offre des exemples de cette réorientation de la politique monétaire après une phase de stabilisation. Ainsi, l’Argentine et le Brésil—qui ont réussi à défendre leur régime de change face à l’onde de choc de la crise asiatique—et la République tchèque, qui a évité une dépréciation excessive de sa monnaie suite à l’abandon du rattachement au couple deutsche mark-dollar, ont été en mesure d’abaisser relativement vite les taux d’intérêt. En Argentine, le relèvement des taux au jour le jour opéré fin 1997 a duré moins d’un mois et au Brésil, l’afflux considérable de capitaux au premier trimestre de 1998 a permis aux autorités de ramener, dès la mi-avril, le taux directeur à des niveaux proches de ceux du début octobre 1997. En République tchèque, le taux directeur (taux des pensions à quinze jours) a été abaissé pour se situer, deux mois après la décision de flottement de la monnaie, à environ 200 points de base au-dessus de son niveau d’avant la crise. De même, en Corée et en Thaïlande, où le resserrement durable de la politique monétaire a permis de rétablir la confiance dès le début de 1998, les taux d’intérêt ont sensiblement baissé au second trimestre et, fin juillet, les taux au jour le jour en Corée et en Thaïlande avaient retrouvé leur niveau du début de 1997 en dépit des turbulences qui agitaient les autres marchés émergents. Dans le même temps, le regain de confiance a permis de corriger en partie la forte dépréciation survenue dans les premiers mois de la crise et le won coréen, de même que le baht thaïlandais, a regagné environ 20 % sur les huit premiers mois de 1998.

1 Pour une analyse des ripostes aux crises monétaires avant 1997 et des premières réponses à la crise financière asiatique, voir encadré 5. «Policy Responses to Exchange Market Crises», World Ecomomic Outlook: Interim Assessment, pages 42-43, décembre 1997.2 Voir, par exemple, Steven Radelet et Jeffrey Sachs. «The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies. Prospects» (Cambridge. Massachusetts. Harvard Institute for International Development, avril 1998).3 À cet égard, la Corée et la Malaisie étaient les pays est-asiatiques qui risquaient le plus, à première vue. de resserrer leur politique monétaire puisque la majeure partie de leur dette (avant la crise) était due à des créanciers intérieurs. L’Indonésie et la Thaïlande risquaient davantage, semble-t-il. une dépréciation excessive de leur monnaie. Cela dit. la Corée était aussi vulnérable à une dépréciation du won. car une assez forte proportion de sa dette extérieure était à court terme.4 Contrairement à la Thaïlande, la République tchèque a répondu à la montée des pressions en mai 1997 en relevant ses taux d’intérêt et en abandonnant le rattachement de sa monnaie bien avant que ses réserves internationales ne s’épuisent.5 Lors de la première vague de turbulences survenue l’automne dernier, la réponse initiale des taux d’intérêt s’est révélée insuffisante. Réticente à relever encore ces taux, la banque centrale de Russie a laissé les réserves internationales tomber d’environ 23 milliards de dollars à moins de 17 milliards durant le mois de novembre, tout en s’efforçant d’atténuer l’impact sur la liquidité en laissant ses actifs intérieurs nets augmenter. Ce n’est qu’au début de décembre qu’elle a agi avec décision sur les taux d’intérêt et stoppé l’expansion de ses actifs intérieurs nets.

Des efforts considérables ont été déployés ces derniers mois pour résoudre les problèmes de bilan des établissements financiers et des entreprises. Ainsi, la Thaïlande a accompli des progrès très sensibles dans la réforme du secteur financier. Un grand nombre d’institutions insolvables ont été fermées. Les autorités ont engagé une stratégie qui vise à restructurer, puis à replacer sous un régime de droit privé, les établissements dans lesquels elles sont intervenues, et elles ont entrepris de resserrer la réglementation et le contrôle bancaires. La réforme et la consolidation du système bancaire ont aussi enregistré des progrès significatifs aux Philippines. Il en va de même de la restructuration du secteur financier et des entreprises en Corée: le secteur des banques d’affaires a été rationalisé et consolidé; cinq banques commerciales sous-capitalisées (sur douze) ont été fermées et les plans de recapitalisation de sept autres institutions sont en cours d’examen; une procédure de règlement volontaire des dettes entre les entreprises et les banques a été établie; enfin, un certain nombre de chabols sont en voie de restructuration. L’Indonésie vient de créer un organisme chargé de la liquidation des établissements financiers mis en faillite. En Corée, les créanciers internationaux, les banques nationales et l’État sont parvenus à un accord sur une conversion de dettes qui couvre une partie de l’encours de la dette bancaire. La résolution des problèmes d’endettement des entreprises a moins progressé dans les pays en crise, bien que les créanciers internationaux et les autorités se soient mis d’accord, en Indonésie, sur un cadre de restructuration de la dette extérieure privée du pays3. Étant donné la complexité et l’ampleur des dettes des entreprises de ces pays, il est peu probable que l’on s’accorde rapidement sur les conditions d’une solution globale et sur sa mise en oeuvre. Dans l’immédiat, ces pays doivent parer au plus pressé en se dotant de mécanismes qui garantissent que les droits des créanciers seront préservés en attendant que l’on trouve une solution à ces problèmes et qui permettent, dans le même temps, aux entreprises viables de mener des activités productives.

Ainsi qu’il a été dit dans les Perspectives de l’économie mondiale de mai dernier, l’expérience montre que la durée et la vitesse du redressement observé après une crise financière varient considérablement, et dépendent dans bien des cas de l’efficacité avec laquelle sont réglées les difficultés du secteur financier et des entreprises—les problèmes de ces dernières expliquant du reste souvent, dans une certaine mesure, la fragilité du secteur financier qui a contribué à la crise. Dans la crise actuelle également, l’habileté avec laquelle on s’attaquera à ces problèmes influera grandement sur la vigueur du redressement initial, mais aussi sur les chances de reprise durable. Et c’est elle aussi qui déterminera, en grande partie, si les pays estasiatiques connaîtront une longue période de faible croissance—comme le Japon depuis le début des années 90—, une reprise robuste exprimée par une «courbe en U» comparable à celle qu’a connue le Chili au début des années 80, ou un vif rebond de l’activité, sur le modèle mexicain du milieu des années 90.

Mais le redressement ne dépend pas seulement des conditions «intérieures» qui viennent d’être évoquées. Compte tenu de l’importance des relations intrarégionales, les perspectives économiques des pays en crise sont interdépendantes les unes des autres. Les reprises qu’ils connaîtront tendront donc à se renforcer mutuellement, pour les mêmes raisons que les récessions se sont aggravées les unes les autres. Et la conjoncture extérieure sera elle aussi primordiale, qu’il s’agisse de la santé de l’économie japonaise, de l’évolution des taux de change entre les principales monnaies et dans la région, du succès des efforts engagés pour résoudre les problèmes qui affligent les secteurs financiers de la plupart des pays est-asiatiques ou de la situation sur les marchés financiers internationaux (voir chapitre I).

Dans quelle mesure les autres marchés émergents asiatiques ont-ils été touchés?

Des pays d’Asie qui ont subi le contrecoup de la crise, c’est la RAS de Hong Kong qui a vu ses projections de croissance révisées de la façon la plus nette, puisque l’on s’attend désormais à une contraction de 5 % cette année au lieu de l’expansion de 3 % escomptée auparavant, et que l’on prévoit une croissance nulle en 1999. L’atonie des dépenses d’investissement et de consommation a pesé sur le PIB réel qui, au second trimestre de 1998, a été inférieur de 5 % à son niveau pour la même période un an plus tôt. Le chômage a augmenté pour atteindre, à 5 % en moyenne sur la période juin-août, un sommet sans précédent depuis quinze ans. Et les cours des actions, de même que les prix de l’immobilier, ont fortement baissé. La récession que connaît la RAS de Hong Kong s’explique par l’ouverture de l’économie et le resserrement des conditions monétaires qui s’est imposé pour maintenir l’arrimage au dollar E.U. dans le cadre du régime de caisse d’émission—face à la détérioration de la compétitivité de l’économie locale entraînée par l’appréciation générale de la monnaie américaine et la chute des autres devises de la région—et pour répondre à plusieurs vagues de spéculation parfois intenses. Face au fléchissement de l’activité, les autorités ont annoncé fin juin une série de mesures visant à enrayer la chute des prix de l’immobilier et à relancer l’économie (parmi lesquelles figurait, entre autres, une suspension des ventes de terrains publics). Le coût budgétaire de ces mesures est estimé à 2¼ % du PIB. Mais les pressions ont resurgi en juillet puis en août, entraînant une hausse du taux interbancaire et une chute prononcée des cours des actions, auxquelles l’Autorité monétaire de Hong Kong a répondu en intervenant sur le marché boursier. Il n’est pas certain, cependant, que cette intervention ait raffermi la confiance dans la valeur des actions; elle pourrait même avoir eu un effet contraire à celui souhaité en laissant penser que les autorités monétaires ne se sentent plus aussi tenues par les règles de la caisse d’émission. L’intervention s’est terminée fin août, et de nouvelles mesures ont été adoptées pour décourager la spéculation sur le marché des contrats à terme. Afin de renforcer le dispositif de caisse d’émission. le guichet de réescompte a été modifié début septembre afin d’amortir l’impact des tensions temporaires du marché sur les taux d’intérêt.

En Chine, où la révision à la baisse des prévisions de croissance pour 1998—qui ont été ramenées à 5 ½%—est due en partie aux innondations récentes, le ralentissement de l’expansion a d’ores et déjà contribué à une aggravation du chômage. Le taux de croissance de la production industrielle est resté bien inférieur à celui de l’an passé, le fléchissement des importations s’est poursuivi et les pressions déflationnistes semblent s’être intensifiées. L’investissement public pour les sept premiers mois de cette année a été supérieur de 15½ % à son niveau d’il y a un an, car le gouvernement a redoublé d’efforts pour dynamiser la demande. Il n’est pas certain, pour autant, que les mesures budgétaires prévues suffiront à elles seules à inverser le mouvement de ralentissement de l’activité. Cela dit, la position extérieure de la Chine reste solide malgré le fléchissement de la croissance ailleurs en Asie: la balance courante devrait demeurer excédentaire et les réserves internationales sont abondantes. Ces deux facteurs, conjugués à la fermeture relative de la Chine aux mouvements de capitaux, ont aidé le pays à défendre la parité de sa monnaie vis-à-vis du dollar E.U. Cela dit, compte tenu de l’augmentation récente des sorties de capitaux (comptabilisées et non comptabilisées), le solde extérieur global n’est pas connu avec certitude. On constate aussi une forte sous-utilisation des bâtiments à usage commercial dans les grandes villes, qui pousse les prix de l’immobilier à la baisse et affecte le secteur financier. Les cours des actions restent orientés à la baisse, et les écarts de rendement des obligations chinoises se sont creusés. En outre, bien que les autorités aient commencé à s’attaquer aux difficultés des entreprises publiques inefficaces, ces dernières continuent de grever lourdement le budget et de peser sur un système bancaire handicapé, en raison de la politique de crédit dirigé, par une forte proportion de prêts non productifs. Enfin, l’accumulation massive de stocks par le secteur industriel risque, tôt ou tard, de freiner la croissance.

La province chinoise de Taiwan et Singapour n’ont pas été épargnées par l’effet de contagion de la crise régionale. Toutes deux ont enregistré un ralentissement de la croissance, qui a été particulièrement net à Singapour. On s’attend cependant à ce que l’expansion reste positive sur l’année civile dans la province chinoise de Taiwan, tandis que la croissance de la production sera nulle à Singapour. Toutefois, la solidité des données macroéconomiques et financières fondamentales des deux économies a permis de réduire au minimum les réactions défavorables des marchés financiers à l’évolution des pays voisins.

Depuis le milieu de 1997, les marchés d’actions asiatiques ont sensiblement baissé par rapport à ceux des économies émergentes d’autres régions (Graphique 2.13, page 53). Cependant, les crises survenues en Asie de l’Est et du Sud-Est ne sauraient, à elles seules, expliquer ce phénomène. C’est ainsi qu’en Inde et au Pakistan, le marché des changes et celui des actions ont vivement réagi aux sanctions imposées par les États-Unis et d’autres pays—après les essais nucléaires de mai et juin derniers—et aux perspectives de réduction de l’aide financière bilatérale et multilatérale. Si les sanctions touchent davantage le Pakistan, dont l’économie est fortement tributaire des financements officiels, elles pourraient aussi se répercuter sur les flux de capitaux privés vers l’Inde. En effet, la faiblesse de la roupie et du marché boursier indien s’est exacerbée après l’annonce, début juin, d’un budget fédéral prévoyant une protection accrue du secteur manufacturier et le maintien d’une politique budgétaire laxiste. La banque centrale a répondu à la persistance des pressions à la baisse de la roupie en resserrant la politique monétaire fin août. Mais la situation budgétaire demeure fragile, et des mesures plus énergiques devront être prises, notamment pour consolider le secteur financier.

Graphique 2.12.Expansion réelle du crédit au secteur privé en période de crise au Mexique et dans un échantillon d’économies asiatiques1

L’expansion réelle du crédit au secteur privé est devenue négative dans les pays asiatiques en crise, mais pas aussi nettement qu’au Mexique en 1995.

Source: FMI, Statistiques financières internationales

1 Les zones ombrées correspondent à la période postérieure à la crise, c’est-à-dire postérieure à juillet 1997 (sauf pour le Mexique, où l’on considère la période postérieure à décembre 1994). Variation trimestrielle annualisée (en pourcentage) du crédit nominal au secteur privé déflaté par l’indice des prix à la consommation de janvier 1994 à décembre 1995 dans le cas du Mexique, et depuis janvier 1996 pour les économies asiatiques de l’échantillon.

Graphique 2.13.Pays en développement: cours des actions

(Dollars E.U.; échelle logarithmique; janvier 1990 = 100)

La chute des cours des actions a été plus brutale en Asie que sur les autres marchés émergents.

Source: Société financière internationale, base de données des marchés émergents

Encadré 2.4.Les réponses aux coûts sociaux de la crise asiatique 1

L’impact de la crise asiatique sur la pauvreté, et sur les conditions de vie en général, pose un problème grave. Dans les trois pays les plus durement touchés—Corée, Indonésie et Thaïlande—, qui ont engagé des programmes appuyés par le FMI, l’augmentation de la pauvreté devrait être très sensible. En Indonésie surtout, l’ampleur et la gravité de la crise sociale seront sans doute considérables. Les programmes engagés prévoient un large éventail de mesures de protection sociale destinées à atténuer les répercussions de la crise sur les plus vulnérables et ses contrecoups, à court terme, sur l’ajustement et les réformes.

Dans ces trois pays, divers facteurs—dépréciation des monnaies, hausse des taux d’intérêt, effondrement du système financier, faillites d’entreprises, pertes d’emplois, goulets d’étranglement de l’offre, catastrophes naturelles—affectent le revenu réel des ménages. Si ces derniers souffriront pour la plupart des évolutions en cours, certains pourraient en bénéficier, en particulier ceux qui travaillent dans le secteur des exportations et les détenteurs nets d’avoirs extérieurs2.

Les contrecoups de la crise économique et de l’ajustement sur le niveau de vie des ménages à faible revenu se feront sentir surtout à travers la hausse des prix (qui a réduit la consommation réelle) et la diminution des possibilités d’emploi3. Des trois pays figurant au premier tableau, c’est l’Indonésie qui connaît jusqu’à présent la contraction la plus forte du PIB réel, l’inflation la plus rapide et le chômage le plus élevé en 1998.

Les conséquences à court terme de la crise asiatique pour les pauvres et les plus vulnérables peuvent être estimées à partir des données disponibles sur les dépenses des ménages (regroupés selon les niveaux de revenu) et de l’évolution projetée du PIB réel et du chômage. Ce calcul ne rend compte que de l’impact direct et immédiat de la crise, et non pas des effets qui se font sentir par d’autres canaux que le revenu réel des ménages et les pertes d’emplois. Ainsi, la perte de pouvoir d’achat peut-être compensée ou accentuée par une modification des comportements d’épargne et l’existence de dispositifs de protection sociale informels (relativement développés en Indonésie et en Thaïlande) ou gérés par les entreprises (importants en Corée). Lors de récessions économiques antérieures en Corée (1980), en Indonésie (1983) et en Thaïlande (1984), la modification du comportement d’épargne des ménages et les dispositifs de protection sociale informels ont absorbé une bonne partie des pressions à la baisse de la consommation. On constate cependant qu’en Corée, la crise actuelle s’est accompagnée d’une hausse du taux d’épargne des ménages. Les conclusions que l’on peut tirer de ces analyses ne peuvent donc qu’être provisoires, et il convient de les interpréter avec prudence.

PIB réel, chômage et inflation en Corée, en Indonésie et en Thaïlande(Moyenne annuelle)
Pays19961997Prévisions

1998
PIB réelCorée7,15,5−7,0
(variation enIndonésie8,04,6−15.0
pourcentage)Thaïlande5,5−0,4−8,0
ChômageCorée2,02,77,0
(en pourcentage deIndonésie4,95,415.0
la population active)Thaïlande2,04,06,0
Hausse des prix àCorée4,94,48,5
la consommationIndonésie7,96,660.0
(variation en%)Thaïlande5,95,69,0
Hausse des prix desIndonésie9.5.8,876.2
denrées alimentaires1Thaïlande8,97,011.1
Sources: statistiques nationales de l’emploi, Organisation in-ternationale du travail; estimations des services du FMI

La hausse des prix en 1998 correspond à la moyenne des huit premiers mois.

Sources: statistiques nationales de l’emploi, Organisation in-ternationale du travail; estimations des services du FMI

La hausse des prix en 1998 correspond à la moyenne des huit premiers mois.

L’impact sur la contraction du PIB réel sur la pauvreté sera fonction de son influence sur le revenu réel des ménages. Celle-ci peut-être calculée à partir de l’élasticité—par rapport aux dépenses de consommation moyennes réelles—de la fraction de la population située en dessous du seuil de pauvreté. Selon les estimations, cette élasticité se situe aux alentours de -2,8 pour l’Indonésie et de -1,9 pour la Thaïlande (pour la période 1985-95)4; pour la Corée, on suppose cette élasticité égale à -1,5. En utilisant ces élasticités et les projections du PIB réel pour 1998, et dans l’hypothèse où la consommation réelle des ménages diminuera au même rythme que le PIB réel, on peut estimer de manière approximative l’aggravation de la pauvreté imputable à la baisse des revenus réels. Le nombre de pauvres devrait ainsi augmenter de 9,2 millions de personnes en Indonésie (soit 5 % de la population), 0,7 million en Corée (2 % de la population) et 1,3 million en Thaïlande (2 % de la population) (voir second tableau). Ces estimations reposent sur le postulat que la distribution des revenus reste inchangée dans ces pays et que les élasticités—qui correspondent aux conditions antérieures—ne sont pas modifiées.

Pauvreté en Corée, en Indonésie et en Thaïlande(En pourcentage de la population)
CoréeIndonésieThaïlande
Pauvretéavant la crise11,315,715,1
Aggravation due à:
la baisse du revenu réel4,81,62,3
la hausse du chômage0 à 6,40 à 10,50 à 9,3
Aggravation totale
de la pauvreté4,8 à 11,21,6 à 12.12,3 à 11,6
Source:estimations des services du FMI
Source:estimations des services du FMI

L’impact sur la consommation réelle pourrait être amplifié par l’envolée des prix de certains produits. Chacune de ces hausses de prix influera différemment sur les ménages, en fonction de la place que ces produits occupent dans leur consommation. En Indonésie et en Thaïlande, les ménages les plus démunis consacrent une part assez importante de leur consommation aux denrées alimentaires, qui représentent en moyenne 71 % des dépenses de ces ménages en Indonésie (dont 20 % pour le riz) et environ 55 % en Thaïlande. Une envolée des prix de ces produits aura donc un impact relativement sensible, dans ces deux pays, sur les pauvres et les populations situées juste au-dessus du seuil de pauvreté. En Indonésie, ces derniers représentaient environ 30 % de la population avant la crise.

Les destructions d’emplois dans le secteur formel devraient pousser les travailleurs qualifiés vers l’agriculture et le secteur informel en Indonésie et en Thaïlande, tandis qu’elles toucheront surtout les classes moyennes en Corée. Les ménages appartenant au premier et cinquième quintiles souffriront moins de ces destructions d’emplois que les autres groupes de revenu. Si l’on suppose qu’une personne par ménage est victime du chômage, une augmentation de 9 millions du nombre de chômeurs en Indonésie (équivalente à une hausse de 10 points du taux de chômage) par rapport à la situation d’avant la crise toucherait 21 % des ménages. L’aggravation du chômage en Corée et en Thaïlande, que les projections situent respectivement à 1,2 million (hausse de 5,5 points du taux de chômage) et 1,4 million (hausse de 4 points du taux de chômage) dans ces deux pays, toucherait 10 % des ménages coréens et 9 % des ménages thaïlandais (la taille des ménages va de 3,7 personnes en Corée à 4,5 personnes en Indonésie). Les projections du nombre de chômeurs et de ménages touchés sont à prendre avec prudence, toutefois, car il n’existe pas de relation robuste entre la production et le chômage dans ces pays.

La hausse du chômage touchera certains ménages plus que d’autres et pourrait donc modifier la distribution des revenus. Son impact sur la pauvreté dépendra de l’ampleur du recul concomitant des revenus des ménages: tous les ménages touchés par les pertes d’emplois ne tomberont pas en dessous du seuil de pauvreté. En Indonésie, par exemple, la consommation moyenne des ménages touchés par le chômage diminuera d’environ 30 % s’ils se situaient au départ au milieu de la fonction de distribution de la consommation, ce qui les fera reculer d’un décile dans la distribution des revenus une fois l’emploi perdu. Dans la même hypothèse, la réduction de la consommation des ménages coréens et thaïlandais touchés par le chômage devrait être inférieure de moitié5. La situation en Indonésie pourrait empirer si les nouveaux venus sur le marché du travail, au nombre d’environ 2,5 millions chaque année, ne trouvent pas d’emploi.

On peut calculer l’impact de la hausse du chômage sur la pauvreté, dans ces trois pays, à partir des données relatives à la distribution de la consommation et des hypothèses susmentionnées concernant le nombre de ménages de classe moyenne touchés. Il apparaît que le nombre de pauvres pourrait augmenter de 4,7 millions en Corée (10 % de la population), de 12,3 millions (soit 6 % de la population) en Indonésie et de 5,4 millions en Thaïlande (9 % de la population).

Si l’on conjugue les effets de la baisse des revenus réels et du chômage sur la pauvreté, l’augmentation du nombre de pauvres pourrait osciller entre 0,7 et 5,4 millions en Corée (2 à 12 % de la population), 9,2 et 21,5 millions en Indonésie (5 à 11 % de la population), 1,5 et 6,7 millions en Thaïlande (3 à 12 % de la population)6.

Les estimations présentées ici reposent sur l’hypothèse que le seuil de pauvreté n’est pas redéfini pour tenir compte, au besoin, des modifications très sensibles des niveaux de consommation réelle. Or, de tels ajustements pourraient se produire, notamment en Corée où le seuil de pauvreté reflète la conception du minimum vital selon la société coréenne. En Indonésie, en revanche, l’ajustement du seuil de pauvreté ne pourrait qu’être limité, car ce seuil est déjà très bas7.

