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Les fonds de couverture: que savons-nous vraiment d’eux?

Author(s):
Donald Mathieson, and Barry Eichengreen
Published Date:
September 1999
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Chaque épisode d’instabilité sur les marchés financiers attire l’attention des responsables publics et privés sur le rôle joué par le secteur des fonds de couverture dans la dynamique des marchés financiers.

Les fonds de couverture ont été mis en cause dans la crise des changes de 1992, qui avait provoqué d’importants réalignements des taux de change au sein du Système monétaire européen, et de nouveau en 1994 à la suite d’une période de turbulences sur les marchés obligataires internationaux. Les inquiétudes se sont accrues en 1997 dans le sillage des bouleversements financiers survenus en Asie. Elles n'ont fait que croître en 1998, avec les rumeurs de transactions considérables qu'auraient effectuées les fonds de couverture sur divers marchés des changes d’Asie tels que ceux d’Australie et de la région administrative spéciale de Hong Kong, et le quasieffondrement d’un fonds spéculatif de premier plan Long-Term Capital Management (LTCM). L’intervention des pouvoirs publics, craignant cette nouvelle menace pour les marchés financiers mondiaux, a permis de coordonner une opération de renflouement, réussie mais controversée, de LTCM par le secteur privé.

Cependant, malgré toute l’attention qu’elles ont suscitée, on ne dispose guère d’informations concrètes sur l’étendue des activités des fonds de couverture. Et malgré une pléthore de suggestions de réformes, il n’existe aucun consensus quant aux répercussions des activités des fonds de couverture sur la stabilité financière, ni sur les adaptations à apporter à leur statut.

La présente étude analyse la taille, le nombre et le style d’investissement des fonds de couverture ainsi que leurs interactions avec les marchés financiers mondiaux. Elle examine l’état actuel de la réglementation et de la surveillance qui leur sont appliquées, et évalue diverses propositions de resserrement de la réglementation actuellement envisagées, souvent dans le cadre de nouvelles stratégies de réglementation des principaux marchés financiers, dont les fonds de couverture ne représentent qu’une infime partie.

Opérations des fonds de couverture

Les fonds de couverture sont des sociétés d’investissement très diverses, qui prennent généralement la forme de sociétés en nom collectif, souvent domiciliées offshore pour des motifs fiscaux et réglementaires. Leurs gestionnaires—qui sont commissionnés sur les résultats—sont libres d’utiliser toutes sortes de techniques d’investissement, notamment la vente à découvert et l’effet de levier (voir encadré), pour augmenter les rendements et mitiger les risques. Bien que les fonds de couverture recourent en général aux instruments financiers dérivés (qui sont des titres comme les options, dont la valeur «dérive» de la valeur d’autres actifs financiers sous-jacents, tels que des actions ordinaires) dans leurs stratégies d’investissement, ils ne doivent pas être confondus avec les dérivés, qui présentent des problèmes distincts.

Si les fonds de couverture représentent un secteur financier en croissance rapide, le fait qu’ils fonctionnent par placements privés et restreignent la propriété de leurs actions à de riches particuliers et à des institutions, les libère de la plupart des obligations réglementaires et de publicité financière applicables à la plupart des fonds communs de placement et aux banques. Les fonds domiciliés hors des pays où se trouvent les principaux marchés financiers sont d’une façon générale encore moins réglementés.

Toute tentative de préciser davantage les particularités des fonds de couverture se heurte immédiatement à une double difficulté: la première est que leurs techniques de financement et d’investissement sont extrêmement variables, et la seconde est que d’autres investisseurs, particuliers ou institutionnels, pratiquent eux aussi nombre des mêmes activités.

Diversité des fonds de couverture

Nous pouvons, pour la tâche qui nous occupe, distinguer trois grandes classes de fonds de couverture:

  • Les fonds macroéconomiques, qui prennent des positions étendues sans couverture sur les marchés nationaux à partir d’une analyse descendante de la situation macroéconomique et financière, notamment du compte des transactions courantes, du taux d’inflation et du taux de change réel.
  • Les fonds globaux, qui prennent également des positions dans le monde entier, mais à partir d’une analyse ascendante, et sélectionnent des actions d’entreprise sur la base des perspectives propres aux entreprises concernées.
  • Et les fonds d’arbitrage, qui prennent des positions fondées sur les prix relatifs de titres dont les évolutions sont étroitement liées (bons du Trésor et obligations, par exemple).

Ces catégories peuvent être encore subdivisées plus avant. Bien que la plupart des fonds macroéconomiques prennent surtout position sur les marchés parvenus à maturité, certains investissent également sur les marchés émergents. Un certain nombre des plus importants d’entre eux font l’un et l’autre et répartissent leurs avoirs entre les actions, les obligations et les monnaies (en prenant position à la fois à la hausse et à la baisse), et détiennent en outre des produits de base et d’autres actifs moins liquides tels que l’immobilier. Mais la majorité des fonds macroéconomiques ne détiennent qu’une gamme plus limitée d’actifs et n’allouent qu’une fraction de leurs portefeuilles aux marchés émergents, sur lesquels le risque de positions concentrées et les coûts d’établissement et de liquidation de positions importantes peuvent être élevés. La plupart des fonds d’arbitrage restreignent de même leurs activités aux marchés à maturité, auxquels leur expertise est limitée.

Si beaucoup d’entre eux ont vocation spéculative, pourquoi les appeler «fonds de couverture»?

«Couvrir» une position, c’est la protéger d’une perte éventuelle en plaçant un montant équivalent sur la position opposée. De même, une «couverture», dans le monde de la finance, est une transaction qui réduit le risque d’un investissement. Pourquoi donc appeler fonds «de couverture» des sociétés de personnes qui pratiquent des techniques de spéculation à haut risque?

En 1949, aux États-Unis, A.W. Jones mit sur pied un établissement qui est considéré aujourd’hui comme le premier fonds de couverture. Jones combinait deux instruments d’investissement—la vente à découvert et l’effet de levier. Vendre à découvert consiste à emprunter des titres pour les vendre, en anticipant qu’il sera possible par la suite de les racheter à un prix inférieur sur le marché, au plus tard à la date où ils doivent être remboursés au prêteur. L