Des dispositifs de protection sociale existaient dans ces trois pays avant la crise, mais leur champ d’application était limité. À titre d’exemple, seule la Corée disposait d’un véritable système d’assurance chômage. La façon dont le Mexique a fait face à la crise en 1994 et 1995 montre comment un marché du travail flexible peut amortir l’impact social de celle-ci. Il semble que le secteur informel urbain et l’immigration des citadins vers les zones rurales absorberont une partie du chômage en Indonésie et en Thaïlande, comme cela avait été le cas au Mexique.

Les programmes appuyés par le FMI en Corée, en Indonésie et en Thaïlande prévoient un large éventail de mesures visant à renforcer la protection sociale, et en particulier à protéger les pauvres des contrecoups de la crise économique. Le problème consiste à mettre en place des dispositifs efficients et financièrement viables qui ne découragent ni la recherche ni la création d’emplois. En Indonésie, les subventions dont bénéficient les produits alimentaires, le fuel, l’électricité, les soins médicaux et d’autres dépenses essentielles ont été portées de 1½ % du PIB en 1997 à environ 6 % mais, pour l’essentiel, ce sont les plus nantis qui tirent profit des subventions touchant les carburants. Les autorités ont aussi renforcé les grands programmes de travaux publics créateurs d’emplois pour les plus démunis, les programmes sociaux visant les enfants des régions pauvres et les crédits ciblés, en particulier, sur les zones rurales ou les petites et moyennes entreprises. En Corée, la couverture de l’assurance chômage a été étendue, en plusieurs étapes, aux salariés des petites entreprises ainsi qu’aux travailleurs à temps partiel et aux intérimaires (mais pas aux «journaliers»)8, les autorités ont également relevé les allocations d’aide sociale et augmenté les prêts spéciaux aux chômeurs, mis en place un programme de garantie de ressources (sans obligation de cotisation préalable) en faveur des chômeurs et intensifié très sensiblement leur effort dans le domaine des travaux publics. Le coût de ces programmes dépassera 2 % du PIB en 1998. En Thaïlande, des programmes de modernisation des infrastructures (qui nécessitent une main-d’œuvre nombreuse) et de formation professionnelle ont été engagés, les dépenses sociales ont été renforcées et les subventions de l’État aux transports publics routier et ferroviaires ont été maintenues. Le coût de ces programmes devrait être de l’ordre de 6 % du PIB en 1998.

Si la crise s’aggrave, toutefois, le dispositif de protection sociale devra être encore étendu.

1 Le présent encadré s’inspire de l’étude réalisée par Sanjeev Gupta. C. McDonald, C. Schiller, M. Verhoeven, Z. Bogetic et G. Schwartz. «Mitigating the Social Costs of the Economic Crisis and The Reform Programs in Asia», document d’analyse et d’évaluation des politiques économiques 98/7 (Washington. FMI. 1998).2 Vingt-cinq pour cent des ménages thaïlandais étant des producteurs agricoles nets, la hausse des prix des denrées alimentaires augmentera probablement leurs revenus nets.3 Voir Social Safety Nets: Issues and Recent Experiences, publié sous la direction de Ke-young Chu et Sanjeev Gupta (Washington. FMI. 1998), qui analysent la méthode utilisée ici pour évaluer l’impact de l’évolution macroéconomique sur la pauvreté.4 Cettc élasticité est égale à la pente de la courbe de Lorenz, qui représente ici la fonction de distribution de la consommation. au seuil de pauvreté. La courbe de Lorenz a été estimée pour l’Indonésie et la Thaïlande à partir de la distribution de la consommation des ménages dans les deux pays.5 L’impact de la hausse du chômage sur la pauvreté est moindre en Indonésie que dans les deux autres pays, car les ménages touchés par les pertes d’emplois sont relativement plus éloignés du seuil de pauvreté et peuvent donc absorber une contraction plus forte de la consommation sans tomber pour autant dans la pauvreté.6 Nous donnons ici des fourchettes de prévisions dans la mesure où il y aura recoupement entre les ménages touchés par la contraction générale des revenus réels et ceux qui seront affectés par les pertes d’emplois. Le double comptage des pauvres sera toutefois limité, car on estime que le chômage touchera des ménages qui sont relativement éloignés du seuil de pauvreté et qui ne deviendront donc pas pauvres du seul fait de la contraction des revenus réels.7 Avant la crise, le seuil de pauvreté correspondait à un revenu mensuel de l’ordre de 227 dollars en Corée, 10 dollars en Indonésie et 28 dollars en Thaïlande.8 L’extension de la couverture du système d’assurance chômage à cette catégorie porterait les ayants droit à plus de 50 % de la population active (contre 30 % à l’heure actuelle).

La crise régionale a fait irruption au Vietnam alors que les problèmes structurels internes laissaient déjà prévoir un ralentissement de la croissance en 1998. La diminution des investissements directs étrangers en provenance de la région asiatique et l’érosion de la compétitivité des exportations due à la flexibilité limitée du taux de change, mais aussi les signes avant-coureurs de tensions du système bancaire, ont rendu l’économie plus vulnérable. La réponse des autorités a consisté à dévaluer la monnaie de 10 % par rapport au dollar début août et à engager avec prudence la réforme du secteur bancaire et des entreprises publiques.

La crise russe

En août 1998, la Russie a remplacé l’Asie comme épicentre de la crise financière des marchés émergents.

Depuis l’intensification de la crise asiatique en octobre 1997, elle avait fait l’objet de pressions récurrentes dues non seulement à la contagion de la crise asiatique, mais aussi au contrecoup d’une série de facteurs—baisse des prix du pétrole, persistance d’un déséquilibre budgétaire considérable, dépendance de l’économie vis-à-vis des apports de capitaux à court terme, retard pris dans les réformes structurelles—sur la balance des paiements courants. Les autorités ont répondu à cette situation par une triple initiative conjuguant l’intervention sur le marché des changes, le relèvement des taux d’intérêt et l’élargissement des bandes d’intervention. Si ces mesures ont permis d’assurer une certaine stabilité du taux de change, les taux d’intérêt ont dû être maintenus longtemps à des niveaux extrêmement élevés qui ont jeté un doute sur le caractère durable de cette réponse et déclenché, ce faisant, une forte baisse des valeurs boursières. Après avoir enregistré une certaine détente au printemps dernier, les marchés financiers ont subi à nouveau des pressions intenses à la mi-mai, qui ont culminé avec la crise du mois d’août.

La crise d’août

La nouvelle vague de tensions qui a déferlé sur les marchés financiers en mai 1998 résulte, par contagion, de l’aggravation de la crise asiatique analysée plus haut. Mais la mise sous tutelle d’une grande banque commerciale par la banque centrale et les grèves déclenchées par les mineurs pour obtenir le règlement des arriérés de salaires y ont aussi contribué. Cela dit, ces pressions sont apparues avant tout parce que les marchés, de plus en plus convaincus du caractère intenable de la position budgétaire russe, ont mis en doute la résolution des autorités à prendre les mesures qui s’imposaient. La banque centrale a répondu en intervenant sur le marché des changes et en relevant par trois fois ses taux directeurs, pour les porter brièvement à un sommet de 150 % fin mai. Parallèlement, le gouvernement a annoncé une révision du budget pour 1998 prévoyant en particulier une compression de 20 % des dépenses primaires et une série d’initiatives destinées à stimuler les recettes publiques. Ces mesures et ces annonces ont apaisé temporairement les tensions, et permis de revenir en partie sur le relèvement des taux directeurs opéré début juin.

Conscientes que les initiatives prises en mai et début juin ne suffiraient pas à rétablir pleinement la confiance des marchés financiers, les autorités ont adopté fin juin une approche plus ambitieuse articulée autour de trois axes. Dans un premier temps, le gouvernement a dévoilé un vaste programme anticrise qui devait accroître les rentrées fiscales, couper dans les dépenses et accélérer les réformes structurelles. Parallèlement, les autorités ont intensifié la campagne engagée pour améliorer le recouvrement de l’impôt, en particulier auprès des grandes sociétés du secteur énergétique—en saisissant leurs actifs, au besoin. Enfin, le gouvernement a sollicité une aide financière supplémentaire importante auprès des sources officielles pour reconstituer ses réserves internationales et faire face aux problèmes de liquidité entraînés par le remboursement nécessaire de la dette à court terme en roubles détenue par les investisseurs étrangers. La confiance des marchés n’est pas revenue pour autant, et la banque centrale a dû relever à nouveau ses taux directeurs à la fin du mois de juin.

Face à ces difficultés persistantes, les autorités ont adopté à la mi-juillet un train de mesures supplémentaires, dans le cadre d’un accord avec le FMI qui prévoyait d’augmenter l’aide apportée au titre du mécanisme élargi de crédit. Ce nouveau plan, qui élargissait et renforçait le programme anticrise adopté fin juin, s’ordonnait lui aussi autour de trois axes: des mesures budgétaires additionnelles destinées à réduire le déficit, de nouvelles réformes structurelles visant à régler le problème des arriérés et à favoriser le développement du secteur privé, et diverses initiatives de nature à réduire la vulnérabilité de la dette publique, et notamment une restructuration volontaire de la dette sous forme de bons du Trésor à court terme.

L’annonce de cette série de mesures et leur approbation par le FMI le 20 juillet ont eu un impact positif sur le marché financier russe et atténué les pressions sur le rouble. Les cours des actions ont regagné plus de 30 %, le taux moyen des bons du Trésor (qui était supérieur à 100 %) est tombé à moins de 50 % et la banque centrale a ramené son taux de refinancement de 80 à 60 % le 24 juillet. Parallèlement à l’approbation du programme élargi, et pour alléger le coût du service de la dette à court terme, le ministère des finances a procédé à un échange de bons du Trésor—d’une valeur équivalant à 4,4 milliards de dollars sur le marché—contre des euro-obligations à long terme, placé 500 millions de dollars supplémentaires d’euro-obligations et rallongé les échéances de ces emprunts en roubles en émettant de nouvelles obligations à échéance supérieure à un an.

Encadré 2.5.Influence comparée des fluctuations de la conjoncture et des politiques économiques sur les soldes budgétaires des pays asiatiques en crise

Pour sortir de la crise qu’ils traversent, les pays asiatiques ont dû engager une politique monétaire axée d’abord sur la stabilisation du taux de change. La gestion de la demande a donc été dévolue plus largement que d’ordinaire à la politique budgétaire. Aussi les déficits budgétaires constatés et projetés (ou les objectifs fixés en la matière) ont-ils été bien plus importants qu’on ne l’envisageait avant que la gravité de la contraction de l’activité et des problèmes structurels n’apparaisse clairement. Pour comprendre le rôle joué par la politique budgétaire en Corée, en Indonésie, aux Philippines et en Thaïlande en cette période de crise, il importe de recenser les facteurs qui ont influé sur le solde budgétaire et, en particulier, de faire la distinction entre les effets endogènes de l’évolution de la conjoncture macroéconomique liée à la crise et les conséquences des politiques conduites dans le cadre des programmes appuyés financièrement par le FMI.

Depuis que la crise sévit, les taux de change, la production et les prix ont enregistré d’amples ajustements dans les économies d’Asie de l’Est et du Sud-Est. On peut penser que, sur bien des points, leurs structures économiques et financières, réelles et nominales, sortiront profondément modifiées de la crise. Dans le présent encadré, les variations du solde budgétaire d’une année sur l’autre sont imputées aux divers facteurs pris en compte dans l’évolution de la conjoncture économique et aux différents types d’actions économiques définies de façon cohérente pour l’ensemble de ces pays1.

Les facteurs pris en compte dans l’évolution de la conjoncture économique sont les fluctuations des taux de change, l’évolution des prix internationaux du pétrole et les variations du taux de croissance des revenus réels. Certains des mouvements observés peuvent avoir des effets multiples sur le solde budgétaire, qui se compensent partiellement. Ainsi, une dépréciation du taux de change tendra à augmenter les dépenses en biens et services libellées en devises, mais aussi la valeur des importations en monnaie nationale et, partant, les recettes tirées des droits qui s’y appliquent. Dans certains cas, toutefois, ces recettes seront aussi influencées par la recomposition des importations en faveur des biens soumis aux droits les plus faibles. Les chiffres présentés ici (voir tableau) sont donnés sur une base nette, en recettes comme en dépenses.

La détermination des mesures qui relèvent effectivement de l’action économique est par essence subjective, ne serait-ce que parce que toute forme d’inaction peut aussi être considérée comme une action délibérée visant au maintien du statu quo. Le problème se pose avec une acuité particulière dans le domaine des dépenses. Une amélioration du solde budgétaire résultant, par exemple, d’une diminution de la masse salariale par rapport au PIB suite à une poussée inflationniste due à la crise peut-être considérée comme une action délibérée visant à comprimer les salaires réels des fonctionnaires en refusant d’aligner leurs traitements sur le coût de la vie. Mais on peut tout aussi bien y voir une forme d’inaction dans la mesure où les salaires nominaux demeurent inchangés. Dans ce cas, l’amélioration de la situation budgétaire sera imputée en totalité à la modification de la conjoncture économique. De même, si les dépenses consacrées aux subventions augmentent fortement parce que les autorités n’ont pas ajusté les prix locaux des biens importés qui sont soumis au contrôle des prix, cette augmentation peut être analysée comme le résultat d’une modification de la conjoncture économique (la dépréciation du taux de change, en l’occurrence) ou d’une décision explicite visant à accroître les dépenses sociales. Les calculs présentés ici s’appuient autant que possible sur les intentions affichées par les autorités elles-mêmes pour distinguer les effets qui résultent de décisions économiques de ceux qui découlent de la conjoncture économique. Toutefois, l’augmentation des dépenses consacrées aux subventions est imputée à l’évolution de la conjoncture économique2. L’ensemble de cette analyse repose sur les données des programmes ou les projections des services du FMI disponibles à la mi-juillet 1998.

L’analyse (résumée dans le tableau ci-contre) montre que dans tous les cas, la détérioration de la conjoncture économique a conduit—ou, selon les projections des programmes appuyés par le FMI, devrait contribuer très sensiblement—à une détérioration de la situation budgétaire. En Indonésie, elle devrait entraîner un creusement du déficit budgétaire de l’ordre de 11,1 % du PIB en 1998/99. En Thaïlande, aux Philippines et en Corée, son impact sera également sensible, quoique beaucoup plus limité (puisqu’il ne représenterait que 3,1 % du PIB, 1,5 % du PIB et 1,5 % du PIB, respectivement, pour ces trois pays en 1998), car la dépréciation des taux de change et la contraction de la production ont été plus modestes. Cette détérioration des situations budgétaires découle principalement de la dépréciation prononcée des taux de change, en particulier dans le cas de l’Indonésie (où la chute de la roupie s’est répercutée sur le coût des subventions aux produits de base). L’impact du fléchissement des prix internationaux du pétrole sur le solde budgétaire n’est sensible qu’en Indonésie, où les recettes pétrolières pour 1998/99 devraient être inférieures de 0,7 % du PIB aux prévisions. La contraction du PIB réel ou le ralentissement de sa croissance ont entraîné une détérioration du solde budgétaire de l’ordre de 4 % du PIB en Indonésie (pour 1998/99), mais de moins de 1 % du PIB dans les autres pays.

Variation des soldes budgétaires(En pourcentage du PIB; un signe négatif indique une détérioration du solde budgétaire)
CoréeIndonésiePhilippinesThaïlande
199719981997/981998/99199719981996/971997/98
Solde budgétaire1−4,0−0,9−10,1−0,9−2,1−1,6−5,1
Variation du solde budgétaire−4,0−2,2−9,2−0,4−1,2−4,0−3,5
Due à la conjoncture économique−1,5−4,2−11,10,7−1,5−0,3−3,1
Taux de change2−0,9−3.5−6,4−0,9−0.2−2.0
Croissance du PIB−0,6−0,5−4.00,6−0.6−0.1−0.9
Prix pétroliers−0,2−0.7
Due aux mesures prises−2,52,71,7−0,61,6−2.6−0.6
Dépenses−0.82,73,8−0,52,5−1.92,6
Dispositif de protection sociale3−2.1−1,0−0.2−0.6
Restructuration du secteur bancaire−1.4−1.6−0.7−2.0
Variation des recettes par voie législative1,80,5−0.10,7−0.7
Solde résiduel (inexpliqué)−0,70,2−0.5−1.3−1.1−0.1
Pour mémoire
Taux de croissance du PIB nominal8,10,119,843.411.711,36.145,35
Taux de croissance du PIB réel5,5−5.04,6−12.15,11,0−0.44−5.05
Impulsion budgétaire60,10,2−2,1−6.4−2.7−0.6

Non compris le produit des privatisations, mais y compris les coûts de restructuration du secteur bancaire. Données recueillies sur la base de l’exercice budgétaire. Celui-ci va d’avril à mars pour l’Indonésie, et d’octobre à septembre pour la Thaïlande. En Corée et aux Philippines, l’exercice budgétaire correspond en revanche à l’année civile. Les données pour 1998, ou 1998/99, sont des projections effectuées dans le cadre des programmes appuyés par le FMI, et peuvent donc être révisées.

Y compris l’impact sur le solde budgétaire du relèvement des taux d’intérêt intérieurs en réponse à la dépréciation de la monnaie.

Non compris l’impact que les fluctuations du taux de change peuvent avoir sur les subventions dans la mesure où les prix des produits de base ne sont pas totalement ajustés. Cet impact est inclus parmi les effets de la «conjoncture économique». Dans certains cas, et notamment l’Indonésie, il y aurait de bonnes raisons de considérer les subventions comme un résultat des «mesures prises».

Année civile 1997.

Année civile 1998.

Lorenzo Giorgianni, «The Fiscal Stance in Thailand and Other Countries: 1991-1998» (non publié; Washington, FMI, avril 1998). Le chiffre concernant l’impulsion budgétaire en Indonésie a été modifié en fonction des données disponibles à la mi-juillet 1998.

Non compris le produit des privatisations, mais y compris les coûts de restructuration du secteur bancaire. Données recueillies sur la base de l’exercice budgétaire. Celui-ci va d’avril à mars pour l’Indonésie, et d’octobre à septembre pour la Thaïlande. En Corée et aux Philippines, l’exercice budgétaire correspond en revanche à l’année civile. Les données pour 1998, ou 1998/99, sont des projections effectuées dans le cadre des programmes appuyés par le FMI, et peuvent donc être révisées.

Y compris l’impact sur le solde budgétaire du relèvement des taux d’intérêt intérieurs en réponse à la dépréciation de la monnaie.

Non compris l’impact que les fluctuations du taux de change peuvent avoir sur les subventions dans la mesure où les prix des produits de base ne sont pas totalement ajustés. Cet impact est inclus parmi les effets de la «conjoncture économique». Dans certains cas, et notamment l’Indonésie, il y aurait de bonnes raisons de considérer les subventions comme un résultat des «mesures prises».

Année civile 1997.

Année civile 1998.

Lorenzo Giorgianni, «The Fiscal Stance in Thailand and Other Countries: 1991-1998» (non publié; Washington, FMI, avril 1998). Le chiffre concernant l’impulsion budgétaire en Indonésie a été modifié en fonction des données disponibles à la mi-juillet 1998.

Si tous les pays ont pris des mesures pour contenir la détérioration de leur solde budgétaire (ou compté sur l’inaction pour y parvenir), ce choix n’a guère pesé, dans certains cas, par rapport aux mesures prises pour soutenir le système bancaire et aux dépenses sociales supplémentaires, qui ont creusé les déficits. En Indonésie, où la détérioration de l’environnement macroéconomique a eu les répercussions les plus lourdes sur la situation budgétaire, les modifications apportées à la politique économique ont eu pour impact net de compenser en partie l’aggravation du déficit entraîné par cette détérioration; aux Philippines, on s’attend à ce que les mesures budgétaires prises ne viseront pas à s’opposer à la détérioration de la conjoncture économique3. En Corée et en Thaïlande, en revanche, les nouvelles mesures budgétaires ont eu pour impact net de creuser le déficit budgétaire. Pour une large part, les mesures discrétionnaires qui ont été prises visaient à venir en aide au système financier en difficulté4. L’aggravation du déficit budgétaire due au renforcement du dispositif de protection sociale a été particulièrement sensible en Corée. Si l’Indonésie, les Philippines et la Thaïlande (en 1997/98) ont comprimé les autres dépenses budgétaires, la Corée et la Thaïlande (en 1996/97) les ont au contraire augmentées.

L’analyse montre aussi que, même dans le cas peu probable où la production réelle retrouverait son sentier de croissance antérieur, les soldes budgétaires ne reviendront pas à leur niveau d’avant la crise. Il semble plutôt que l’évolution du taux de change (et notamment sa capacité à regagner le terrain perdu pour retrouver son niveau d’avant la crise) et la nouvelle configuration des dépenses qui émergera de la crise auront elles aussi un impact significatif sur le solde budgétaire, une fois les turbulences apaisées. Il en ira de même, bien sûr, des coûts financiers hérités des mesures prises pour répondre aux causes et aux effets immédiats de la crise.

Il apparaît donc que la dépréciation des taux de change a davantage modifié les soldes budgétaires que ralenti la croissance de la production. Quant aux mesures discrétionnaires, elles ont en général moins pesé sur les soldes budgétaires que la détérioration de l’environnement macroéconomique. Dans tous les cas, l’effet net a été d’entraîner résolument les soldes budgétaires vers le déficit.

Tel est le constat que l’on peut dresser en juillet 1998, au terme d’une année de crise en Asie. La situation apparaît beaucoup plus grave que ne le pensaient les autorités nationales, le FMI ou les analystes privés lorsque la crise a éclaté durant l’été 1997: personne, alors, ne prévoyait que la détérioration de la situation économique serait aussi spectaculaire. De fait, les prévisions des analystes privés concernant ces économies ont été progressivement révisées à la baisse, de façon de plus en plus marquée, durant l’année en cours (voir graphique). Les politiques budgétaires se sont ajustées de façon assez sensible à cette dégradation non anticipée de la situation. Aussi les mesures en place en juillet 1998 sont-elles fort différentes de celles qui avaient été prévues auparavant, comme on peut le voir dans le cas de la Thaïlande, premier pays à être entré en crise.

Lorsque la Thaïlande et le FMI se sont mis d’accord sur un programme de stabilisation et de réforme à la miaoût 1997, les projections tablaient sur un ralentissement très sensible de la croissance de l’économie thaïlandaise, mais prévoyaient néanmoins qu’elle resterait positive. Le programme initial se fixait par conséquent les objectifs suivants: consolider la situation budgétaire, améliorer la crédibilité du plan économique du gouvernement et, partant, faciliter la stabilisation du marché des changes et du marché financier; réduire de manière ordonnée le déficit extérieur courant, qui était alors considérable; prendre des dispositions budgétaires afin de faire face au coût élevé de l’assainissement du système financier pour les finances publiques. À l’automne 1997, les prévisions de croissance de l’économie thaïlandaise pour 1997 et 1998 s’étaient encore dégradées, tout en restant positives. Mais le marché des changes et le marché financier ne s’étaient pas stabilisés, et les autorités ont dû prendre de nouvelles mesures budgétaires, avec l’appui du FMI, pour donner plus de crédibilité à leur programme d’ajustement.

Dans les mois qui ont suivi, cependant, il est devenu évident que la crise économique que traversait la Thaïlande (et d’autres pays asiatiques) était beaucoup plus grave que prévu et que les projections de croissance pour 1998 étaient désormais légèrement négatives. Parallèlement, la balance commerciale et la balance courante étaient devenues fortement excédentaires—en raison surtout de la compression des importations—et, en février 1998, le taux de change du baht affichait un net redressement. Aussi l’orientation de la politique budgétaire a-t-elle été inversée, les mesures de l’automne précédent laissant la place à une politique de soutien de l’activité. Les perspectives économiques continuant de se dégrader, le déficit budgétaire projeté s’est creusé sous l’effet de stabilisateurs automatiques relativement inefficaces, mais aussi des efforts consentis pour atténuer la contraction de la production et venir en aide aux plus démunis (voir encadré 2.4) dans la limite des financements pouvant être accordés sans déstabiliser le marché des changes et le marché financier.

Évolution des prévisions de croissance du PIB réel en 1998 selon Consensus Forecasts

(Pourcentages)

Source: Consensus Economies, Inc., Asia Pacific Consensus Forecasts

Lorsque la Corée et l’Indonésie sont entrées en crise, leur déficit extérieur courant était beaucoup moins important que celui de la Thaïlande, et le resserrement de la politique budgétaire décidé pour donner plus de crédibilité à la politique économique et faciliter l’assainissement du secteur financier a été inférieur environ de moitié (en proportion du PIB) à celui opéré par la Thaïlande. Lorsqu’il est apparu que la situation économique de ces pays devenait elle aussi beaucoup plus grave qu’on ne l’avait d’abord prévu, les prévisions budgétaires ont été révisées très sensiblement dans le sens d’un déficit. L’Indonésie, qui est entrée dans une crise profonde, a reçu quant à elle une aide extérieure considérable pour financer son déficit sans déstabiliser davantage son marché financier. Mais, même avec cette assistance, les autorités ont dû imposer une stricte discipline dans la gestion des dépenses publiques non essentielles pour que le déficit budgétaire (qui devrait dépasser 10 % du PIB) reste compatible avec les financements disponibles.

1 Cette méthode diffère de l’approche retenue traditionnellement pour mesurer l’impact des fluctuations de la situation macroéconomique des pays industrialisés sur leur solde budgétaire, qui limite les effets endogènes à ceux qui découlent des fluctuations de la production autour de son sentier de croissance tendancielle. Ce type d’analyse a été modifié ici pour prendre en compte l’impact des fluctuations du taux de change et d’autres variables macroéconomiques dans le contexte asiatique.2 Comme on le verra ci-après, l’impact net des modifications de la politique économique en Indonésie s’en trouve sensiblement modifié.3 Si l’on classe l’augmentation des subventions en Indonésie parmi les décisions économiques plutôt que parmi les effets de l’évolution de la conjoncture, l’impact net des modifications apportées à la politique économique en 1998/99 est expansionniste.4 Dans cette analyse, on limite le coût de la restructuration du secteur bancaire aux seules charges d’intérêts liés à tout accroissement net de la dette dû à l’aide aux établissements financiers. Comme ces pays ont adopté des stratégies d’aide différentes et un traitement budgétaire différent des coûts qu’elles entraînent, la comparaison des coûts budgétaires courants de chacun d’eux ne donne pas forcément une bonne idée de la gravité des difficultés du secteur financier de chaque pays.

Cependant, l’embellie du marché financier a fait long feu. La confiance a été ébranlée, en particulier, par le peu de soutien recueilli par le programme à la Douma, qui a obligé le Président a opposer son veto à plusieurs mesures et à en prendre d’autres par décret, et qui a conduit le FMI à ramener à 4,8 milliards de dollars un décaissement dont le montant initialement prévu était de 5,6 milliards. Par ailleurs, les principaux producteurs du secteur clé de l’énergie ont manifesté leur opposition vigoureuse au programme, et le recouvrement des arriérés d’impôts d’un certain nombre de compagnies pétrolières s’est révélé difficile. Enfin, une banque publique (la Sberbank) a décidé de ne pas renouveler ses avoirs considérables en bons du Trésor venant à échéance au cours de la deuxième quinzaine de juillet, obligeant ainsi le gouvernement à emprunter à des taux relativement élevés pour couvrir le service de sa dette et jetant le doute, parmi les autres investisseurs, sur la capacité du gouvernement à refinancer sa dette à l’avenir. Résultat, dès la dernière semaine de juillet, les taux des bons du Trésor ont repris leur ascension tandis que les cours des actions chutaient, et le ministère des finances a été obligé d’annuler, trois fois d’affilée, l’adjudication hebdomadaire des nouvelles obligations à long terme en raison du niveau prohibitif des taux proposés. Le rouble a aussi fait l’objet de pressions à la baisse qui ont obligé la banque centrale à intervenir massivement, et qui se sont intensifiées durant la deuxième semaine d’août pour se propager au secteur bancaire. Le 14 août, le taux moyen des bons du Trésor oscillait autour de 300 %, les réserves internationales ne représentaient plus qu’environ 15 milliards de dollars (contre 18½ milliards de dollars après le décaissement de l’aide du FMI en juillet) et les banques ne pouvaient plus honorer leurs obligations de paiement: la Russie était au bord de la crise bancaire et monétaire.

Les autorités ont répondu à cette situation de crise par l’annonce, le 17 août, d’une série de mesures: l’adoption d’une politique de change qui entraînait une dévaluation de facto du rouble, la conversion unilatérale de la dette publique à court terme libellée en rouble et la suspension des opérations sur le marché intérieur des bons du Trésor, un moratoire de 90 jours sur le paiement de bon nombre d’engagements en devises du secteur privé et un renforcement du contrôle des flux de capitaux, auxquels s’ajoutaient diverses mesures visant à stabiliser le secteur bancaire (qui concernaient notamment les règlements interbancaires). Le nouveau régime de change, en déplaçant la bande de fluctuation de la parité de 5,3-7,1 roubles pour un dollar à 6,0—9,5 roubles pour un dollar, montrait que les autorités étaient prêtes à laisser le rouble se déprécier très sensiblement et à accepter une flexibilité accrue du taux de change. Les autres mesures prises visaient à étayer la nouvelle politique de change, à détendre la situation de trésorerie de l’État et à protéger le secteur bancaire.

Le marché a très mal réagi à ces nouvelles mesures, et ce sentiment de rejet a été exacerbé par les incertitudes concernant le détail du plan de conversion de la dette et du moratoire sur les paiements. Après l’annonce de ce train de mesures, le rouble a perdu plus de 10 % par rapport au dollar en l’espace de quelques jours, tandis que les cours des actions s’effondraient et que l’écart sur les euro-obligations russes libellées en dollar passait de plus de 1.000 points de base à plus de 3.000 points de base. La banque centrale de Russie a répondu aux fortes pressions à la baisse du rouble en relevant le taux de l’argent au jour le jour pour le porter à 250 % et en intervenant à nouveau massivement sur le marché des changes, ce qui a fait tomber les réserves internationales aux alentours de 13½ milliards de dollars le 21 août. La crise financière a encore été aggravée par la démission du gouvernement, l’incertitude politique qui s’en est suivie et l’annonce (retardée) des conditions de conversion de la dette intérieure. Celles-ci permettaient d’échanger les avoirs en bons du Trésor contre—au choix—des obligations en roubles à échéance de trois, quatre ou cinq ans assorties de coupons de 20 à 30 % ou (à hauteur de 20 % de ces avoirs) des obligations en dollars à échéance de huit ans offrant un rendement de 5 %; on a estimé que ces conditions impliquaient des pertes considérables pour les investisseurs.

Après une nouvelle intervention massive sur le marché des changes, la banque centrale a annoncé le 26 août qu’elle cessait de vendre des dollars et a suspendu les opérations sur les principaux marchés du pays. Sur le marché interbancaire, la monnaie russe a donc commencé à se négocier dans une fourchette de 10 à 12 roubles pour un dollar, soit bien au-delà de la parité officiellement annoncée et de la limite supérieure de la nouvelle bande de fluctuation. Fin août également, la persistance de graves tensions dans le secteur bancaire a conduit les autorités à annoncer la fusion de deux grands établissements et à encourager les banques à regrouper leurs ressources. La banque centrale a aussi retiré son agrément à une autre grande banque et placé la seconde banque de dépôt du pays (SBS-Agro Bank) sous tutelle administrative temporaire. Le 2 septembre, enfin, elle a renoncé à maintenir la bande de fluctuation et décidé de laisser flotter le rouble.

Les incertitudes entourant la nomination d’un nouveau premier ministre et l’orientation qui serait donnée à la politique économique ont alimenté, durant la première quinzaine de septembre, l’agitation et l’instabilité des marchés financiers. Le taux de change du rouble a enregistré des fluctuations erratiques et les cours des actions ont encore fléchi. L’approbation du nouveau premier ministre par le parlement à la miseptembre a quelque peu stabilisé les marchés, et la monnaie russe s’est négociée aux alentours de 15 roubles pour un dollar, soit une dépréciation de presque 60 % par rapport à la monnaie américaine depuis le début du mois d’août. La persistance des pressions sur le secteur bancaire a conduit la banque centrale à mettre sur pied un dispositif aux termes duquel les banques pourront transférer les comptes des clients qui y consentent à la Sberbank—dont les dépôts sont garantis par l’État—et à fournir des liquidités supplémentaires aux établissements en difficulté. Les autorités ont annoncé aussi leur intention de réviser certaines des conditions arrêtées le 17 août pour la conversion de la dette intérieure, en revoyant à la hausse l’offre initiale d’achat au comptant, en raccourcissant les échéances des titres libellés en rouble qu’elles offraient et en proposant de meilleures conditions pour l’option des euro-obligations.

L’arrière-plan de la crise: les difficultés budgétaires

Les pressions récurrentes qui s’exercent sur le marché financier russe depuis la fin de 1997 et la crise d’août 1998 s’expliquent par la fragilité qui caractérise encore certaines données économiques fondamentales (notamment dans le domaine budgétaire), l’évolution défavorable de la conjoncture extérieure et la vulnérabilité du pays aux volte-face du marché, dans la mesure où le gouvernement finance la balance des paiements et le budget en plaçant des bons du Trésor à court terme sur les marchés internationaux. Les revers enregistrés sur certains fronts de la réforme économique ont créé des conditions favorables à cette situation. Non seulement la Russie n’a pas suffisamment progressé dans le domaine structurel, mais elle accuse aussi un déséquilibre budgétaire chronique et des carences dans le recouvrement de l’impôt et la gestion des dépenses, qui continuent de poser un problème majeur. Ainsi qu’on l’a vu dans les Perspectives de mai 1998 (chapitre V et encadré 9), les autorités ne sont pas allées assez loin dans l’amélioration de la fiscalité et de la procédure budgétaire, non plus que dans la création d’organismes chargés du recouvrement de l’impôt et du contrôle des dépenses, la clarification des relations budgétaires entre les divers niveaux d’administration ou le renforcement de la responsabilité et de la transparence à tous les niveaux de l’État. Après être restées très en deçà des prévisions en 1997, les rentrées fiscales au niveau fédéral ont été à nouveau décevantes au premier semestre de 1998. En effet, la conversion en espèces des arriérés d’impôts et des recettes en nature—qui était prévue—n’a pas eu lieu et la baisse des prix du pétrole a diminué la contribution fiscale de ce secteur. Ces mauvais résultats expliquent que le déficit de l’État fédéral ait atteint environ 5 % du PIB (tableau 2.8). Les diverses administrations territoriales et les caisses de retraite accusant elles aussi des déficits considérables, le déficit global des administrations publiques approchait 10 % du PIB pour le premier semestre de 1998, et les arriérés de salaires et de paiements ont augmenté à tous les nivaux de l’administration.

Tableau 2.8.Russie et Ukraine: principaux indicateurs macroéconomiques
199619971998

Premier

semestre
Russie
Croissance du PIB réel (pourcentage)−5,00,9−0.51
Hausse des prix à la consommation (pourcentage)221.811.06,4
Finances publiques (État fédéral)3
Recettes13.011.910.2
Dépenses22,118,916.1
Solde−9,1−7.0−5.1
Solde primaire−3.4−2,5−0,7
Croissance de la monnaie et du crédit (pourcentage)2
Monnaie centrale26,225,7−2,3
Monnaie au sens large29.629.5−5.7
Taux d’intérêt (pourcentage)
Taux de refinancement499,831,958.5
Taux des prêts bancaires4103,042,336.7
Secteur extérieur
Solde courant30,6−0,1−1.0
Réserves internationales brutes515.317,813.7
Taux de change rouble/dollar45,15,86,1
Ukraine
Croissance du PIB réel−10.0−3.20.2’
Hausse des prix à la consommation (pourcentage)239.710.16,7
Finances publiques (État fédéral)3
Recettes36.738.437.2
Dépenses39.944,042.2
Solde−3,2−5.6−5.0
Solde primaire−1,6−3.8−2.2
Croissance de la monnaie et du crédit (pourcentage)2
Monnaie centrale37,944,618.8
Monnaie au sens large35.133.921,2
Taux d’intérêt
Taux de refinancement460,324.843.8
Taux des prêtsbancaires479.649.147.3
Secteur extérieur
Solde courant3−2.7−2.6−4,1
Réserves internationales brutes52,02,41,8
Taux de changerouble/dollar41,81,92,0

Variation par rapport au premier semestre de l’année précédente.

Variation sur douze mois, en fin de période.

En pourcentage du PIB.

Moyenne sur la période.

Milliards de dollars E.U., en fin de période.

Variation par rapport au premier semestre de l’année précédente.

Variation sur douze mois, en fin de période.

En pourcentage du PIB.

Moyenne sur la période.

Milliards de dollars E.U., en fin de période.

Le retrait des investisseurs des marchés émergents est venu s’ajouter au problème budgétaire. Jusqu’au début de l’automne 1997, l’afflux considérable de capitaux à court terme a joué un rôle déterminant dans le mouvement de baisse qui a ramené les taux d’intérêt sur les bons du Trésor russes en dessous de 20 %. Cet accès aisé aux capitaux extérieurs a encouragé l’adoption de stratégies de financement conjuguant la vente de bons du Trésor à court terme—axée sur les établissements financiers russes ou étrangers—et l’emprunt sur les marchés internationaux, et ces stratégies ont rendu l’économie très vulnérable aux volte-face des marchés. Suite à la crise asiatique, les investisseurs étrangers ont commencé à réduire leurs positions sur les marchés russes, où ils ne sont revenus (début 1998) que lorsque les rendements offerts ont dépassé largement les niveaux d’avant la crise. La combinaison de rendements élevés et d’échéances courtes des bons du Trésor a fait craindre, toutefois, que le gouvernement russe ne soit pas en mesure d’assurer, jusqu’à la fin de 1998, le service de la dette venant à échéance chaque semaine—soit environ 1,5 milliard de dollars. La détérioration du sentiment des marchés a conduit le gouvernement a arrêter quasiment de recourir à l’emprunt intérieur pour financer le budget fédéral depuis le mois de juin, et à procéder en fait à d’importants remboursements nets de bons du Trésor (graphique 2.14).

Graphique 2.14.Russie: évolution des marchés monétaire et financier

L’intensification des pressions sur le marché financier russe à la fin du printemps dernier a entraîné une diminution des réserves internationales et une montée en flèche des taux d’intérêt, tandis que le financement net dégagé par les émissions de bons du Trésor est devenu négatif.

Sources: banque centrale de Russie; estimations des services du FMI

1 Le taux interbancaire au jour le jour était de 190 % le 25 septembre 1998.

2 Les opérations sur le marché russe des bons du Trésor ont été suspendues le 17 août 1998.

L’effritement de la confiance dans la capacité des autorités à maîtriser la situation budgétaire et à refinancer les bons du Trésor qui n’avaient pas été échangés contre des euro-obligations est la principale cause directe de la crise d’août 1998. Le programme élargi annoncé en juillet 1998 s’appuyait sur une série d’hypothèses de recettes, de dépenses et de financements pour le second semestre de 1998 et pour 1999 qui, si elles s’étaient concrétisées, auraient permis de redresser la situation budgétaire du pays et d’apaiser les tensions sur le marché financier. Mais ce programme reposait aussi sur le vote, avant l’approbation du FMI le 20 juillet, d’une loi prévoyant une série de mesures indispensables pour atteindre les objectifs de recettes et de dépenses; et il tablait sur un raffermissement de la confiance propre à convaincre les détenteurs officiels de bons du Trésor venant à échéance jusqu’à la fin de 1998 de les renouveler en totalité, et les détenteurs privés russes et étrangers de les renouveler au moins en partie. Lorsque les marchés financiers ont commencé à réaliser que les mesures de recettes et de dépenses prévues au programme n’étaient pas intégralement exécutées, et qu’il est apparu que de nombreux détenteurs de bons du Trésor—y compris la Sberbank, qui est une banque publique—exigeaient le paiement des sommes dues à l’échéance, de plus en plus d’opérateurs ont estimé que la Russie allait probablement être confrontée à un manque de financements. L’idée que ce n’était plus qu’une question de temps, désormais, avant que le gouvernement n’ait épuisé les ressources nécessaires pour s’acquitter du service brut de sa dette et satisfaire les demandes de devises a entraîné une intensification des pressions sur le marché financier à partir de la fin juillet, qui a compromis le programme quelques semaines à peine après son approbation.

L’incapacité du gouvernement russe à obtenir du parlement l’approbation des mesures budgétaires prévues dans le programme est pour beaucoup dans l’effritement de la confiance des marchés. L’alternative que constituaient les décrets présidentiels ne permettait pas l’adoption de certaines mesures législatives qui n’avaient pas encore été prises (en matière d’imposition du revenu des personnes physiques ou de financement des caisses de retraite, en particulier), mais qui étaient indispensables à la réalisation des objectifs budgétaires du programme. L’annonce par le gouvernement d’une session spéciale de la Douma en août destinée à faire passer ces dernières mesures n’a pas dissipé toutes les incertitudes quant à leur adoption. Qui plus est, faute de percevoir les signes d’une intensification sensible des efforts de recouvrement des recettes4, les marchés sont restés sceptiques quant à la mise en oeuvre rapide et intégrale des mesures déjà approuvées. Ce manque de confiance des investisseurs dans l’exécution effective du programme anticrise a été encore aggravé par la réévaluation des risques sur les marchés émergents. L’expansion massive des crédits de la banque centrale, qui s’est poursuivie en juillet et août pour protéger les banques commerciales russes, a eu aussi une importance déterminante. Enfin, des facteurs techniques ont aussi joué un rôle. Ainsi, l’émission de 8,6 milliards d’euro obligations russes en juin et juillet a entraîné un excès d’offre sur ces instruments, qui a creusé l’écart de rendement entre les obligations russes et celles d’autres économies de marché émergentes.

Conséquences pour l’économie

Les conséquences de la crise d’août pour l’économie russe dépendront, dans une très large mesure, des réponses qui y seront apportées. Dans l’immédiat, les autorités doivent stabiliser les marchés financiers, rétablir la confiance et empêcher une nouvelle dépréciation du rouble. Cependant, même si elles parviennent à le faire très vite, la crise et les mesures annoncées en août et septembre derniers auront des répercussions notables, en particulier sur la croissance et l’inflation.

Après avoir été positive en 1997 après huit années de forte contraction, la croissance de l’économie russe est redevenue légèrement négative sur la période janvier-juillet 1998 (par rapport à la même période en 1997) dans une conjoncture financière défavorable. En effet, le niveau élevé des taux d’intérêt a empêché les banques de prêter au secteur privé et découragé l’investissement fixe qui, pour les sept premiers mois de 1998, est resté inférieur de plus de 5 % à son niveau de la même période un an plus tôt, après avoir enregistré une baisse cumulée de plus de 75 % entre 1991 et 1997. Pour le reste de 1998 et en 1999, la croissance devrait continuer à pâtir du recul de la consommation et de l’investissement entraîné par l’effondrement de la confiance, la contraction brutale des patrimoines réels, la sévérité des contraintes financières et la perturbation du système financier et des mécanismes de paiement. L’inflation, qui était tombée en dessous de 6 % (en moyenne sur douze mois) en juillet, devrait augmenter très vite, car l’impact de la dépréciation du rouble ne tardera pas à se faire sentir compte tenu du poids des biens importés dans la structure de consommation des ménages russes et de la forte dollarisation de l’économie. Selon les premières estimations, les prix à la consommation ont augmenté de 15 % en août (en rythme mensuel), contre 0,2 % en juillet, et de 43 % pour les deux premières semaines de septembre. Il semble que certains magasins de détail aient recommencé à afficher les prix en dollar et en rouble.

Il est probable que la crise et les mesures prises le 17 août auront un impact très sensible sur le secteur bancaire. Selon une banque internationale privée, les engagements extérieurs nets en devises figurant aux bilans de banques russes s’élèveraient à 5 milliards de dollars, auxquels s’ajouteraient des positions en devises hors bilan d’un montant équivalent. D’autres estimations avancent même des chiffres beaucoup plus élevés. Le secteur bancaire est donc durement touché par la dépréciation du rouble, et le moratoire de 90 jours sur les paiements extérieurs ne lui offre qu’un sursis temporaire5. La forte contraction de l’activité sur le marché interbancaire, les retards de paiement et le gel des portefeuilles de bons du Trésor des banques ont gravement compliqué la gestion de trésorerie de la plupart de ces établissements. Le mouvement de consolidation observé fin août entre les 1.500 banques que compte encore le secteur devrait s’accélérer, et seules les institutions les plus solides et les plus importantes pour le système devraient recevoir une aide de trésorerie de la banque centrale de Russie et être en mesure de renégocier leurs engagements en devises.

La dépréciation du rouble et les autres mesures annoncées le 17 août ont aussi des conséquences non négligeables pour le programme des réformes structurelles. Les pouvoirs publics ont accru leur intervention dans le secteur bancaire et sur les marchés financiers. et la vente des participations de l’État dans certaines des principales compagnies pétrolières ou énergétiques, qui devait avoir lieu avant la fin de 1998, sera vraisemblablement reportée, car l’intérêt des investisseurs étrangers a diminué et les investisseurs russes manquent aujourd’hui de moyens financiers. Plus généralement, la conversion unilatérale de la dette intérieure décidée en août dernier étend la pratique du non-paiement aux détenteurs d’instruments financiers et renforce, par là-même, cette «culture» du non-paiement. La conversion unilatérale ne devrait qu’encourager encore davantage l’accumulation d’arriérés, les accords de troc—qui couvrent désormais près de 50 % des échanges interindustriels—et la dollarisation de l’économie.

Quel a été l’impact sur les marchés financiers des autres économies émergentes?

Autres économies en transition

L’impact des crises asiatique et russe sur les autres économies en transition a été particulièrement sensible dans le cas de l’Ukraine, qui entretient des liens financiers et commerciaux étroits avec la Russie et qui souffre, fondamentalement, des mêmes problèmes structurels et budgétaires, ce qui la rend tout aussi vulnérable aux volte-face des investisseurs (voir tableau 2.8). Face à l’insuffisance des rentrées fiscales et aux carences du contrôle des dépenses, le gouvernement ukrainien a décidé en 1997 d’augmenter fortement ses émissions de bons du Trésor—dont la moitié environ ont trouvé acquéreurs parmi les investisseurs étrangers—et à emprunter à court terme sur les marchés internationaux. Échaudés par la asiatique, les investisseurs ont commencé à demander le remboursement des bons du Trésor venant à échéance, ce malgré la forte hausse des rendements sur le marché—qui sont passés d’environ 20 % en octobre 1997 à plus de 50 % début 1998. Le gouvernement a réagi à l’escalade de ses besoins de financement bruts en lançant deux émissions d’euro-obligations et s’en est remis de plus en plus aux achats de bons du Trésor par la Banque nationale d’Ukraine qui est, depuis avril 1998, le principal intervenant sur le marché primaire des bons du Trésor.

Les pressions qui ont ressurgi en Russie à partir de la mi-mai n’ont pas tardé à se propager à l’Ukraine, et les relèvements des taux directeurs en Russie ont été suivis d’opérations identiques en Ukraine fin mai puis début juillet, tandis que la hryvnia et le cours des actions fléchissaient. La situation financière ukrainienne s’est encore dégradée en août, dans le sillage de la crise russe. Un nouveau relèvement du taux Lombard et des interventions massives sur le marché des changes—qui ont gravement amenuisé les réserves utilisables—n’ont pas empêché la hryvnia de dépasser son taux plafond de 2’A hryvnias pour un dollar sur le marché interbancaire. Le 4 septembre, dans le cadre de l’accord élargi conclu avec le FMI, les autorités ukrainiennes ont annoncé un train de mesures qui comprenait notamment l’adoption d’une nouvelle bande de fluctuation de 2½–3½ hryvnias pour un dollar, un resserrement de la politique budgétaire et un rééchelonnement de la dette intérieure prévoyant notamment l’échange d’une partie de la dette à court terme contre des instruments à échéance plus longue. Ce rééchelonnement, qui devrait être volontaire, offre aux non-résidents l’option d’échanger des bons du Trésor contre des euro-obligations libellées en dollar et assorties d’un rendement de 20 %. À la mi-septembre, le marché des bons du Trésor et le marché des actions de l’Ukraine n’étaient toujours pas stabilisés et la hryvnia restait sous pression, les investisseurs attendant de connaître les résultats du rééchelonnement de la dette et d’obtenir l’assurance que le train de mesures du 4 septembre serait mis en oeuvre intégralement.

Les marchés financiers de la Hongrie, de la Pologne et de la République tchèque ont connu eux aussi des perturbations passagères suite à la crise asiatique, avant de subir à nouveau des pressions considérables depuis l’éclatement de la crise russe6. Les monnaies de ces trois pays ont été soumises à des pressions à la fin de 1997, tandis que les marchés boursiers accusaient également un repli très net. Les monnaies se sont stabilisées au début de 1998, et se sont même appréciées (en termes réels, surtout) en Pologne et en République tchèque, tandis que les marchés d’actions se reprenaient—légèrement en République tchèque, et de façon plus sensible en Hongrie et en Pologne. En août et au début septembre, toutefois, la couronne tchèque a cédé plus de 5 % par rapport au deutsche mark, le forint hongrois est tombé à la limite inférieure de la bande dans laquelle il se négociait et le zloty polonais est passé de la limite supérieure au milieu de sa propre bande de fluctuation. Le fléchissement des monnaies polonaise et tchèque a dissipé les craintes de surévaluation suscitées plus tôt dans l’année. Les investisseurs étrangers ayant entrepris de réduire leurs positions dans les pays en transition, les prix des actions ont eux aussi beaucoup baissé par rapport aux sommets de la mijuillet, puisqu’ils ont perdu environ 50 % en Hongrie et de 25 à 30 % en Pologne et en République tchèque, tandis que les rendements des obligations d’État affichaient un vif essor en Hongrie et en Pologne. Les autorités de ces trois pays ont indiqué qu’elles n’entendaient pas laisser les pressions des marchés financiers peser sur l’orientation à long terme de leurs taux d’intérêt et de change. En République tchèque, les taux directeurs ont été abaissés à la mi-août; en Hongrie, le taux de dépréciation mensuelle de la parité mobile a été ramené de 0,8 à 0,7 % fin août; en Pologne, la réduction du taux directeur du marché monétaire s’est accompagnée d’une réduction du taux de dépréciation mensuelle du zloty, qui est passé de 0,65 % à 0,5 % début septembre. En Hongrie, toutefois, la persistance de pressions sur le forint à la miseptembre a conduit la banque centrale à relever son taux opérationnel d’un point de pourcentage.

L’onde de choc des crises asiatique et russe a été plus ou moins ressentie par les autres pays en transition selon le stade de développement et le degré d’intégration internationale de leur marché financier, mais en fonction aussi de l’ampleur de leurs déséquilibres et des liens économiques et financiers qu’ils entretiennent avec la Russie.

Dans les États baltes, l’impact de ces crises a été particulièrement sensible sur les marchés d’actions, qui sont tombés à un étiage historique en Estonie et en Lettonie à la mi-septembre, perdant environ un quart de leur valeur en septembre 1997. En Lettonie, où l’on estime que plus de 8 % des actifs des banques sont exposés au risque russe, le secteur bancaire a été également touché et l’une des principales banques, qui détenait un volume important de bons du Trésor russe, a vu ses déposants retirer massivement leurs avoirs fin août. En République slovaque et en Roumanie, qui ont maintenu les restrictions appliquées aux flux de capitaux à court terme, les pressions sur le marché des changes et sur le marché financier tiennent à des facteurs spécifiques à ces pays, et en particulier au creusement du déficit extérieur courant et du déficit budgétaire ainsi qu’aux incertitudes politiques. Enfin, dans les pays issus de l’ex-URSS autres que l’Ukraine, qui avaient été relativement épargnés par la crise asiatique, la crise russe s’est traduite par des pressions très sensibles sur les taux de change, les écarts de rendement des euro-obligations et les taux d’intérêt intérieurs.

La crise asiatique a éclaté alors que les pays en transition accédaient rapidement aux marchés internationaux de capitaux. Fin 1997, quatorze d’entre eux avaient une cote de crédit auprès de l’une au moins des grandes agences de notation, contre quatre seulement deux ans plus tôt. Le montant brut des capitaux à moyen et à long terme mobilisés par les pays en transition sur les marchés internationaux des obligations et du crédit, qui était inférieur à 8 milliards de dollars en 1995, a atteint près de 30 milliards de dollars en 1997 (malgré un ralentissement au dernier trimestre) et, sur la même période, les investissements de portefeuille étrangers sont passés de moins de 4 milliards de dollars à plus de 19 milliards de dollars. Ces derniers ont enregistré en effet un vif essor en 1997, et se sont surtout portés sur les bons du Trésor à court terme proposés par la Russie et l’Ukraine. Si, globalement, les flux nets de capitaux privés vers l’ensemble des économies en développement et en transition ont diminué de plus d’un tiers—passant d’un total de 215 milliards de dollars en 1996 à 123 milliards en 1997—, les flux nets vers les seuls pays en transition ont en revanche augmenté, passant de 16 à 23 milliards de dollars. Dans un certain nombre de ces pays, en fait, la création et l’ouverture de nouveaux marchés financiers dans le cadre de la transition a peut-être entraîné un afflux de financements excessif par rapport au niveau global des entrées de capitaux privés dans les marchés émergents avant la crise asiatique et à la situation économique et financière des pays en transition7. La vulnérabilité aux chocs financiers extérieurs de pays comme la Russie ou l’Ukraine, qui étaient prisés par les investisseurs en quête de rendements élevés, s’en est trouvée accrue.

Si l’effet de contagion des crises asiatique et russe a été sensible sur les marchés financiers des pays en transition, leurs répercussions économiques plus générales devraient rester limitées, au moins dans l’immédiat. Étant donné, en effet, que les taux prêteurs des banques sont relativement insensibles à la politique monétaire (vu la faible concurrence qui existe au sein des secteurs bancaires), que le crédit bancaire continue de jouer un rôle modeste et que les entreprises ne disposent que d’un levier financier réduit dans ces pays8, l’impact d’un relèvement des taux directeurs sur la demande globale et l’activité économique tend à être assez faible. Parallèlement, la capitalisation des marchés de valeurs mobilières est encore minime elle aussi, de sorte qu’une chute des cours des actions, même brutale, n’a pas en général des conséquences directes notables sur l’économie réelle. Á court terme, il semble donc peu probable que les perspectives de croissance des pays en transition soient sérieusement hypothéquées par les fluctuations récentes des taux d’intérêt et des cours boursiers. Mais les perspectives à plus long terme pourraient s’assombrir gravement si les turbulences financières devaient freiner le développement des marchés financiers et des secteurs bancaires, dont on attend qu’ils jouent un rôle croissant dans l’intermédiation des ressources financières requises pour poursuivre la restructuration et permettre de nouveaux investissements.

Amérique latine

Après avoir bien résisté aux retombées de la crise asiatique sur leurs marchés financiers en octobre 1997 en resserrant leurs politiques monétaire et budgétaire (voir les Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998), les économies latino-américaines ont dû faire face à un regain de pressions sur les marchés financiers après l’éclatement de la crise russe. Ces pressions ont été exacerbées par la chute des prix des produits de base et la révision à la baisse des cotes de crédit du Brésil et du Venezuela. Les écarts de rendement des obligations souveraines se sont creusés de façon spectaculaire fin août et début septembre, pour atteindre des niveaux sans précédent depuis la crise née de «l’effet tequila», qui avait vu les cours des actions perdre de 40 à 60 % entre la mi-juillet et le début septembre avant de se reprendre quelque peu par la suite. En règle générale, les pays de la région ont répondu à nouveau en resserrant les politiques monétaire et budgétaire et, pour certains d’entre eux, en intervenant sur le marché des changes. Début septembre, la Colombie et l’Équateur ont procédé à un ajustement des bandes de fluctuation de leurs monnaies respectives, qui correspondait à des dévaluations de facto de 9 et 15 %, respectivement. Si la contagion des crises asiatique et russe et ses répercussions sur les positions budgétaires et extérieures expliquent en partie les pressions qui se sont exercées sur les marchés financiers, des facteurs propres à chaque pays—des déséquilibres macroéconomiques et des carences structurelles sans lien avec la crise, notamment—et les incertitudes politiques ont également joué un rôle.

Au Brésil, l’augmentation des réserves internationales a permis d’abaisser les taux d’intérêt à court terme et de les ramener, fin juillet, aux niveaux où ils se trouvaient avant le mois d’octobre 1997. L’afflux de capitaux a été alimenté notamment par les émissions obligataires du secteur privé, le programme de privatisations et le niveau élevé des taux d’intérêt réels. Cependant, compte tenu de l’ampleur croissante du déficit budgétaire, de l’importance du déficit extérieur courant et du poids considérable d’une dette publique à court terme indexée de plus en plus sur les taux d’intérêt au jour le jour ou sur le dollar, l’économie brésilienne est restée vulnérable. Suite à l’éclatement de la crise russe et à la réévaluation des risques qu’elle a entraînée chez les investisseurs, les sorties de capitaux privés se sont accélérées, les cours des actions ont chuté et les écarts de rendement des obligations souveraines se sont creusés d’environ 1.400 points de base. Les autorités ont répondu en intervenant massivement sur le marché des changes pour défendre le real, mais aussi en relevant par deux fois leur taux directeur (pour le porter de 19 % à près de 50 % début septembre), en relâchant les restrictions applicables aux entrées de capitaux à court terme, en promettant d’augmenter l’excédent du budget primaire après 1998 et en annonçant, pour 1998, des allégements fiscaux destinés à compenser en partie l’alourdissement du coût du service de la dette lié à la hausse des taux d’intérêt.

Comme on l’a vu plus haut, le Venezuela a enregistré en 1998 une contraction de l’activité économique due en grande partie à la baisse des prix mondiaux du pétrole. Le solde budgétaire, excédentaire en 1997, est devenu largement déficitaire en 1998, et la balance courante a accusé elle aussi un déficit. La crise russe a intensifié les pressions, et les autorités ont répondu en intervenant pour soutenir le taux de change—tout en laissant le bolivar tomber à la limite inférieure de sa bande de fluctuation—, en resserrant la liquidité et en annonçant des mesures supplémentaires destinées à réduire le déficit budgétaire.

En Argentine, les taux d’intérêt ont diminué pour retrouver, fin juillet, leurs niveaux d’avant octobre 1997 suite à un relâchement des pressions sur les marchés financiers imputable, en partie, à la modération de la croissance et au resserrement de la politique budgétaire, même si le creusement du déficit extérieur courant et la lenteur des progrès enregistrés dans la réforme du marché du travail sont demeurés une source de préoccupation. En août et au début du mois de septembre, toutefois, les pressions sont réapparues et se sont accompagnées d’une chute brutale des cours des actions et d’un creusement de plus de 600 points de base des écarts sur les obligations Brady démembrées. La hausse des taux d’intérêt intérieurs a été plus modérée, car les réserves brutes de liquidité de la banque centrale n’ont que légèrement diminué, ce qui s’explique par la crédibilité du régime de caisse d’émission, mais aussi par les réformes engagées dans le secteur bancaire, l’amélioration de la gestion de la dette publique et l’efficacité des mesures prises récemment pour réduire les dépenses budgétaires en 1998 et geler les dépenses publiques en 1999. L’économie argentine n’en reste pas moins vulnérable vu l’ampleur de ses échanges avec le Brésil.

Au Mexique, l’effet de contagion de la crise des autres marchés émergents s’est ajouté aux préoccupations causées par la baisse des prix du pétrole, le creusement du déficit extérieur courant et la fragilité du système bancaire pour alimenter les pressions qui se sont exercées ces derniers mois sur le marché financier. Ces préoccupations ont été partiellement apaisées, cependant, par le resserrement de la politique monétaire et le projet de réforme fiscale destiné surtout à stimuler les recettes non pétrolières. Les actions et les obligations souveraines ont fortement baissé, mais dans une moindre proportion que dans d’autres pays d’Amérique latine en raison de la plus grande flexibilité du taux de change—le peso s’est déprécié de plus de 10 % depuis juillet, et d’environ 25 % depuis le début de l’année—, de l’ampleur plus modeste du déficit extérieur courant et des liens plus étroits du Mexique avec une économie américaine toujours très dynamique.

Au Chili, la baisse des cours du cuivre et la grande dépendance vis-à-vis des échanges avec l’Asie se sont ajoutées aux turbulences des autres marchés émergents pour assombrir les perspectives de croissance à court terme et détériorer le solde extérieur courant tout en ralentissant l’afflux de capitaux, ce qui a déclenché des pressions à la baisse du taux de change. Le resserrement de la politique monétaire et l’adoption, courant juin, d’un train de mesures—réduction des dépenses publiques, resserrement de 25 % à 5½ % de la bande de fluctuation du peso et accélération du rythme de dépréciation de la parité, émission d’obligations à moyen terme indexées sur le dollar, assouplissement de l’obligation de dépôt non rémunéré imposée sur certaines entrées de capitaux—qui ont aidé à atténuer les pressions sur la monnaie. Á la mi-septembre, les autorités ont répondu à la résurgence des pressions par un relèvement des taux directeurs, la suppression pure et simple de l’obligation de dépôt sur les entrées de capitaux et l’élargissement de la bande de fluctuation du peso à 7 % (avec la possibilité d’aller jusqu’à 10 % d’ici la fin de 1998) afin de réduire la volatilité des taux d’intérêt et d’endiguer les sorties de capitaux.

Autres pays en développement

La plupart des pays d’Afrique et du Moyen-Orient n’ont pas ressenti, sur leur marché financier, l’effet de contagion de la crise asiatique. L’évolution récente de la situation en Russie a eu un impact plus sensible—les cours des actions tombant en chute libre alors que les écarts sur les obligations souveraines se creusaient fortement—, quoique variable d’un pays à l’autre. En Égypte, le fléchissement très net du marché boursier en 1998 s’explique davantage par la chute des prix du pétrole et la contraction des recettes du tourisme que par la contagion directe des crises asiatique ou russe. Les pressions sur le taux de change ont été tout au plus modérées ces derniers mois, et le repli des cours des actions depuis juillet a été moins prononcé que sur d’autres marchés émergents. Dans le cas de la Turquie, qui a de solides relations commerciales avec la Russie, le marché financier a été soumis en revanche à des pressions intenses suite à la crise russe, et l’afflux massif de capitaux observé en début d’année—qui répondait à la fois à l’existence de taux d’intérêt élevés et à l’amélioration des perspectives de désinflation—s’est en partie inversé. Sur le continent africain, c’est en Afrique du Sud que les turbulences financières ont été le plus sensible. Le rand, orienté à la baisse depuis le début de 1996, a subi de nouvelles pressions particulièrement fortes dans ce sens entre mai et juillet, puis à nouveau en août. Á chaque fois, les autorités ont répondu en resserrant les conditions monétaires. Elles ont moins réagi à la tourmente récente, car, après les interventions vigoureuses menées sur le marché des changes plus tôt dans l’année, leurs réserves internationales nettes sont tombées à un niveau précaire. Si l’évolution de la conjoncture extérieure et la dépression des prix des produits de base ont contribué aux pressions sur le rand, le marasme persistant de la croissance intérieure, l’importance du chômage et le rythme de l’inflation, supérieur à celui des partenaires commerciaux, restent des sources de vulnérabilité importantes.

Perspectives d’évolution des flux internationaux de capitaux et des soldes extérieurs courants

La crise asiatique est allée de pair avec un renversement très net des flux internationaux de capitaux, qui a eu des répercussions importantes sur l’ajustement des positions extérieures des pays directement touchés par celle-ci et de bon nombre de leurs partenaires. La crise russe et sa propagation à d’autres pays rendront nécessaires de nouveaux ajustements des flux commerciaux et financiers. Selon les estimations, les flux nets de capitaux privés vers les marchés émergents (définis ici comme l’ensemble des pays en développement ou en transition et des nouvelles économies industrielles d’Asie) ont diminué de 91 milliards de dollars en 1997—par rapport au sommet de 215 milliards de dollars atteint en 1996—et leur diminution dans la seule région asiatique est supérieure, en fait, à ce repli (tableau 2.9). Les apports nets de capitaux ont poursuivi leur progression l’an passé dans les autres régions du monde en développement et dans les pays en transition, même s’ils ont sensiblement ralenti dans les pays en développement de l’Hémisphère occidental.

Tableau 2.9.Pays en développement, pays en transition, nouvelles économies industrielles d’Asie: flux de capitaux nets1(Milliards de dollars E.U.)
1984-8921990-962199419951996199719981999
Total
Flux de capitaux privés nets313,5144,2155,7195,3214,9123,556,7129,2
Investissements directs nets13,064,885,399,6120,4147,2127,5118,6
Investissements de portefeuille nets4,464,0104,440,780,269,935,341,9
Autres investissements nets−3,815,4−34,055,114,2−93,5−106,1−31,3
Flux de capitaux publics nets26,217,4−2,123,23,222,453,4−0,6
Variation des réserves4−14,4−79,6−75,4−121,0−106,2−37,7−31,7−67,3
Pays en développement
Flux de capitaux privés nets’17,8129,4133,8148,2190,4139,065,8116,1
Investissements directs nets12,257,976,586,5108,5126,5108,297,8
Investissements de portefeuille nets4,951,185,722,252,755,532,038,4
Autres investissements nets0,620,4−28,439,529,3−43,0−74,4−20,1
Flux de capitaux publics nets27,216,810,332,13,2−3,327,63,3
Variation desréserves45,1−54,8−42,3−67,1−95,2−57,83,6−37,0
Afrique
Flux de capitaux privés nets32,64,09,210,55,414,06,413,4
Investissements directs nets1,33,03,54,25,17,35,87,0
Investissementsde portefeuille nets−0,8−0,20,51,5−0,42,82,8−0,2
Autresinvestissements nets2,11,35,14,80,63,9−2,26,5
Flux de capitauxpublics nets6,47,49,37,76,0−2,32,9−1,2
Variation des réserves40,1−2,3−5,0−1,8−7,3−12,8−0,9−1,6
Asie
Flux de capitauxprivés nets313,155,864,791,899,028,8−44,311,0
Investissements directs nets4,532,944,451,060,160,248,240,4
Investissementsde portefeuille nets1,56,711,310,010,211,6−12,22,6
Autresinvestissements nets7,016,39,030,828,7−43,0−80,4−32,1
Flux de capitauxpublics nets7,88,65,85,111,37,525,910,1
Variation des réserves4−2,1−28,9−39,7−29,1−48,1−19,24,8−37,9
Moyen-Orientet Europe
Flux de capitauxprivés nets32,323,113,47,74,28,728,425,2
Investissements directs nets1,12,93,75,14,15,05,16,0
Investissements de portefeuille nets5,112,313,09,12,73,013,615,3
Autres investissements nets−3,97,9−3,2−6,4−2,70,79,83,8
Flux de capitaux publics nets4,8−0,4−1,0−1,1−0,6−0,6−1,0−1,7
Variation des réserves46,6−5,5−2,7−10,9−11,6−10,8−8,4−5,7
Hémisphèreoccidental
Flux de capitauxprivés nets3−0,246,446,538,281,887,575,266,6
Investissements directs nets5,319,225,026,239,254,149,044,3
Investissementsde portefeuille nets−0,932,360,91,740,038,027,820,7
Autresinvestissements nets−4,6−5,1−39,310,32,6−4,6−1,61,6
Flux de capitauxpublics nets8,21,2−3,820,5−13,5−8.0−0,1−3,9
Variation desréserves40,5−18,15,0−25,3−28,2−15,08,28,3
Pays entransition
Flux de capitauxprivés nets3−1,012,518,843,216,222,720,031,1
Investissements directs nets−0,26,45,413,413,418,218,817,9
Investissementsde portefeuille nets10,420,518,824,320,714,311,8
Autresinvestissements nets−0,8−4,2−7,111,0−21,6−16,2−13,01,5
Flux de capitauxpublics nets0,21,1−12,1−8,49,915,01,7
Variation des réserves4−3,6−7,6−6,9−36,2−0,1−6,10,8−8,7
Nouvelles économiesindustrielles d’Asie5
Flux decapitaux privés nets’−3,32,23,14,08,4−38,3−29,0−18,0
Investissements directs nets0,90,53,4−0,2−1.52,40,63,0
Investissements de portefeuille nets−0.52,4−1.8−0.33,3−6.3−11,0−8.3
Autresinvestissements nets−3.7−0.81,54,56,6−34,3−18,7−12,7
Flux decapitaux publics nets−1,1−0.5−0.3−0.615.810.8−5.7
Variation desréserves 4−15.9−17,2−26.2−17.7−10.926.1−36.1−21.6

Les flux nets de capitaux se composent des investissements directs nets, des investissements de portefeuille nets et d’autres flux d’in-vestissement nets à court et à long terme, y compris des emprunts publics et privés.

Moyennes annuelles.

En raison des carences des données, il se peut que les autres investissements nets comprennent certains flux de capitaux publics.

Le signe moins indique une augmentation.

Corée, RAS de Hong Kong, Israël, Singapour et province chinoise de Taiwan.

Les flux nets de capitaux se composent des investissements directs nets, des investissements de portefeuille nets et d’autres flux d’in-vestissement nets à court et à long terme, y compris des emprunts publics et privés.

Moyennes annuelles.

En raison des carences des données, il se peut que les autres investissements nets comprennent certains flux de capitaux publics.

Le signe moins indique une augmentation.

Corée, RAS de Hong Kong, Israël, Singapour et province chinoise de Taiwan.

Les données sur les flux bruts de capitaux privés vers les marchés émergents indiquent que les financements bruts (ou nouveaux) ont culminé aux deuxième et troisième trimestres de 1997 et qu’ils affichaient, au premier semestre de 1998, un niveau inférieur de moitié environ à celui d’avant la crise (tableau 2.10). Si la majeure partie du recul des flux bruts depuis le milieu de 1997 peut être imputée à l’Asie, les courants vers les autres régions ont été eux aussi perturbés. Les turbulences qui se sont déclenchées en août en Russie et sur d’autres marchés émergents ont pour ainsi dire tari les nouveaux financements.

Tableau 2.10.Flux bruts de financements privés vers les économies de marché émergentes(Milliards de dollars E.U.)
19971998
19961997IIIIIIIVIIIJuinJuilletAoût
Total218,4286,356,287,284.858,239,552,917,01732,7
Asie118,5127.532,538,236,220.77,113,91,71,01,2
Europe21,337,64,113,97,911.87,53,33,32,8
Moyen-Orient et Afrique15.531.02,85,810,611.73,311.53,36,70,3
Hémisphèreoccidental63,190.116,729,430,114.121,724.28,76,81,2
Émissionsd’obligations101,9127,927,743.045,012,425,330,49,713,60.4
Asie43,145.512,715,914,22,72,76,70,20,10,3
Hémisphèreoccidental47,254,211.918,7203,814,815.65,35,4
Autres régions11.628.23,18,410,95,97,88,14,28,20,2
Autresrevenus fixes9,410,01,93,33,61,10.10,40,1
Asie9,49,81,93,13,61,10,10,40,1
Hémisphèreoccidental
Autres régions0,20,1
Engagementsde prêt90,7123,623,332,729,937,511.018.46.23,42.3
Asie56,258.914.915,616,212.12,54,81,21,01,0
Hémisphère occidental12,330,94,89,07,69,46,98,53,41,31,2
Autres régions22,233,83,68,16,015,91,55,01,61,20,2
émissions d’actions16,424.83,28,26,37,13,13,71.00.2
Asie9,813,22,93,52,24,71,71,90,2
Hémisphèreoccidental3,75,10,11,62,50,90,10,1
Autres régions3,06,50,33,01,61,61,41,70,80,1
Source: Capital Data Loanware and Bondware, Ltd
Source: Capital Data Loanware and Bondware, Ltd

Selon les projections, les flux nets de capitaux privés en 1998 devraient s’établir aux alentours de 57 milliards de dollars, soit un recul de 67 milliards par rapport à leur niveau de 1997 et de 65 milliards par rapport aux projections des Perspectives de l’économie mondiale de mai dernier; ils ne représenteront plus, à ce niveau, qu’un quart de l’afflux net record enregistré en 1996. On table sur une reprise progressive des flux de capitaux vers les marchés émergents fin 1998 à mesure que la confiance reviendra, et cette hypothèse se reflète dans les projections pour 1999, qui annoncent une reprise des entrées de capitaux privés—dont le moment exact et l’ampleur restent cependant très incertains.

La crise financière en Russie, la dévaluation du rouble et la restructuration unilatérale de la dette annoncée par les autorités russes ont fortement assombri les perspectives d’entrées nettes de capitaux dans les économies émergentes d’Amérique latine et d’Europe centrale et orientale et les ont rendues plus risquées. Ces pays n’avaient pas vu leur accès aux flux de capitaux privés diminuer par suite de la crise asiatique, mais certains d’entre eux seront sans doute touchés par les événements plus récents. C’est ce que montre, dès à présent, le creusement des écarts sur les euroobligations, qui a atteint des niveaux sans précédent depuis janvier 1995, au plus fort ou presque de la crise mexicaine (Graphique 2.15). Les projections du scénario de référence reposent sur l’hypothèse que les écarts se réduiront et que ces pays continueront d’avoir accès aux financements privés, quoique dans une moindre proportion qu’en 1997 et au début de 1998. L’afflux net de capitaux privés dans les économies de marché émergentes de l’Hémisphère occidental devrait donc diminuer en 1998 et en 1999 pour se situer, l’an prochain, à un niveau inférieur d’environ 20 milliards de dollars au sommet de 1997. Les entrées nettes de capitaux privés dans les pays en transition devraient accuser elles aussi, en 1998, un ralentissement dû avant tout à la Russie. Si les écarts de taux d’intérêt ne se réduisent pas, et si les flux de capitaux privés ne se reprennent pas comme prévu, le fléchissement de la demande intérieure et de l’activité économique sur les marchés émergents sera bien sûr plus important que ne le prévoit le scénario de référence, car les importations seront comprimées et les balances courantes deviendront excédentaires. La hausse du coût des emprunts pourrait aussi peser sur les soldes budgétaires.

Graphique 2.15.Marchés émergents: écarts de rendement des obligations 1

(Pourcentage annuel)

Dans toutes les régions, les écarts de rendement (par rapport aux titres du Trésor des États-Unis) des obligations des pays émergents se sont fortement creusés depuis que la crise a éclaté en Russie au mois d’août 1998.

Sources: Bloomberg Financial Markets, LP; Reuters; estimations des services du FMI

1 Écarts de rendement sur le marché secondaire des obligations libellées en dollar, par rapport aux titres comparables du Trésor des États-Unis.

2 L’écart sur l’euro-obligation russe a atteint 63,8 % durant la première semaine de septembre 1998.

La diminution très sensible des flux de capitaux privés vers les économies de marché émergentes depuis le début de la crise asiatique a déjà entraîné une forte correction des positions extérieures, notamment en Asie, même si ces ajustements sont amortis, dans plusieurs cas, par une ponction sur les réserves ou des emprunts auprès de créanciers officiels. Parmi les pays en crise, la Corée, l’Indonésie et la Thaïlande ont bénéficié d’un apport massif de financements officiels catalysés par des accords du FMI. On peut s’attendre à des ajustements similaires en Russie et, dans une moindre mesure, dans plusieurs pays de l’Hémisphère occidental, si les entrées nettes de capitaux privés tombent en deçà des hypothèses retenues dans le scénario de référence.

Les balances extérieures courantes des cinq pays les plus durement touchés par la crise asiatique—Corée, Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande—devraient dégager un excédent global de 57 milliards de dollars en 1998, contre des déficits de 24 milliards en 1997 et de 54 milliards en 1996 (tableau 2.11). Le retournement des soldes extérieurs courants de ces pays entre 1997 et 1998 devrait s’échelonner entre environ 4 points du PIB (en Indonésie et aux Philippines) et de 13 à 15 points en Corée et en Thaïlande (tableau 2.12). Son ampleur—qui pourrait même dépasser les prévisions du scénario de référence—s’explique par la forte dépréciation des monnaies et par la compression des demandes intérieures qui a suivi le resserrement des conditions financières opéré, notamment, dans le cadre des mesures d’ajustement. Ainsi qu’on l’a vu plus haut, l’ajustement des pays asiatiques en crise a pris surtout la forme, jusqu’à présent, d’une forte contraction des importations; mais on peut penser que les gains de compétitivité considérables qu’ils ont engrangés stimuleront de plus en plus leurs exportations à mesure, surtout, que les conditions financières s’assoupliront. Quant aux fluctuations monétaires, on notera que sur la période de quatorze mois close en septembre 1998, les taux de change effectifs réels ont enregistré des baisses oscillant entre 18 et 28 % en Corée, en Malaisie, aux Philippines et en Thaïlande, et une chute de 60 % en Indonésie, car la faiblesse générale des monnaies de leurs partenaires commerciaux asiatiques et la hausse de leur inflation intérieure n’ont compensé qu’une faible partie des dépréciations nominales vis-à-vis du dollar E.U. (tableau 2.13).

Tableau 2.11.Aperçu général des projections du solde des transactions courantes(Milliards de dollars E.U.)
Projections

actuelles
Différences

par rapport

aux projections

de mai

1998
1995199619971998199919981999
Économics avancées51,234,369,439,6–18.4–11,0–55,5
Principaux pays industrialisés−0.9−21.46,0−67,4−120,9−15.5−61.1
États-Unis−115.3−134,9−155.2−236.3−290.4−9,3−39.4
Japon111,465.894.1131.4135.84,53,4
Allemagne−22,6−13.8−4.06,48,0−4.2−9.5
France10,920,539.431,428.4−2,3−4.0
Italie25,140.533.630.428,0−1.5−3.6
Royaume-Uni−5.8−2.97,3−18.7−21.1−1,8−6.8
Canada−4.73,3−9.3−11.9−9.5−1,1−1.1
Autres économiesavancées52,255,763,4107.0102,44,65,6
Corée−8,5−23.0−8,239,026.73,96,9
Taiwan, province chinoise de5,511.07,75,16,00,30,2
Hong Kong (RAS)−5.5−1.6−5.51,91,93,0
Singapour14.314.614.817.716.0−0.4−0.6
Pour mémoire
Paysindustrialisés50.338.764,0−19.5−66.4−16.7−65,0
Union européenne53.990,8123,396,692,8−12,1−29.7
Zone euro54.787.3111,6110,9108.3−9.6−21.5
Nouvelles économiesindustrielles d’Asie5,81,08,961,750.75,89,5
Pays en développement–95.3–71,4–61,8–78,3–63,212,629.3
Afrique−16.5−3.9−5.3−14.7−12,7−0.3−0.2
Asie−41.9−38,44,737,239.47,115.5
ASEAN-4−32.0−30.7−16,017,617,64,26,2
Indonésie−6,8−7.6−3,92,12,8
Malaisie−8,7−4.9−4.84,43,42,72,7
Philippines−3,3−3.9−4,3−1.0−0,5−0.10,6
Thaïlande−13.2−14.4−3.012.111.91,72,9
Moyen-Orient et Europe−0.98,73,7−20,3−18.93,0−1.7
Hémisphèreoccidental−35,9−37.8−64.9−80.5−71.02,815.8
Pays entransition–1,6–18.0–25,0–30,8–25,16.917.2
Europecentrale et orientale−5.9−16.6−20,3−21.7−23,30,63,2
Belarus et Ukraine noncompris−4.1−14.9−18.2−19,7−21,60,12,1
Russie5,72,5−0.6−4,12,06,013.0
Transcaucasieet Asie centrale−1.5−4.0−4.1−5.0−3.80,31,1
Total1–45.7–55,1–17.4–69,5–106,78.5–8.9
En pourcentagedes transactions courantesmondiales−0.4−0.4−0.1−0.5−0.70,1−0.1
En pourcentagedu PIB mondial−0.2−0.2−0.1−0.2−0.4

Reflète les erreurs et omissions ainsi que les asymétries de balance des paiements concernant les transactions courantes, et l’exclusion des données relatives aux organisations internationales et à un petit nombre de pays.

Reflète les erreurs et omissions ainsi que les asymétries de balance des paiements concernant les transactions courantes, et l’exclusion des données relatives aux organisations internationales et à un petit nombre de pays.

Tableau 2.12.Échantillon de pays: solde des transactions courantes(En pourcentage du PIB)
19951996199719981999
Économies avancées
États-Unis−1.6−1.8−1.9−2,8−3.3
Japon2,21,42,23,64,0
Allemagne−0.9−0.6−0.20,30,4
France0,71,32,82,21,9
Italie2,33,32,92,62,3
Royaume-Uni−0,5−0,20,6−1.4−1.5
Canada−0.80,6−1.5−2.0−1.6
Australie−5.5−4.0−3.2−5.0−5.4
Autriche−2.0−1.8−1.3−0.6−0.6
Corée−1.9−4.7−1.812.97,9
Espagne0,20,30,50,2−0.2
Finlande4,14,05,55,04,7
Grèce−2.1−2.6−2.4−2.3−2.1
Hong Kong (RAS)1−3.9−l.l−3.2−0,01,2
Irlande2,72,72,83,23,6
Israël−5.6−5.6−3.6−2.6−2,6
Norvège3,36,75,21,33,8
Nouvelle-Zélande−3.1−3.9−7.7−6,5−6.0
Singapour16.815.715,420,618.9
Suède2,42,62,73,13,3
Suisse7,07,28,27,88,1
Taiwan, province chinoise de2,14,02,72,02,2
Pour mémoire
Union européenne0,61,11,51,21,1
Pays en développement
Afrique du Sud−2.0−1.3−1,5−l.l−l.l
Algérie−5.32,77,4−1,10,1
Arabie Saoudite−4.30,20,2−8,3−8.0
Argentine−1,5−1.9−3.5−4.4−4,3
Brésil−2.6−3.0−4.2−3.6−3.3
Cameroun−0,8−2,3−1.3−2.4−2.5
Chili−2.1−5.4−5.3−7.0−5.5
Chine0,20,93,93,43,3
Côted’ivoire−6.0−4. 8−4.5−4,1−3,2
Egypte2,3−0.30,2−2.4−2.0
Inde−1.6−1.4−1.6−1.8−1,6
Indonésie−3.3−3.3−1.82,52,7
Malaisie−10.0−4.9−4.86,54,6
Mexique−0.6−0,7−1.9−3.4−2,3
Nigéria−3.216.94,7−6,8−2.5
Ouganda−2.5−1.8−0.8−1.8−3.5
Pakistan−3.4−6.5−5.8−2.4−2,5
Philippines−4,4−4.7−5.2−1.5−0,7
Thaïlande−7.9−7.9−2.010,79,9
Turquie−0.5−1.4−1.4−1,9−3,0
Pays en transition
Estonie−5.1−9.7−12.2−9,2−7.8
Hongrie−5.7−3.8−2.2−2,9−3.3
Lettonie−3.4−4.0−6.9−6,9−6.8
Lituanie−10,2−9.1−10,3−9,8−9,2
Pologne23,3−1.0−3.3−4,3−5.4
République slovaque2,0−11.0−11,0−10,0−6.0
Républiquetchèque−2,7−7.6−6,1−3.0−3.0
Russie1,60,6−0.1−1.30,7
Ukraine−4,0−3,0−3,0−3,0−2.0

Les données portent uniquement sur les biens et les services non facteurs.

D’après les données du solde courant, y compris un excédent des transactions commerciales non identifiées. estimées par les services du FMI.

Les données portent uniquement sur les biens et les services non facteurs.

D’après les données du solde courant, y compris un excédent des transactions commerciales non identifiées. estimées par les services du FMI.

Tableau 2.13.Fluctuations récentes des taux de change sur une base bilatérale et multilatérale 1(Pourcentages)
Taux de changeTaux de changeTaux de change
Par rapport

au dollar
Par rapport

au

yen
Pondération SAI2Pondération

DOTS3
Pondération SAI2Pondération

DOTS3
États-Unis17.610.916.510.512.7
Japon−15,0−6.71,5−9,6−4.0
Allemagne0,918.72,85,82,12,9
France1,619.53,04,82,02,5
Royaume-Uni1,919,84,17,07,38,6
Italie0,317.91,54,01,82,2
Canada−9,26,8−5.4−6,2−6,2−7.4
Australie−21,9−8.1−16.2−6.7−16.9−9.9
Nouvel le-Zélande−26.3−13.3−20.5−13.5−20.2−14.7
Chine17.46,113.50,46,1
Inde−15.9−I.I−12.0−6.8−6.3−3.0
Hong Kong (RAS)17.58,214.812.616.1
Corée−33.8−22.2−29.3−23.5−23.7−19.8
Singapour−17.6−3.1−5.92,0−8.2−2.7
Taiwan, province chinoise de−19.4−5.2−12.9−8.2−14,9−12.4
Indonésie−77.7−73.8−75.6−74.3−58.0−56.3
Malaisie−39.8−29,2−32.3−30.2−28.8−27.2
Philippines−38,3−27,5−32.5−31.3−27.2−26.0
Thaïlande−36.7−25.6−30.5−26.7−22,3−19.1
Argentine17,74,47,73,43,9
Brésil−5.810.8−1.80,60,20,7
Chili−11.34,3−6.6−2.7−2.4−«.2
Venezuela−17.2−2.6−14,0−13.128.026.8
Mexique−22,2−8,5−19,3−20.6−4.4−6.4
Pologne−10.65,1−8.5−8.62,42,4
Hongrie−13.81,3−12.5−12.72,12,8
Turquie−47.5−38.3−46,5−45.419,821,2
Afrique du Sud−27,0−14.1−24,4−21.0−21,1−19.0
Sources: FMI, base de données de Direction of Trade Statistics (DOTS) et du système des avis d’information (SAI); WEFA, Inc.: calculs des services du FMI

Variation de juin 1997 à septembre 1998; les chiffres positifs représentent des appréciations. Les chiffres relatifs à septembre 1998 correspondent à la moyenne des taux de change jusqu’au 21 septembre inclus.

Les pondérations affectées aux partenaires commerciaux prennent en compte les effets bilatéraux et les effets sur les marchés tiers pour la période 1988-90.

Les pondérations affectées aux partenaires commerciaux ne prennent en compte que les échanges bilatéraux pour la période 1994-96.

Sources: FMI, base de données de Direction of Trade Statistics (DOTS) et du système des avis d’information (SAI); WEFA, Inc.: calculs des services du FMI

Variation de juin 1997 à septembre 1998; les chiffres positifs représentent des appréciations. Les chiffres relatifs à septembre 1998 correspondent à la moyenne des taux de change jusqu’au 21 septembre inclus.

Les pondérations affectées aux partenaires commerciaux prennent en compte les effets bilatéraux et les effets sur les marchés tiers pour la période 1988-90.

Les pondérations affectées aux partenaires commerciaux ne prennent en compte que les échanges bilatéraux pour la période 1994-96.

D’autres économies de marché émergentes qui enregistrent un ralentissement des entrées de capitaux devraient améliorer elles aussi leur solde extérieur courant en 1999 grâce, notamment, à des mesures d’ajustement. Et cet ajustement des balances courantes pourrait être plus important que prévu si les écarts de taux d’intérêt restent élevés et si l’afflux net de capitaux est inférieur aux hypothèses du scénario de référence.

L’amélioration des soldes extérieurs courants dans les économies où les financements se sont raréfiés entraîne une détérioration correspondante des balances courantes d’autres pays—marchés émergents ou économies avancées—qui enregistrent un fléchissement de la demande d’exportations, une dégradation de la compétitivité et une baisse des prix des produits de base qu’ils exportent. S’agissant des pays en développement, c’est dans la région Moyen-Orient et Europe que le creusement des déficits devrait être le plus spectaculaire en 1998, puisqu’on s’attend à un retournement d’environ 24 milliards de dollars—en hausse de 10 milliards par rapport aux projections des Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998—qui reflétera la détérioration des soldes extérieurs courants des pays producteurs de pétrole; et ce mouvement ne devrait pas s’inverser de façon sensible en 1999. En Arabie Saoudite, par exemple, le quasiéquilibre de 1996 et 1997 devrait céder la place à un déficit équivalant à 8¼% du PIB en 1998. La faiblesse des prix des produits de base tend aussi à accroître le déficit de l’Afrique.

Dans le groupe des pays industrialisés, les soldes extérieurs courants devraient se dégrader au total de plus de 80 milliards de dollars en 1998, puis de 47 milliards encore en 1999. Ce passage à un solde déficitaire en 1998 sera dû surtout au creusement du déficit extérieur courant des États-Unis, qui devrait être de 81 milliards de dollars, car les autres variations prévues s’équilibrent. L’excédent extérieur courant de l’Union européenne devrait quant à lui diminuer de 27 milliards de dollars, et celui du Japon augmenter de 37 milliards. En Australie, l’évolution régionale devrait creuser le déficit extérieur courant cette année, pour le porter aux alentours de 20 milliards de dollars, soit 5½ % du PIB.

L’accroissement prévu du déficit extérieur courant des États-Unis, qui devrait le porter aux alentours de 2¾ % du PIB en 1998 à du PIB en 1999 (alors qu’il était de l’ordre de 1½ à 2% ces dernières années) s’explique par la récession en Asie et les ajustements prévus en Amérique latine, mais aussi par le dynamisme persistant de la demande intérieure et la fermeté du dollar. La diminution de l’excédent de l’Union européenne est due pour l’essentiel au creusement du déficit du Royaume-Uni, qui devrait atteindre 1½ % du PIB en 1998 sous l’effet conjugué de l’appréciation de la livre sterling et de la vigueur de la demande intérieure. Dans les autres économies européennes, la baisse des prix des importations et les gains de compétitivité dégagés ces dernières années devraient compenser la contraction des exportations vers l’Asie, et l’on s’attend à ce que les soldes extérieurs courants des principaux pays continentaux restent à peu près inchangés. Toutefois, la contraction des recettes d’exportation pétrolières devrait entraîner une forte diminution de l’excédent extérieur courant de la Norvège, qui tombera de plus de 5 % du PIB en 1997 à moins de 1½ % cette année.

Au Japon, l’atonie de la demande intérieure, le fléchissement des prix des produits de base et la dépréciation du yen vis-à-vis des monnaies des autres pays industrialisés devraient éclipser les retombées négatives considérables de l’ajustement opéré dans les économies voisines, et porter l’excédent extérieur courant à 3½ % du PIB cette année; ce niveau, sans précédent depuis 1987, s’inscrirait en hausse de plus de ½% par rapport aux projections de mai dernier.

Selon les projections concernant l’évolution des balances courantes, l’écart statistique du solde mondial des transactions courantes devrait se creuser pour atteindre 70 milliards en 1998 et 107 milliards en 19999. Même si l’écart de 17 milliards de dollars enregistré en 1997 était exceptionnellement faible, il semble peu probable que l’on constate effectivement de tels creusements lorsque les données effectives seront connues. Cette incohérence ou cette tension des projections actuelles plus importante que d’ordinaire pourrait s’expliquer par l’ampleur de l’ajustement des courants d’échanges qui s’est engagé et par le manque de données cohérentes sur les flux commerciaux et financiers en 1998. Elle provient sans doute de la conjonction de deux sources d’erreurs possibles: premièrement, une sous-estimation de l’ajustement des balances extérieures des économies de marché émergentes qui sont confrontées à une diminution des entrées de capitaux (et qui pourraient en effet dégager des excédents extérieurs courants supérieurs aux projections actuelles); deuxièmement, une surestimation des retournements de soldes courants qui devraient déboucher sur des déficits dans d’autres économies10.

Si l’impact de ces ajustements sur les perspectives de l’économie mondiale est difficile à déterminer, le risque qu’il soit négatif prévaut. Les données disponibles pour le premier semestre de 1998 montrent, en particulier, que l’Asie pourrait enregistrer un excédent commercial plus important que prévu dans les projections. Il est tout à fait plausible, dès lors, que l’ajustement des échanges des économies en crise soit plus prononcé que ne le prévoit le scénario de référence. Dans ce cas, les projections actuelles pourraient surestimer encore la compression des importations et le ralentissement de l’activité dans ces pays. De même, le creusement de l’écart statistique mondial pourrait signaler l’existence de tensions non résolues par l’évolution plus récente de la crise. Les projections pour les États-Unis, par exemple, tablent peut-être sur un recul des exportations plus important que celui qui serait compatible avec l’évolution prévue des importations de ses partenaires commerciaux d’Amérique latine. Cette tension serait résolue par un ajustement supérieur aux prévisions en Amérique latine.

Les amples variations des soldes extérieurs courants entraînés par la crise des marchés émergents sont à la fois inévitables et, jusqu’à un certain point, souhaitables dans la conjoncture actuelle. Elles ont aidé non seulement à atténuer la contraction de la production dans les pays en crise, mais aussi à réduire le risque de surchauffe dans les pays parvenus à un stade avancé du cycle économique. Ces ajustements devront toutefois s’inverser, à terme, dans le cadre d’un processus qui passera sans doute par une modification des positions relatives dans le cycle, une redistribution des flux de capitaux à l’échelle mondiale et un réaménagement des parités. Un scénario assez optimiste, à cet égard, envisage un retour progressif de la confiance sur les marchés émergents, une diminution des écarts de taux d’intérêt qui les ramènerait à des niveaux plus normaux, une reprise de la demande intérieure dans les pays en crise et une résorption progressive des larges excédents que ces pays enregistreront en 1998-99. La reprise au Japon—«tirée» par le redémarrage de la demande intérieure et un raffermissement du yen—aiderait à inverser le récent mouvement de hausse de l’excédent dégagé par ce pays. Les États-Unis et le Royaume-Uni enregistreraient une modération conjoncturelle de la croissance, tandis que la zone euro continuerait à absorber ses capacités de production inemployées, le dollar et la livre sterling s’ajustant par rapport à l’euro en fonction des variations probables des positions des différents pays dans le cycle et de l’attrait relatif de leurs actifs financiers. Enfin, la reprise d’une croissance plus soutenue en Asie contribuerait au redressement des prix des produits de base et des soldes extérieurs courants des pays exportateurs. Dans ce scénario, l’ajustement des soldes extérieurs courants favoriserait la reprise après la crise asiatique.

Cependant, le processus d’ajustement pourrait se dérouler de façon moins harmonieuse si la confiance tarde trop à revenir dans les pays émergents et si les marchés financiers finissent par mettre en doute la viabilité du déficit extérieur courant considérable des États-Unis, qui semble être la principale contrepartie de l’apparition soudaine d’excédents dans ces pays. Dans ce cas, les déséquilibres extérieurs courants tendront, dans un premier temps, à se creuser davantage et les réactions ultérieures du marché risquent d’être plus brutales et d’avoir des répercussions négatives sur les taux de change des principales monnaies, l’inflation, les taux d’intérêt et les marchés boursiers. Il se pourrait bien qu’un tel scénario coïncide avec un ralentissement très sensible de la croissance mondiale. Enfin, l’ajustement risque d’être fortement entravé si les pays dont le déficit extérieur courant se creuse adoptent une attitude défensive—en prenant des mesures commerciales protectionnistes ou en procédant à des dépréciations monétaires compétitives—qui ne pourra qu’être préjudiciable au commerce et à la croissance dans le monde entier.

L’extension de la crise pourrait aussi passer par sa propagation, via les systèmes bancaires, aux partenaires commerciaux des pays touchés. La crise russe, venant après celle d’Asie, a fragilisé les bilans des établissements de crédit des pays industrialisés. L’encours des prêts des banques allemandes à la Russie est de l’ordre de 30 milliards de dollars, dont 60 % est garanti par l’État et le solde couvert, pour moitié, par la constitution de provisions. Les autres systèmes bancaires européens sont moins exposés, globalement, que leur homologue allemand; une partie de leurs prêts est garantie par l’État et ils renforcent leurs provisions. L’exposition des banques américaines en Russie est de l’ordre de 7 milliards de dollars, qui ont d’ores et déjà donné lieu à des provisions et à des pertes importantes. Les banques britanniques et japonaises sont relativement peu exposées en Russie (moins d’un milliard de dollars dans chaque cas), même si une banque britannique a enregistré des pertes substantielles. Moody’s réexamine les cotes de crédit de plusieurs banques européennes et a déjà révisé à la baisse la cote d’autres institutions, mais il n’estime pas que les événements en cours en Russie fassent courir un risque systémique majeur aux secteurs bancaires des pays industrialisés. Les établissements financiers non bancaires ont également été touchés, et un certain nombre de fonds spéculatifs et de maisons de titres affichent des pertes considérables. Enfin, une poignée de fonds spéculatifs ont été incapables de répondre aux appels de marge ou ont dû chercher une protection dans la législation sur les faillites.

Évolution des marchés des changes et des marchés financiers dans les pays industriels

L’aggravation de la crise sur les marchés financiers émergents et la détérioration de la situation économique au Japon ont eu un effet de contagion très sensible sur les marchés financiers des pays industriels. Dans un premier temps, elle a eu des effets bénéfiques aux États-Unis et en Europe: les rendements obligataires ont diminué et les cours des actions ont atteint de nouveaux sommets, tandis que le dollar et les principales monnaies européennes se sont raffermis (sur une base multilatérale). Les pressions à la baisse se sont concentrées principalement sur les marchés financiers du Japon et d’importants exportateurs de produits de base tels que le Canada ou l’Australie, considérés comme plus vulnérables aux contrecoups d’un fléchissement durable de l’activité en Asie. Cependant, la nature de cette contagion s’est modifiée en août et au début septembre lorsque la crise a pris une dimension plus planétaire. Les rendements des obligations d’État ont encore chuté—de façon particulièrement spectaculaire aux États-Unis, au Royaume-Uni et chez les principaux participants au mécanisme de change du SME—dans le contexte d’une «fuite vers la qualité» généralisée qui s’est traduite par un creusement, au plan international, des différentiels de rendement entre les obligations des États et des écarts de rendement entre les obligations publiques et privées. Enfin, les marchés d’actions des principaux pays industriels ont subi une forte correction à la baisse et le dollar a cédé du terrain face au yen et aux monnaies participant au mécanisme de change du SME. Sur tous les marchés, l’instabilité s’est fortement aggravée.

Sur les marchés des changes, la valeur du dollar (sur une base multilatérale) a atteint à la mi-juillet des sommets sans précédent depuis décembre 1986, sous l’impulsion conjuguée d’une forte croissance de la demande intérieure aux États-Unis, de différentiels d’intérêt favorables aux actifs libellés en dollar et du statut de «valeur refuge» de la monnaie américaine, qui en a accru la demande au moment où les investisseurs se détournaient des marchés émergents (Graphique 2.16). Cependant, le dollar a enregistré une chute brutale fin août et début septembre lorsque la crise financière s’est propagée à la Russie et à l’Amérique latine, entraînant une correction à la baisse des cours des actions américaines et une révision des anticipations concernant l’orientation à court terme de la politique monétaire des États-Unis.

Graphique 2.16.Principaux pays industrialisés: taux de change effectifs

(Échelle logarithmique: 1990 = 100)

Le fléchissement du yen s’est poursuivi jusqu’en août, tandis que les préoccupations liées à la chute des prix des produits de base ont entraîné une baisse du dollar canadien.

1 Défini en fonction des coûts unitaires de main-d’œuvre relatifs normalisés dans le secteur manufacturier, d’après les estimations du Système des indicateurs de la compétitivité du FMI, sur la base des coefficients de pondération du commerce extérieur pour la période 1989-91.

2 Établi sur la base des coefficients de pondération du commerce extérieur pour la période 1989-91.

La dépréciation du yen s’est accélérée en mai et début juin, à mesure que l’ampleur de la contraction de l’activité au premier trimestre a été connue et que les perspectives de résolution rapide des difficultés du système bancaire s’assombrissaient. La monnaie niponne a atteint à la mi-juin, à plus de 145 yen pour un dollar, son niveau le plus bas des huit dernières années, avant d’opérer un redressement amorcé d’abord par une intervention coordonnée des autorités américaines et japonaises—la première intervention monétaire des États-Unis depuis 1995—, puis conforté début juillet par l’annonce de nouvelles initiatives des autorités niponnes dans le secteur bancaire. Le yen est tombé à un nouvel étiage avant de se redresser fin août et début septembre. Le nouvel effritement des monnaies des économies de marché émergentes voisines est venu s’ajouter à la faiblessse de l’économie et de la monnaie japonaises. Et la gravité de la récession sur les marchés émergents d’Asie et au Japon a contribué au marasme des prix des produits de base, qui a joué un rôle clé dans la forte baisse des dollars australien et néo-zélandais par rapport au dollar E.U. et aux principales monnaies européennes. La chute des prix des produits de base a alimenté aussi les pressions à la baisse du dollar canadien, lequel est aussi tombé à un nouvel étiage vis-à-vis du dollar en août, obligeant la Banque du Canada à relever d’un point ses taux directeurs.

En Europe, les fluctuations de la livre sterling—qui sont demeurées dans une marge étroite autour du dollar—s’expliquent par l’évolution des anticipations relatives à la politique monétaire britannique. La livre sterling s’est ressaisie temporairement suite à la publication de données indiquant que la hausse des prix avait dépassé l’objectif fixé et que la progression des salaires s’accélérait, et après un relèvement inattendu des taux directeurs (de 25 points de base) par la Banque d’Angleterre. Mais elle a fléchi ensuite lorsque l’économie a donné des signes de ralentissement et que les pressions sur les prix et les salaires ont commencé à se modérer, laissant penser que les taux d’intérêt avaient atteint un sommet. Les monnaies de la future zone euro se sont en général raffermies (sur une base multilatérale), en particulier depuis que le dollar a amorcé un repli fin août. La plupart d’entre elles sont restées proches des cours centraux établis dans le cadre du MCE, à l’exception de la livre irlandaise—qui a continué à s’apprécier modérément après sa réévaluation de 3 % en mars dernier—et de la drachme (la Grèce ne participera pas, au départ, à la troisième phase de l’UEM) qui a rejoint le MCE en mars, à un cours central qui impliquait une dévaluation de 12,3 % par rapport à l’unité de compte européenne (écu). La drachme s’est d’abord raffermie, au point de dépasser de 9 % son cours central, avant de céder une partie de terrain gagné lorsque la crise russe s’est aggravée.

Les rendements des obligations d’État ont légèrement augmenté en avril et début mai dans la plupart des pays industrialisés (mais pas au Japon) en réponse aux préoccupations causées par les risques d’inflation liés à la croissance de l’économie américaine, qui restait supérieure à son potentiel. Cependant, ils ont diminué régulièrement à partir de la mi-mai lorsque la situation économique s’est détériorée en Asie, entraînant une baisse des prix des produits de base qui a désamorcé les craintes d’inflation, tandis que la tourmente qui sévissait sur les marchés émergents, Russie comprise, déclenchait une «fuite vers la qualité». Cette tendance s’est accélérée fin août, notamment aux États-Unis et dans les principaux pays participant au mécanisme de change du SME, à mesure que la crise s’approfondissait sur les marchés émergents. Début septembre, les rendements obligataires nominaux avaient diminué de 150 points de base (ou plus) par rapport à leur niveau un an plus tôt, pour tomber parfois à des taux sans précédent dans l’après-guerre—même si leur baisse par rapport aux creux précédents était un peu moins prononcée en termes réels. Au Japon, les rendements obligataires ont atteint un étiage historique bien inférieur à 1 %, qui s’explique par la détérioration persistante de la situation économique et financière, et par une inflation devenue quasi nulle (Graphique 2.17). Ailleurs, les différentiels de rendement entre les obligations des États se sont quelque peu creusés dans la future zone euro, et les rendements des obligations ont aussi augmenté, pendant un certain temps, au Canada, en Australie et en Nouvelle-Zélande suite aux pressions à la baisse qui s’exerçaient sur leurs monnaies. Les écarts de rendement des obligations privées se sont aussi fortement creusés en Amérique du Nord et en Europe.

Graphique 2.17.Principaux pays industrialisés: taux d’intérêt nominaux

(Taux annuels, en pourcentage)

Les taux d’intérêt à long terme ont confirmé leur repli dans les pays industrialisés en 1998, et la convergence des taux courts dans la zone euro s’est poursuivie.

Sources: WEFA, Inc.; Bloomberg Financial Markets, LP

1 Rendement des obligations d’État à échéance résiduelle de dix ans ou à échéance la plus proche de dix ans.

2 Échéances de trois mois.

Depuis la mi-avril, les autorités monétaires de la plupart des pays industriels ont maintenu les taux d’intérêt à court terme inchangés, car les effets déflationnistes directs et indirects de la crise asiatique ont aidé à endiguer les pressions inflationnistes, même dans des pays comme les États-Unis où le niveau d’utilisation des ressources est élevé. Parmi les principaux pays exportateurs de produits de base, la Norvège a enregistré de fortes pressions à la baisse sur sa monnaie, qui ont conduit les autorités à relever les taux directeurs de 375 points de base, au total, entre la fin juin et le mois d’août; pour les mêmes raisons, le Canada a relevé ses taux de 100 points de base en août. Ces pressions sur les taux de change ont aussi déclenché une hausse temporaire des taux courts en Nouvelle-Zélande et, dans une moindre mesure, en Australie. Dans le même temps, les taux directeurs ont été relevés par deux fois au Danemark, où la hausse la plus récente (qui date de la mi-septembre) a été de 100 points de base. Au Royaume-Uni, la crainte d’une recrudescence de l’inflation avait entraîné une hausse des taux de 25 points de base dès le mois de juin. À l’inverse, la Suède a abaissé ses taux directeurs de 25 points début juin, et la banque centrale de Grèce a fait de même avec son son taux Lombard (300 points de base) fin juillet. Au Japon, la banque centrale a répondu aux préoccupations persistantes liées aux pressions déflationnistes et à la fragilité du secteur bancaire en abaissant son objectif de taux au jour le jour pour le porter de ½à ¼ % début septembre.

Dans la future zone euro, la marge de manoeuvre disponible pour ajuster la politique monétaire en réponse aux différences des conditions cycliques a été limitée par la nécessité d’assurer la convergence des taux d’intérêt à court terme d’ici le 1er janvier 1999, date de lancement de l’UEM. Ce processus entraînera de fortes baisses de taux dans des pays tels que l’Irlande et, dans une moindre mesure, le Portugal, où la croissance de la demande intérieure est déjà vigoureuse, ce qui tend à renforcer les craintes de surchauffe (voir chapitre V). Depuis la mi-avril, la convergence des taux à court terme a assez peu progressé les taux directeurs ont été abaissés de 50 points de base en Italie, et dans des proportions plus modestes en Espagne et au Portugal.

Après avoir continué à enregistrer des gains notables au début de 1998, les cours des valeurs mobilières de nombreux pays industriels se sont en général consolidés ou ont atteint de nouveaux sommets à la mi-juillet avant de faire l’objet de fortes corrections suscitées par la perspective d’un ralentissement prononcé de la croissance dans le monde (Graphique 2.18). Bien que les taux d’intérêt en vigueur dans l’économie mondiale soient restés très favorables aux actions, la crainte que les cours boursiers puissent difficilement être maintenus à leur niveau actuel—compte tenu de la hausse moins rapide des bénéfices des entreprises et de la réticence croissante à prendre des risques—a entraîné un renversement de tendance qui a effacé les plus-values de l’année en cours aux États-Unis et au Royaume-Uni, et remis partiellement en cause les gains plus importants encore accumulés sur les principales places boursières d’Europe continentale. Au Japon, compte tenu des préocupations suscitées par la situation de l’économie et du secteur bancaire, les cours des actions sont restés orientés à la baisse, pour tomber à leur niveau le plus bas depuis douze ans fin août-début septembre. Les marchés ont aussi sensiblement fléchi dans d’autres pays très exposés—de façon directe ou indirecte—aux retombées de la récession en Asie, et notamment en Australie, au Canada et en Nouvelle-Zélande.

Graphique 2.18.Économies avancées: cours des actions

(Dollars E.U.; échelle logarithmique; janvier 1990 = 100)

Les marchés d’actions sont restés très bien orientés aux États-Unis et dans les principaux pays européens jusqu’à la mi-juillet, avant de chuter fortement.

Source: WEFA, Inc.

Risques d’inflation dans les économies avancées

Dans quelle mesure l’inflation aux États-Unis est-elle influencée par des phénomènes passagers?

L’inflation est restée faible aux États-Unis, en dépit de la vigueur de la croissance de la production et de la situation actuelle du marché du travail qui, l’expérience l’a montré, pourrait provoquer des tensions inflationnistes (tableau 2.14). Le chômage est tombé à 4,3 % en avril 1998, un niveau record pour les vingthuit dernières années; et il est resté constamment inférieur, depuis la fin de 1994, au seuil d’environ 6 % auquel la pénurie de main-d’oeuvre a déclenché, précédemment, des pressions sur les salaires et des tensions inflationnistes.

Tableau 2.14.États-Unis: indicateurs économiques(Variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)
États-Unis
1992-9519971998 1
PIB réel2,73,93,5
Indice des prixà la consommation2,92,31,6
Déflateur du PIB2,51,91,2
Taux de chômage26,55,04,5
Indice des prixà la production1,7−0,1−5,6
Productivité, secteur manufacturier3,64,03,4
Coût unitaire de main-d’oeuvre, secteur manufacturier−0,51,2
Taux de change effectif nominal−0.210.34,9
Prix des importations1,6−4,3−5.8
Pour mémoire
Prix du pétrole2,0−5,4-−31,1
Prix des produits de base hors combustibles6,2−3,3-13,9

Projections, non compris la hausse des prix à la production et le taux de change effectif nominal, dont les variations portent sur les données disponibles jusqu’au mois d’août 1998.

En pourcentage de la population active.

Projections, non compris la hausse des prix à la production et le taux de change effectif nominal, dont les variations portent sur les données disponibles jusqu’au mois d’août 1998.

En pourcentage de la population active.

La réussite des États-Unis—qui ont pu contenir l’inflation à un niveau modéré tout en s’approchant de la pleine utilisation des ressources—est due en partie à des facteurs qui devraient lui permettre, vraisemblablement, de continuer à bénéficier d’une croissance soutenue accompagnée d’une inflation plus faible que dans le passé. Il semble que les efforts déployés avec succès par la Réserve fédérale pour brider l’inflation aient réduit les anticipations inflationnistes aux États-Unis, et permis une baisse des taux d’intérêt et une augmentation de l’investissement et de la production plus fortes que cela n’aurait été le cas sans une crédibilité renforcée. D’autre part, le taux de chômage compatible avec une inflation stable (le taux de chômage non inflationniste, NAIRU) paraît avoir été ramené, ces dernières années, d’environ 6 % à une fourchette de 5 à 5½ %, bien que ces estimations soient fort incertaines11. Cette baisse apparente du NAIRU est imputable en partie à l’évolution démographique, car le vieillissement de la génération du «baby boom» a accru la proportion d’actifs d’âge mûr—qui changent moins souvent d’emploi—et a réduit par là même le chômage «frictionnel» dans l’économie12.

Pour 1995 et 1996, la conjonction d’une faible inflation et d’un chômage inférieur à 6 % semble concorder avec le mouvement de baisse qui a ramené le NAIRU de 6 % avant 1995 à 5,5 % (Graphique 2.19). Ce pendant, même un NAIRU à 5 % ne saurait expliquer le ralentissement de l’inflation en 1997. Toutes choses égales par ailleurs, celle-ci aurait dû en fait augmenter, car le chômage s’est maintenu au-dessous de 5 % depuis le deuxième trimestre de 1997, c’est-à-dire en deçà de presque toutes les estimations du NAIRU. On peut donc penser que le recul de l’inflation depuis le début de 1997 est dû à d’autres facteurs que l’évolution du marché du travail.

Graphique 2.19.États-Unis: inflation effective et prévue 1

(Pourcentages)

La faiblesse de l’inflation en 1995-96 semble concorder avec la baisse du NAIRU, qui a été ramené d’environ 6 % à une fourchette de 5 à 5,5 % mais cela n’explique pas que l’inflation ait encore ralenti en 1997 et au début de 1998.

1 Les prévisions d’inflation reposent sur un modèle qui lie celle-ci aux valeurs courantes et passées de l’écart de chômage (différence entre le taux effectif de chômage et le taux de chômage non inflationniste (NAIRU) et aux tendances antérieures observées en matière d’inflation, de coûts unitaires de main-d’œuvre et de prix des importations, du pétrole et des produits de base hors combustibles. Le modèle est estimé à partir de données trimestrielles de 1975 à 1994 et d’un NAIRU de 6,0 %; il sert ensuite à prévoir l’inflation pour des NAIRU de 6,0,5,5 et 5,0 %.

Il semblerait que les résultats obtenus en 1997—98 sur le front de l’inflation résultent, dans une certaine mesure, d’une conjonction d’évolutions favorables dont les effets risquent de s’estomper à l’avenir. Ainsi, la faible croissance en Asie a réduit la demande d’exportations américaines, ce qui explique en partie que la Réserve fédérale n’ait pas été contrainte de relever les taux d’intérêt pour enrayer la surchauffe (ce faisant, la crise asiatique a modifié la composition de la demande et de la production aux États-Unis, où l’on a observé un ralentissement des exportations nettes au lieu de la compression de la consommation et de l’investissement intérieurs qui aurait suivi un resserrement de la politique monétaire).

En outre, la valeur de change du dollar s’est sensiblement accrue depuis trois ans, puisque sa valeur effective nominale a augmenté de plus de 25 % depuis avril 1995. Cette appréciation a eu pour effet direct d’abaisser les prix des biens importés, et pour effet indirect d’accentuer les pressions concurrentielles sur les producteurs de biens échangeables, ce qui a limité leur marge de manoeuvre pour relever les prix. L’atonie de la demande en Asie a aussi contribué à la chute des prix des produits de base et, ce faisant, a atténué les pressions sur les coûts—comme le montre fort bien la baisse de l’indice des prix à la production depuis le début de 1997. Dans la mesure où les entreprises étaient soumises aux pressions de la concurrence nationale et internationale, cette réduction des coûts a contribué au ralentissement de la hausse des prix. Parallèlement, même si la progression des revenus salariaux a légèrement repris sur le marché du travail, elle est restée modeste par rapport à son rythme des décennies récentes malgré le faible niveau du chômage. Le contexte d’inflation modérée a aussi été favorisé par un ralentissement de la hausse des coûts des soins de santé—dû au développement rapide d’organismes de soins de santé intégrés qui mettent l’accent sur la maîtrise des coûts—ainsi que par la chute des prix des ordinateurs.

Les États-Unis ont dégagé par ailleurs, ces dernières années, des gains de productivité assez importants qui ont largement compensé la hausse des salaires et qui ont même entraîné, certaines années, une baisse des coûts unitaires de main-d’oeuvre dans le secteur manufacturier. Cette accélération des gains de productivité découle sans doute en partie du contexte d’inflation stable et modérée et des restructurations d’entreprises. On peut penser aussi que les investissements massifs engagés dans l’informatique y ont contribué. Enfin, la révision du mode de calcul de l’indice des prix à la consommation aux États-Unis permettra d’abaisser d’environ 0,4 point, sur les cinq prochaines années, le biais par excès qui pèse sur la mesure de l’inflation, de sorte que l’inflation observée devrait être désormais légèrement plus faible.

Certains des phénomènes qui ont freiné l’inflation ces derniers temps sont par nature transitoires. À moins que les gains de productivité restent élevés, les perspectives d’inflation pourraient donc se dégrader sensiblement lorsque ces influences passagères s’inverseront. La valeur actuelle du dollar semble nettement supérieure à son niveau d’équilibre à moyen terme et l’on peut s’attendre, avec la reprise de la croissance en Europe et en Asie, à une dépréciation de la monnaie américaine qui poussera les prix des importations à la hausse. De même, le retour de la croissance en Asie risque fort de favoriser un renversement du mouvement de baisse des prix des produits de base. Et, bien que l’on n’observe pas jusqu’à présent de graves pressions sur les coûts aux États-Unis, il n’est pas dit que la détente des coûts de maind’oeuvre et des prix des autres facteurs de production se poursuivra si le niveau d’utilisation des ressources reste élevé.

Le taux de chômage est-t-il un bon indicateur de la situation du marché du travail, et quelle est l’ampleur actuelle du volant de ressources inemployées sur ce marché dans les économies avancées?

Après être tombé à 4,3 % en avril et en mai 1998, le chômage aux États-Unis était de 4,5 % en juin dernier, soit à un taux proche de son niveau le plus bas depuis trente ans. En revanche, il est resté nettement orienté à la hausse dans de nombreux pays d’Europe continentale ces dix dernières années, pour atteindre en 1997 des sommets inconnus depuis la seconde guerre mondiale dans des pays comme l’Italie, la France ou l’Allemagne. Malgré une certaine décrue dans ces deux derniers pays au cours des cinq premiers mois de l’année, il est encore plus de deux fois et demie supérieur au taux de chômage américain (Graphique 2.20). Cette tendance ascendante admet néanmoins quelques exceptions notables au sein de l’UE, telles que le Royaume-Uni—où le chômage est en forte baisse, puisqu’il a été ramené aux alentours de 4,8 % en mai 1998—et, depuis quelques années aussi, les Pays-Bas.

Graphique 2.20.Économies avancées (échantillon): chômage1

(En pourcentage de la population active)

Au cours des vingt dernières années, le chômage a reculé aux États-Unis alors qu’il a fortement progressé dans un certain nombre de pays européens.

1 Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI.

Bien que les différences entre les taux de chômage observés donnent des renseignements utiles sur la vigueur relative des marchés du travail des pays concernés, elles n’expriment pas toujours au mieux la capacité d’une économie à créer des emplois et à proposer des activités rémunérées. Le problème vient en partie du fait qu’il existe différentes manières de mesurer le chômage: certains pays recourent aux enquêtes sur la population active, d’autres recensent les bénéficiaires d’allocations. Le tableau 2.15 montre à quel point l’évaluation du comportement du marché du travail varie selon l’indicateur du chômage utilisé. Au Royaume-Uni, par exemple, le taux de chômage pour 1997 calculé selon la mesure normalisée de l’OCDE dépassait de presque 1½ point le chiffre obtenu à partir de la définition nationale du chômage, qui repose sur le nombre des bénéficiaires d’allocations. Aux Pays-Bas, à l’inverse, la méthode de l’OCDE donnait une image plus favorable du comportement du marché du travail que la mesure nationale, bien qu’il faille tenir compte des nombreux cas de retrait de la population active.

Tableau 2.15.Économies avancées (échantillon): taux de chômage, 1997(En pourcentage de la population active)
Définition

nationale
Définition

normalisée
NAIRU 1
États-Unis4,94,95,0
Japon3,43,42,8
Allemagne11,510.08,9
France12,512.49,5
Italie12.312,19,7
Royaume-Uni5,57,06,7
Canada9,29,28,4
Pays-Bas6,65,26,3
Belgique12.69,211.6
Suède8,19,97,0

Taux de chômage non inflationniste (estimations des services du FMI).

Taux de chômage non inflationniste (estimations des services du FMI).

Au lieu de rendre compte de l’évolution de l’emploi13, les variations du taux de chômage constaté ne font parfois que refléter les fluctuations du taux d’activité au gré des arrivées sur le marché du travail et des départs. Si des facteurs structurels tels qu’une participation féminine accrue déterminent les tendances à long terme du taux d’activité, ce dernier tend aussi à être procyclique, c’est-à-dire à traduire les variations conjoncturelles de la probabilité de décrocher un emploi (Graphique 2.21). Les variations du taux de chômage observé sous-estiment donc aussi bien l’amélioration du marché du travail en phase de reprise que sa détérioration en phase de récession.

Graphique 2.21.Économies avancées (échantillon): taux d’activité

(En pourcentage de la population totale d’âge actif)

L’évolution des taux d’activité reflète à la fois des tendances à long terme et des mouvements procycliques.

Source: OCDE, banque de données analytiques

Si l’on analyse les résultats des différents pays en termes d’emploi et non plus de chômage, il est possible d’éviter certains des écueils inhérents à l’utilisation de données sur le chômage pour juger du comportement du marché du travail. Mais cela ne va pas non plus sans poser des problèmes. Ainsi, la croissance potentielle de l’emploi dépend de l’augmentation de la population en âge de travailler, et l’on peut expliquer la progression relativement importante de l’emploi aux États-Unis par l’accroissement assez rapide de la population américaine (par rapport aux autres pays industrialisés). Pour évaluer le comportement des marchés du travail, il faudrait donc comparer la croissance de l’emploi à celle de la population active. De plus, les données sur l’emploi peuvent masquer certains facteurs, en ne précisant pas si les emplois créés sont temporaires, à temps partiel ou faiblement rémunérés, par exemple. Quoi qu’il en soit, les fluctuations de l’emploi peuvent constituer un précieux indicateur macroéconomique du comportement du marché du travail, au-delà des constatations tirées des seuls chiffres du chômage. Les graphiques 2.21 et 2.22 montrent que le succès remarquable des États-Unis dans la lutte contre le chômage au cours des années 90 concorde avec les résultats obtenus sur le front de la création d’emplois, qui ont permis de relever considérablement le taux d’activité. Globalement, l’emploi a augmenté de plus de 30 % aux États-Unis depuis 1980. Le contraste est net avec l’Europe continentale, où l’on observe par exemple que l’emploi global n’a presque pas progressé en Allemagne depuis 1980—alors que le chômage s’aggravait fortement—et qu’il a en fait régressé en Italie durant cette période. Les chiffres tirés des mesures normalisées déjà citées, mais aussi le rythme assez lent des créations d’emplois relativisent quelque peu les succès récents du Royaume-Uni dans la lutte contre le chômage alors que, dans ce contexte, les performances de l’Irlande et des Pays-Bas apparaissent particulièrement impressionnantes.

Graphique 2.22.Économies avancées (échantillon): emploi 1

(1980 = 100)

L’Allemagne, la France et l’Italie affichent des résultats décevants en matière de création d’emplois depuis 1980.

1 Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI.

Comment expliquer ces différences de résultats entre les économies avancées? La réussite des États-Unis en matière de création de nouveaux emplois est liée à la grande souplesse de son marché du travail—les salaires réels et relatifs réagissent assez vite aux forces du marché, et l’écart entre le salaire brut versé par l’employeur et le salaire net touché par l’employé est bien inférieur à ce qu’il est dans les autres pays industriels. Cette flexibilité s’explique elle-même, entre autres, par le faible niveau du salaire minimum et du taux de syndicalisation ainsi que par la relative modicité des allocations de chômage et d’aide sociale. En revanche, les résultats médiocres affichés par des pays tels que l’Allemagne, la France ou l’Italie ont été imputés aux normes et règlements régissant le marché du travail qui, en dépit des modestes réformes engagées récemment, dissuadent les employeurs d’embaucher et découragent les travailleurs de rechercher activement un emploi. Alors que les structures institutionnelles du marché du travail du Royaume-Uni et des Pays-Bas étaient proches de celles des autres pays de l’UE jusqu’au début des années 80, la série de réformes lancée quelques années plus tard leur a permis de faire disparaître bon nombre de rigidités qui existaient chez eux. Ainsi, le Royaume-Uni a assoupli les règles d’embauche et de licenciement, supprimé les salaires minimums pour toutes les catégories professionnelles, sauf ceux des salariés de l’agriculture, et abaissé le taux de compensation du revenu par les allocations de chômage. (Le salaire minimum national qui devrait être mis en place en 1999 aura probablement des répercussions négatives sur l’emploi.) Aux Pays-Bas, les allocations de chômage ont légèrement diminué, mais les conditions requises pour en bénéficier ont été durcies; le salaire minimum a été fortement réduit, de même que les coûts de main-d’oeuvre non salariaux, notamment pour les travailleurs non qualifiés14.

Si le taux de chômage donne des indications sur l’existence d’un excédent de demande ou d’offre sur le marché du travail, il n’en constitue pas moins une mesure très imprécise. Un taux de chômage assez élevé n’indique pas forcément qu’il y a une offre excédentaire effective de travailleurs pour le salaire proposé sur le marché. Ces derniers peuvent ne pas être disposés à accepter ce niveau de rémunération en raison de la générosité des allocations de chômage ou d’autres dispositifs d’aide sociale, alors même que le nombre de demandeurs d’emploi est élevé. Les taux de chômage élevés allant de pair, le plus souvent, avec l’existence d’une forte proportion de chômeurs de longue durée—avec l’obsolescence des qualifications et la démotivation que cela entraîne—, les employeurs risquent de ne pas trouver la main-d’oeuvre correspondant à leurs besoins, même en période de chômage élevé.

À cet égard, le chômage rapporté au taux naturel de chômage ou au taux de chômage non inflationniste (NAIRU) constitue un meilleur indicateur de pressions inflationnistes potentielles. Le NAIRU est déterminé, en partie, par les caractéristiques institutionnelles du marché du travail telles les procédures de fixation des salaires, la générosité du régime d’assurance chômage ou l’accessibilité des programmes de formation. Il peut toutefois évoluer avec le temps en réponse non seulement aux réformes institutionnelles engagées sur le marché du travail, mais aussi à l’évolution du chômage lui-même. Une longue période de faible chômage pourra contribuer ainsi à une baisse du NAIRU, à mesure que des travailleurs auparavant démotivés reviendront sur le marché du travail. Le tableau 2.15 présente des estimations des services du FMI sur le NAIRU d’un échantillon d’économies avancées. En dépit des fortes marges d’incertitude qui entourent ces chiffres, il semble que ce soit dans les pays où le marché du travail est le plus rigide que le NAIRU est le plus élevé.

Le fait que le taux de chômage observé soit inférieur au NAIRU peut signaler une montée des pressions inflationnistes dans l’économie. Ce pourrait être le cas à l’heure actuelle aux États-Unis et au Royaume-Uni, où l’on assiste précisément à ce type de situation. Dans les principaux pays d’Europe continentale, en revanche, le chômage observé est supérieur aux estimations du NAIRU, et l’on peut donc penser que la reprise de l’activité dans ces pays ne présente pas de risque inflationniste immédiat.

La hausse des prix des actifs et la politique monétaire des économies avancées

La chute brutale des marchés d’actions dans les économies avancées aux mois de juillet et août derniers a effacé en grande partie les plus-values de l’année en cours. Mais en dépit de ce repli, les prix des actifs—et notamment les cours des actions—ont néanmoins fortement progressé dans ces pays au cours des dernières années. Les pouvoirs publics s’en sont inquiétés, même si l’inflation mesurée par les indices des prix à la consommation (ou d’autres indicateurs globaux du niveau général des prix à la production) est restée le plus souvent modérée. Ils l’ont fait parce que la hausse des prix des actifs est souvent apparue, dans le passé, comme le principal indicateur de l’accélération de la demande et de l’inflation. En effet, l’accroissement de richesse due à la hausse des marchés boursiers stimule la consommation, tandis que la diminution du coût des financements stimule l’investissement. Dans des économies comme les États-Unis et le Royaume-Uni, en particulier, où les ressources sont largement utilisées, l’appréciation des valeurs mobilières a renforcé les risques de surchauffe ces dernières années. Ceux-ci ont été partiellement désamorcés par les corrections survenues cet été, car ce rappel brutal que les marchés connaissent des hauts et des bas pourrait bien entraîner une pause dans la répercussion des gains dégagés par la hausse des cours boursiers sur les dépenses de consommation.

Aux États-Unis, avant la baisse récente des cours, l’indice Standard & Poor 500 avait gagné plus de 20 % de janvier à juillet 1998 après les fortes hausses de la période 1995-97 (tableau 2.16), et les autres indices boursiers de ce pays ont affiché la même évolution. Au Royaume-Uni, le Financial Times Stock Exchange 100, après avoir gagné 26 % en 1997, affichait une hausse de 17 % en 1998 avant la chute de juillet. Et en Europe continentale, les cours des actions sont sortis d’une période de relative torpeur pour amorcer une escalade encore plus spectaculaire depuis la fin de 1996, et montrer encore des gains substantiels en 1998. En dépit de hausses régionales aux États-Unis et au Royaume-Uni, les prix de l’immobilier sont restés à la traîne des cours boursiers avant de fléchir, début 1997, en Allemagne et au Japon.

Tableau 2.16.Échantillon de pays: variations des prix des actifs(Pourcentages)
Cours des actionsCoût du logement
Pays1998 au

24 septembre
19971992-96

Moyenne
19971992-96

Moyenne
États-Unis8,629,514,54,33,3
Royaume-Uni0,626,111.48,4−2.3
Allemagne11,238,411.3−4,61,8
Canada−10,813,712,31,8−0,8
Espagne11,042,213,22,4
France12,727,87,00,9
Italie13.453,17,0
Japon−6,9−21,0−1.3−3,6 1−4.4 1
Pays-Bas4,844,923.59,97,6
Sources: cours des actions de Bloomberg Financial Markets, LP. Les indices retenus sont: Standard & Poor 500 (États-Unis); FTSE 100 (Royaume-Uni); Nikkei 225 (Japon); Frankfurt Commerzbank (Allemagne); CAC 40 (France); Milan Banca Commerciale (Italie); Toronto Stock Exchange Composite (Canada); CBS General Index (Pays-Bas); Madrid stock index (Espagne). Le prix du logement aux États-Unis et au Royaume-Uni est donné par Bloomberg Financial Markets, LP; pour l’Espagne, le Japon et les Pays-Bas, il repose sur les données nationales recueillies par les services du FMI; pour l’Allemagne et la France, il repose sur les chiffres de la Banque des règlements internationaux (BRI).

Pour le Japon, le prix utilisé est celui du terrain et non pas du logement.

Sources: cours des actions de Bloomberg Financial Markets, LP. Les indices retenus sont: Standard & Poor 500 (États-Unis); FTSE 100 (Royaume-Uni); Nikkei 225 (Japon); Frankfurt Commerzbank (Allemagne); CAC 40 (France); Milan Banca Commerciale (Italie); Toronto Stock Exchange Composite (Canada); CBS General Index (Pays-Bas); Madrid stock index (Espagne). Le prix du logement aux États-Unis et au Royaume-Uni est donné par Bloomberg Financial Markets, LP; pour l’Espagne, le Japon et les Pays-Bas, il repose sur les données nationales recueillies par les services du FMI; pour l’Allemagne et la France, il repose sur les chiffres de la Banque des règlements internationaux (BRI).

Pour le Japon, le prix utilisé est celui du terrain et non pas du logement.

Compte tenu de leur impact possible sur la demande globale et les anticipations inflationnistes, les solides performances des marchés d’actions depuis plusieurs années pourraient représenter un défi pour la politique monétaire. S’agissant de leur effet sur la consommation, les données disponibles sur les États-Unis jusqu’au milieu des années 80 permettent d’estimer que sur le long terme, pour chaque dollar de richesse supplémentaire créée par les marchés boursiers, la consommation s’accroît de 0,03 à 0,05 dollar, et de 0,07 à 0,09 dollar pour chaque dollar de richesse supplémentaire non liée aux actions; l’instabilité relative des cours boursiers semblerait donc conduire les consommateurs à se montrer beaucoup plus prudents dans l’utilisation des plus-values réalisées sur le marché que pour dépenser les gains en provenance d’autres sources15. Dans l’hypothèse d’un effet de patrimoine de 0,04 (pour un dollar), la hausse de plus de 25 % de la capitalisation boursière aux États-Unis depuis la fin de 1995 entraînera, à terme, une hausse de 85 milliards de dollars de la consommation, soit environ 1 % du PIB de 1997. À son apogée de juillet dernier, toutefois, la capitalisation boursière avait augmenté de 50 % depuis la fin de 1995, et l’effet sur la consommation aurait été deux fois plus important.

Il faut parfois attendre jusqu’à trois ans avant que l’effet de patrimoine se concrétise sur les dépenses, mais cela fait plus de quatre ans que cette richesse supplémentaire s’accumule aux États-Unis et elle semble avoir d’ores et déjà contribué à l’essor de la consommation, ainsi qu’en témoigne la baisse du taux d’épargne des ménages—qui a été ramené de 3,4 % en 1995 à 2,1 % en 1997, avant de tomber à 0,9 % au premier semestre de 1998. Et l’effet de patrimoine pourrait même avoir été plus sensible sur l’investissement. En effet, la formation de capital fixe des entreprises a progressé à un rythme annuel de 9 à 10 % entre 1995 et 1997, car ces dernières ont profité de la diminution du coût des capitaux pour emprunter davantage. La situation n’est pas sans rappeler les années 80, qui avaient vu le taux d’épargne des ménages tomber de 9,4 % en 1981 (avant l’envolée des prix des actifs) à 5,3 % en 1988 après le renversement de tendance des marchés boursiers. D’autres pays, tels que le Royaume-Uni et la Suède, ont enregistré aussi d’amples fluctuations de la consommation et de l’investissement dues, en partie, aux variations des prix des actifs pendant les années 80.

Dans la mesure où, via l’effet de patrimoine, les plus-values se transforment avec un certain décalage en un surcroît de consommation, l’appréciation des actifs déclenchera des pressions sur la demande et les prix. Les autorités doivent tenir donc compte de cet indicateur lorsqu’elles définissent leur politique monétaire. Inversement, bien sûr, la politique monétaire influe sur les prix des actifs par l’intermédiaire des taux d’intérêt et du coût du crédit. De fait, le retournement de tendance des marchés des actifs d’un certain nombre d’économies avancées à la fin des années 80 était étroitement lié au resserrement de leur politique monétaire. Il est fort probable que le lien entre la politique monétaire et les fluctuations des prix des actifs se renforce en période de flambée des actifs, car le fait d’emprunter—en pouvant s’appuyer sur des garanties qui s’apprécient—pour financer l’accumulation d’actifs augmente le levier financier des consommateurs et des entreprises et, partant, peut rendre la demande plus sensible aux fluctuations des taux d’intérêt.

Par le passé, le renversement de tendance des marchés d’actions après une période d’appréciation soutenue—qui apparaissait injustifiée, a posteriori, en regard des données économiques fondamentales—risquait d’avoir un impact durable sur l’activité globale et la structure de l’économie réelle. Aux États Unis, au Japon, au Royaume-Uni et en Suède, par exemple, le surinvestissement et la spéculation immobilière facilitée par un accès plus aisé au crédit durant les années 80 ont mis les entreprises en position de faiblesse lorsqu’elles ont dû faire face à un ralentissement conjoncturel, de sorte que la chute des prix des actifs a provoqué un peu partout des ajustements de bilans et une fragilité financière qui ont prolongé les récessions et freiné les reprises16. Au Japon, les conséquences de l’effondrement des prix des actifs se font toujours sentir après presque dix ans, bien que la hausse de ces prix ne semble pas s’être traduite par un renchérissement sensible des biens en général17. Dans la mesure où l’évolution des prix des actifs peut avoir un impact considérable sur la stabilité macroéconomique, elle doit occuper une place privilégiée dans la batterie d’indicateurs que les autorités monétaires suivent et évaluent en permanence.

Cela ne veut pas dire, pour autant, que la politique monétaire doit s’attacher en priorité à stabiliser les prix des actifs plutôt que ceux des biens et services. Comme les événements récents l’ont montré, les prix des actifs sont bien trop volatils pour qu’une telle opération réussisse, et le lien entre ces prix et les instruments de la politique monétaire est encore mal compris. De même que leur appréciation ne saurait, à elle seule, justifier un resserrement de la politique monétaire, la baisse des prix des actifs n’appelle pas en soi une détente monétaire si elle ne fait que revenir sur une surévaluation antérieure. C’est particulièrement vrai aux États-Unis et dans d’autres économies avancées où la croissance reste soutenue et les fondamentaux solides.

Croissance et inflation dans les pays en développement ou en transition

Dans quelle mesure l’évolution récente des prix des produits de base a-t-elle influé sur les perspectives de croissance et d’inflation, en particulier au Moyen-Orient et en Afrique?

Bon nombre d’économies du Moyen-Orient et d’Afrique ont un point en commun: elles dépendent fortement des exportations de produits de base pour leurs recettes en devises18. Les répercussions négatives de la baisse récente des prix de ces produits devraient donc être plus graves pour le Moyen-Orient et l’Afrique que pour les autres régions19.

Pays du Moyen-Orient et d’Afrique exportateurs de pétrole

Les liens directs avec le reste de l’économie étant relativement limités, et les sociétés pétrolières appartenant le plus souvent (en tout ou en partie) à l’État, l’impact direct des fluctuations des prix pétroliers se fait sentir avant tout sur les recettes que l’État tire de ses compagnies. De nombreux pays exportateurs devront sans doute prendre des décisions budgétaires difficiles, à court et à moyen terme, si les prix pétroliers continuent à plafonner à des niveaux sensiblement inférieurs à ceux de 1997. D’une manière générale, ces problèmes seront sans doute plus graves au Moyen-Orient et en Afrique que dans les autres pays exportateurs, car les premiers dépendent davantage des recettes pétrolières pour financer leurs dépenses publiques (tableau 2.17).

Tableau 2.17.Principaux pays en développement exportateurs de pétrole: impact budgétaire de la baisse des prix pétroliers
Moyennes 1996–971998
PaysRecettes

pétrolières

de I’État

en pourcentage

des recettes totales
Solde

budgétaire

global

(en pourcentage

du PIB)
Recettes

pétrolières

de I’État

en pourcentage

du PIB
Impact de la baisse

des prix pétroliers

sur les recettes

budgétaires

(en pourcentage du PIB)
Afrique
Algérie632,717,84,6
Angola83−14.825,04,0
Cameroun26−1,42,91,4
Congo, Rép. du67−6.518.85,4
Gabon614,416,54,0
Guinée équatoriale49−2.48,23,1
Nigéria671.1115,32,3
Moyen-Orient
Arabie Saoudite77−3.419,37,9
Bahreïn610,114,65,7
Egypte12−0.92,40,3
Émirats arabes unis72−9,816,45,5
Iran, Rép. islamique d’58−2,310.81,6
Koweït743,537,78,5
Libye571,114.84,8
Oman76−2,323,410,0
Qatar66−7,326,83,2
Syrie45−2,910,22,9
Yémen70−3.217.48,3
Pour mémoire
Amérique latine
Colombie10−3,522,50,5
Équateur30−2.84,92,1
Mexique37−0.46,91,0
Trinité-et-Tobago221,82,41,0
Venezuela581,17,35,1
Sources: autorités nationales; estimations des services du FMI

Le Nigéria a enregistré un déficit global de -0,4 % du PIB en 1997.

Ensemble du secteur public.

Sources: autorités nationales; estimations des services du FMI

Le Nigéria a enregistré un déficit global de -0,4 % du PIB en 1997.

Ensemble du secteur public.

Une question se pose aux gouvernements qui sont fortement tributaires des recettes pétrolières: que faire face aux contraintes budgétaires actuelles et intertem porelles que leur impose la chute des prix du pétrole? La réponse qu’ils y apportent influe à la fois sur la production non pétrolière à court terme (et sa croissance future) et sur les perspectives d’inflation. Un certain nombre de pays richement dotés en ressources pétrolières (en moyenne par habitant), et en particulier dans les États du Golfe, ont la capacité d’attirer des entrées nettes de capitaux susceptibles d’engendrer des ressources budgétaires, ce qui rend moins nécessaire d’ajuster à court terme le solde budgétaire et la balance extérieure courante. Mais faute d’une reprise vigoureuse des prix du pétrole, il leur faudra aussi augmenter les recettes et réduire les dépenses pour assurer leur viabilité extérieure et budgétaire à moyen terme. Les autres exportateurs de pétrole, et en particulier ceux d’Afrique subsaharienne (Cameroun, Nigéria), risquent davantage de ne pas disposer de crédits extérieurs suffisants, et devront engager des mesures d’ajustement plus vigoureuses à court et à moyen terme.

Selon les projections actuelles, les pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient et d’Afrique devraient enregistrer une détérioration très sensible de leur situation budgétaire en 1998 et en 1999—par rapport aux projections faites au début de 1997. On note aussi un modeste recul des projections de croissance du PIB et une légère augmentation des projections d’inflation pour ce groupe de pays, par rapport aux prévisions antérieures (tableau 2.18).

Tableau 2.18.Moyen-Orient et Afrique: croissance, inflation et solde budgétaire
19971998
Groupes de paysNombre

de pays
Septembre

1998

(estimations)
Mai 1997

(prévisions)
Septembre

1998

(estimations)
Différence
Croissance du PIB (en pourcentage annuel)
Pays exportateurs de pétrole
Moyen-Orient123,93,71,8−1.9
Afrique82,95,43,1−2.3
Afrique subsaharienne.
Nigérianon compris64,46,03,3−2.7
Pays importateurs de pétrole
Moyen-Orient22,76,83,3−3.5
Afrique—Groupe A1133,64,02,8−1.2
Afrique du Sud non comprise125,45,24,6−0,6
Afrique—Groupe B1303,14,85,10,3
Afrique subsaharienne,284,75,84,7−1,1
Inflation (variation de l’indice des prix à la consommation d’une année sur l’autre, en pourcentage)
Pays exportateurs de pétrole
Moyen-Orient128,47,39,82,5
Afrique813.66,99,72,8
Afrique subsaharienne,
Nigéria non compris646,421.620,4−1.2
Pays importateurs de pétrole
Moyen-Orient24,64,25,21,0
Afrique—Groupe A11314.29,18,8−0.3
Afrique du Sud non comprise1219.78,811,52,7
Afrique—Groupe B1305,74,94,7−0.2
Afrique subsaharicnne288,15,76,50,8
Solde du budget de l’État (en pourcentagedu PIB)
Pays exportateurs de pétrole
Moyen-Orient12−2.1−1,9−3,3−1,4
Afrique8−0.2−0,8−3.6−2.8
Afrique subsaharienne,
Nigéria non compris6−6.7−4.0−7.8−3.8

Le groupe A rassemble les pays africains importateurs de pétrole qui dépendent, pour au moins 10% de leurs recettes d’exportation, de produits de base hors combustibles dont les prix ont chuté de plus de 10% entre 1997 et 1998. Le groupe B rassemble tous les autres pays africains importateurs de pétrole.

Le groupe A rassemble les pays africains importateurs de pétrole qui dépendent, pour au moins 10% de leurs recettes d’exportation, de produits de base hors combustibles dont les prix ont chuté de plus de 10% entre 1997 et 1998. Le groupe B rassemble tous les autres pays africains importateurs de pétrole.

Pays du Moyen-Orient et d’Afrique importateurs de pétrole

La chute des prix pétroliers aura un impact positif sur la balance extérieure courante des pays importateurs de pétrole des deux régions, même si l’ajustement budgétaire plus prononcé des pays du Golfe risque de compenser en partie cet effet en entraînant une diminution des envois de fonds des travailleurs expatriés et un recul des investissements dans des pays tels que la Jordanie ou le Liban, par exemple. Et la croissance des pays importateurs de pétrole pourrait pâtir aussi des effets de la baisse des prix pétroliers sur l’économie de leurs voisins exportateurs.

Cela dit, un certain nombre de pays africains importateurs de pétrole dépendent, dans une large mesure, des exportations de certains produits de base non pétroliers, dont les prix ont eux aussi beaucoup baissé au cours de l’année écoulée. Dans treize des quarantetrois pays africains importateurs de pétrole, les recettes en devises sont liées en grande partie aux exportations de produits de base non pétroliers dont les prix ont diminué d’au moins 10 % entre 1997 et 1998 (Graphique 2.23). Les exemples ne manquent pas. Ainsi, les prix des métaux (y compris les métaux précieux) ont enregistré une chute très sensible l’an passé. Les cours du cuivre en juin 1998 étaient inférieurs de 27 % à leur niveau d’un an plus tôt, et ce repli a eu un impact très sensible en Zambie et, dans une moindre mesure, en République démocratique du Congo20. Les cours de l’aluminium accusent eux aussi un net tassement (environ 10 %), lequel aura un impact négatif sur Bahreïn, qui utilise ses propres ressources en gaz naturel pour raffiner la bauxite importée. Le cours de l’or a lourdement chuté en 1997, pour se maintenir depuis à 300 dollars l’once. Les exportations d’or sont très importantes pour les pays comme l’Afrique du Sud ou le Ghana, et contribuent aussi aux résultats à l’exportation du Mali et du Zimbabwe.

Graphique 2.23.Prix d’un échantillon de produits de base

La forte baisse des prix de nombreux produits de base depuis le milieu de 1997 a été préjudiciable aux pays en développement de l’Afrique et du Moyen-Orient.

Source: estimations des services du FMI

Dix des treize pays africains importateurs de pétrole touchés par la baisse des prix des produits de base non pétroliers enregistreront une diminution des recettes d’exportation dégagées par ces produits supérieure aux bénéfices qu’ils tireront de la baisse des prix du pétrole importé. Les trente-trois autres pays africains importateurs de pétrole bénéficieront sans doute de la baisse des prix pétroliers, qui devrait alléger d’environ 3 % la facture des importations. Au total, toutefois, les projections de croissance et d’inflation des pays africains importateurs de pétrole pour 1998 ne diffèrent guère des chiffres avancés en 1997.

Jusqu’à quel point—et à quel rythme—les économies en transition doivent-elles encore ralentir l’inflation?

Après avoir enregistré des succès notables qui leur ont permis de ramener l’inflation à un rythme modéré, les pays en transition ont des difficultés à abaisser encore celle-ci pour l’aligner sur les taux à un chiffre affichés par les économies avancées d’Europe occidentale. En 1997, l’inflation sur douze mois a augmenté dans tous les pays d’Europe centrale et orientale, sauf la Hongrie, la Lettonie, la Lituanie et la Pologne, tandis qu’elle restait nettement supérieure à 10 % en Hongrie et en Pologne. L’inflation s’est aussi maintenue à un taux à deux chiffres en Estonie (graphique 2.24). Dans certains des pays d’Europe centrale et orientale ou dans les États plus avancés dans la transition, elle dépasse maintenant les taux observés en Azerbaïdjan, au Kazakhstan ou en République kirghize, où la lutte contre l’inflation a progressé de façon spectaculaire en trois ans. Au total, seuls quatre pays en transition—l’Azerbaïdjan, la Croatie, la Lettonie et l’ex-République yougoslave de Macédoine—devraient connaître une inflation inférieure ou égale à 5 % en 1998. On peut s’interroger, au vu de cette évolution, sur les raisons profondes de ce coup d’arrêt aux progrès dans la lutte contre l’inflation en Europe centrale et orientale, et sur ce que divers facteurs expliquent l’évolution récente de l’inflation dans les pays en transition. En Albanie, l’effondrement des recettes publiques après la période de troubles civils a contribué à l’accélération brutale de l’inflation en 1997, mais ce dérapage a été suivi d’un ralentissement très sensible qu’explique la vigueur des efforts de stabilisation engagés. En Bulgarie et en Roumanie, l’instabilité macroéconomique a débouché aussi sur un dérapage inflationniste en 1997. Si l’inflation a nettement ralenti depuis dans le cas de la Bulgarie (qui s’est dotée d’une caisse d’émission), elle est restée rapide en Roumanie. En République tchèque, le relèvement sensible des prix administrés et les pressions sur les salaires—dans les entreprises publiques, surtout—sont les principales raisons de l’accélération modeste de l’inflation; en Slovénie, où l’évolution a été similaire, une dépréciation de la monnaie est venue accentuer l’impact de l’ajustement des prix administrés. L’inflation persistante que connaît la Hongrie—toujours plus de 13½ %, en glissement annuel, en août 1998—s’explique à la fois par l’inertie des anticipations inflationnistes, qui pousse vigoureusement les salaires nominaux à la hausse, et par la pente assez accentuée de la parité mobile du forint. L’Estonie a continué d’afficher, jusqu’en juillet, une inflation à deux chiffres due aux ajustements importants dont les derniers prix administrés ont fait l’objet et au vif essor de la demande intérieure.

Graphique 2.24.Pays en transition (échantillon): inflation

(Variation de l’indice des prix à la consommation, en pourcentage sur douze mois)

Le combat contre l’inflation a cessé de progresser dans certains pays d’Europe centrale et orientale, et celle-ci a redémarré en Russie suite à la crise d’août dernier.

Sources: autorités nationales; estimations des services du FMI devraient être les objectifs, le rythme et la teneur de nouvelles politiques de désinflation21.

Bien que le processus de ralentissement de l’inflation marque désormais le pas dans plusieurs économies, les pays en transition soucieux de mener à bien les réformes n’ont pas renoncé à leur objectif commun—aligner l’inflation sur les taux en vigueur en Europe occidentale—et ceux qui aspirent à devenir membre de l’Union européenne ont affirmé expressément leur volonté de l’atteindre (voir chapitre V). Il s’agit là d’un objectif judicieux, susceptible d’être réalisé dans des délais raisonnables. Ainsi que l’ont montré les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1996 (chapitre VI), l’inflation peut avoir un impact négatif sur le niveau de la production et sur le taux de croissance de celle-ci. L’impact négatif sur la croissance est particulièrement évident lorsque l’inflation annuelle affiche un taux à deux chiffres ou plus. Lorsqu’elle est inférieure à 10 %, mais supérieure aux taux en vigueur dans les économies avancées, il n’y a pas de preuve tangible d’un impact négatif de l’inflation sur la croissance, même si rien n’indique non plus qu’elle ait un effet positif22. Pour des taux de cet ordre, toutefois, l’impact négatif sur le niveau de la production et le risque d’un dérapage portant l’inflation à des taux à deux chiffres—niveau où son impact sur la croissance est sans conteste négatif—semblent plus grands que lorsque les taux sont nettement inférieurs à 10 %23. Mais la réalisation de l’objectif d’inflation peu élevé est compliquée, dans de nombreux pays en transition, par la nécessité de relever encore les derniers prix administrés. Maintenant que l’ajustement de ces prix représente la principale source d’inflation, les autorités peuvent axer leur action sur l’inflation structurelle, de manière à pouvoir procéder aux réaménagements indispensables des prix relatifs sans trop pousser le niveau général des prix à la hausse. C’est ainsi qu’en République tchèque, la Banque nationale a commencé à se donner des objectifs d’inflation nette (qui ne tiennent pas compte, donc, des ajustements de prix administrés).

Pour ramener l’inflation aux niveaux observés dans les économies avancées d’Europe occidentale, comme ils en ont l’ambition, les pays en transition doivent arrêter un calendrier des prochaines mesures de désinflation. En ce qui les concerne, les autorités tchèques se sont données pour objectif de ramener l’inflation «nette» d’environ 62½ % au milieu de 1988 à un taux compris entre 3½ et 5½ % d’ici l’an 2000. La Slovénie prévoit quant à elle de ramener l’inflation de 9 % aujourd’hui à une plage de 3 à 5 % aux alentours de 2001. Ces calendriers doivent être conçus en fonction des coûts relatifs que l’effort de désinflation aura en terme de production selon qu’il est rapide ou lent. Une désinflation rapide, par exemple, sera plus coûteuse si les politiques monétaire et budgétaire manquent de crédibilité, si les prix et salaires nominaux sont plus rigides, et si les prix relatifs et les salaires réels sont plus flexibles24.

S’agissant de la crédibilité des politiques menées, la fragilité du secteur budgétaire et financier—qui met à l’épreuve la crédibilité de l’effort de désinflation—est la principale menace qui pèse sur le succès d’une désinflation rapide dans les pays en transition. Ainsi que l’a montré la remise en cause des premiers acquis de la désinflation en Bulgarie et en Roumanie, les difficultés du secteur financier peuvent, si elles ne sont pas corrigées comme il convient, obliger finalement la banque centrale à intervenir et, partant, rendre la politique monétaire moins crédible. De même, en Russie, le maintien de la rigueur monétaire alors que le déficit budgétaire restait considérable et que la politique budgétaire manquait de crédibilité à plus long terme a poussé les taux d’intérêt à la hausse et a entraîné—faute de s’être attaqué au déséquilibre budgétaire structurel—une accumulation de dettes insoutenable qui a obligé les autorités à modifier leur politique de change en août 1998, ce qui a eu un impact inflationniste immédiat. S’agissant de la flexibilité nominale, les accords conclus dans les pays en transition en matière de prix et de salaires sont en général relativement souples—, sauf en Pologne et en Slovénie, qui font largement appel à des systèmes d’indexation—et facilitent une désinflation rapide. S’agissant enfin des rigidités réelles, la plupart des pays en transition d’Europe centrale et orientale (à l’exception notable de la République slovaque) ont déjà rapproché très sensiblement les prix administrés des niveaux de recouvrement des coûts. Les nouvelles hausses ne devraient donc être que graduelles, et ne pas avoir d’impact majeur sur les prix relatifs et les salaires réels. Dans ces conditions, l’ajustement des prix ne fera plus autant obstacle à une désinflation rapide. Il semble, par conséquent, que la situation actuelle des pays en transition devrait faciliter un nouveau ralentissement de l’inflation dans des délais raisonnables, pour autant que les efforts de désinflation soient étayés par des mesures énergiques destinées à rétablir une situation budgétaire viable et à consolider les systèmes financiers, par la poursuite des efforts déployés pour aligner les prix administrés sur les coûts économiques et par une réforme structurelle des marchés des biens et du travail axée sur une flexibilité accrue des prix et des salaires.

Des stratégies monétaires et des politiques de change diverses peuvent permettre d’atteindre cet objectif de faible inflation dans les délais convenus. Comme on a pu le voir dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997 (chapitre V), les pays en transition ont pris des dispositions monétaires et cambiaires différentes pour ralentir l’inflation. Mais quel que soit le dispositif choisi, une question doit être résolue: comment répondre à l’afflux de capitaux et à l’appréciation du taux de change réel qui tendent à accompagner une désinflation réussie? L’expérience récente de la Hongrie, de la Pologne et de la République tchèque met en lumière quelquesuns des arbitrages auxquels il faut procéder. La République tchèque et la Pologne ont accueilli un volume de capitaux considérable et le taux de change réel de leur monnaie s’est sensiblement apprécié au premier semestre de 1998, alors que les autorités menaient une politique monétaire rigoureuse pour freiner l’inflation et optaient pour un régime de change flexible en décidant de laisser flotter la couronne en mai 1997 (pour la République tchèque) et d’élargir la bande de fluctuation du zloty en février 1998 (pour la Pologne). En Hongrie, par contre, la marge de fluctuation étroite de la parité mobile et la stérilisation des entrées de capitaux ont permis de maintenir le taux de change à peu près inchangé depuis le début de l’année, tout en isolant les prix de l’instabilité des entrées de capitaux. Mais elles ont aussi limité la marge de manoeuvre disponible pour resserrer la politique monétaire et, ce faisant, facilité le dépassement de l’objectif d’inflation. Étant donné que les taux de change réels sont un des principaux déterminants de la compétitivité d’une économie, il faut suivre attentivement leur évolution durant la phase de désinflation, surtout dans des pays tels que la Pologne ou les États baltes, qui accusent un déficit extérieur courant considérable. Bien que les paramètres traditionnels montrent que ces pays ont su préserver leur compétitivité et que les déficits observés sont essentiellement la contrepartie d’un essor de l’investissement, la vigilance et la prudence budgétaire restent de mise.

1Il est difficile de dire dans quelle mesure le manque de financements a bridé les exportations de la Corée et d’autres pays. En Corée, les difficultés des sociétés ont entraîné une baisse de 10 % de la valeur en dollar des lettres de crédit à l’exportation au premier trimestre de 1998.
2Au début de 1998, la dette du secteur privé oscillait entre environ 130 % du PIB en Indonésie et plus de 200 % du PIB en Corée ou en Thaïlande. On trouvera de plus amples détails sur cet endettement au chapitre III.
3Dans le cadre de cet accord (conclu à Francfort), la dette interbancaire sera rééchelonnée; les crédits commerciaux seront renouvelés et maintenus à un niveau convenu; et un organisme de restructuration de la dette (INDRA) sera établi, pour faciliter le remboursement global de la dette des entreprises, qui a été restructurée à des conditions spécifiées.
4À titre d’exemple, le gouvernement russe hésitait toujours à procéder (comme il l’avait pourtant annoncé) à la saisie d’actifs ou à la limitation des droits d’exportation à rencontre des grandes compagnies pétrolières en situation d’arriérés d’impôts.
5Il semble que la plupart des banques russes n’ont pas honoré leurs obligations au titre des contrats à terme roubles-dollars échus le 14 septembre.
6Pour une analyse plus approfondie des effets de contagion de la crise asiatique dans ces trois pays et sur d’autres économies en transition, on se reportera à Steven Fries, Martin Raiser et Nicholas Stem. «Macroeconomic and Financial Stability: Transition and East Asian ‘Contagion’», document de travail de la Banque européenne pour la reconstruction et le développement n° 28 (Londres, BERD, 1998).
7Voir Hans Peter Lankes et Nicholas Stern. «Capital Flows to Eastern Europe and the Former Soviet Union», document de travail de la Banque européenne pour la reconstruction et le développement n° 27 (Londres, BERD, 1998).
8Les créances du secteur bancaire sur le secteur non étatique dans les pays d’Europe centrale et orientale (autres que la Croatie et les Républiques slovaque et tchèque) ne représentent que de 15 à 30 % du PIB, et sont encore moins importantes en Russie et dans les autres pays issus de l’ex-URSS.
9L’écart statistique de la balance mondiale des paiements courants découle du fait que la somme des soldes extérieurs courants des pays du monde n’est pas nulle. L’expérience montre qu’il peut s’expliquer par un certain nombre de facteurs, et notamment par la différence des pratiques comptables. Dans la période couverte par les projections, les variations de cet écart révèlent l’existence d’incohérences entre les projections nationales, ou de tensions dans les projections au niveau mondial.
10La baisse récente des prix des produits de base constitue une troisième source possible d’incohérence mais, dans les circonstances actuelles, elle devrait être moins importante.
11Voir Robert J. Gordon. «The Time-Varying NAIRU and Its Implications for Economic Policy», Journal of Economie Perspectives, volume II (hiver 1997), pages 11-32; Douglas Staiger. James H. Stock et Mark W. Watson. «The NAIRU, Unemployment and Monetary Policy», Journal of Economic Perspectives, volume 11 (hiver 1997), pages 33–49.
12Pour une analyse plus approfondie du NAIRU, voir Joseph Stiglitz, «Reflections on the Natural Rate Hypothesis», Journal of Economic Perspectives, volume 11 (hiver 1997), pages 3-16.
13Le taux d’activité correspond au pourcentage de la population en âge de travailler qui possède ou recherche activement un emploi.
14Ces questions sont examinées plus en détail dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997.
15Voir A Guide to the FRB/U.S.: A Macroeconomic Model of the United States, publié sous la direction de Flint Brayton et Peter Tinsley, document de travail du Système fédéral de réserve n° 1996-42 (Washington, Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve, 1996); Martha Starr-McCluer, «Stock Market Wealth and Consumer Spending», Finance and Economic Discussion Séries, n° 1998-20 (Washington, Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve, avril 1998).
16Voir Garry J. Schinasi et Monica Hargraves. «‘Boom and Bust’ in Asset Markets in the 1980s: Causes and Consequences», dans Staff Studies for the World Economic Outlook (Washington, FMI, décembre 1993), pages 1-27.
17Voir Alexander W. Hoffmaister et Garry J. Schinasi, «Asset Prices, Financial Liberalization, and Inflation in Japan», publié sous la direction de Ulrich Baumgartner et Guy Meredith, Saving Behavior and the Asset Price ‘Bubble’ in Japan: Analytical Studies, Étude spéciale n° 124 (Washington, FMI, avril 1995).
18Les exportations pétrolières représentent plus de la moitié des recettes d’exportation de neuf des quatorze pays en développement du Moyen-Orient. Et quatorze des cinquante et un pays en développement d’Afrique dépendent d’un seul produit de base pour au moins 50 % de leurs recettes d’exportation (le pétrole pour quatre d’entre eux, des produits de base non pétroliers pour les dix autres). Dans vingt autres pays africains, une bonne moitié des recettes d’exportation de biens et services est assurée par deux ou trois produits de base seulement. En règle générale, les pays en développement et en transition d’Europe, d’Asie et de l’Hémisphère occidental sont beaucoup moins tributaires de ces produits. Ainsi, trois pays seulement (dont le Venezuela, qui dépend fortement de ses exportations de pétrole) tirent plus de la moitié de leurs recettes d’exportation d’un seul produit de base.
19Cette évolution touche aussi, bien sûr, beaucoup d’autres économies. Dans certains pays en transition, en particulier, le secteur énergétique joue un rôle moteur dans la reprise économique et l’attraction des investissements étrangers. La baisse des prix de l’énergie devrait donc avoir un effet direct négatif sur la production, mais freiner aussi l’afflux d’investissements et assombrir, par conséquent, les perspectives de croissance à long terme.
20Des pays situés dans d’autres régions du monde—le Chili, le Kazakhstan, la Mongolie, la Papouasie-Nouvelle-Guinée ou le Pérou, par exemple—sont aussi sérieusement touchés par la baisse des cours du cuivre.
21Pour une analyse plus approfondie de cette question, voir Moderate Inflation: The Experience of Transition Economies, publié sous la direction de Carlo Cottarelli et György Szapáry (Washington. FMI et Banque nationale de Hongrie, 1998); Disinflation in Transition1993-97, publié sous la direction de Carlo Cottarelli et Peter Doyle (Washington, FMI, à paraître).
22Voir Cottarelli et S/apáry, Moderate Inflation: The Experience of Transition Economies; Atish R. Ghosh el Steven Phillips, «Inflation. Disinflation, and Growth», document de travail n° 98/68 (Washington. FMI. mai 1998).
23On trouvera une analyse des mécanismes par lesquels l’inflation peut peser de façon négative sur le niveau de la production dans John Driffill, Grayham Mizon et Alistair Ulph, «Costs of Inflation», publié sous la direction de Benjamin Friedman et Frank Hahn, ainsi que dans Handbook of Monetary Economics, volume 2 (Amsterdam et New York, North-Holland, 1990); Howell Zee, «Welfare Cost of (Low) Inflation: A General Equilibrium Perspective», document de travail n” 98/111 (Washington, FMI, août 1998).
24Ces trois facteurs font l’objet d’une analyse approfondie dans Olivier Blanchard, «Optimal Speed of Disinflation: Hungary», publié sous la direction de Cottarelli et Szapáry, Moderate Inflation, pages 132-46.

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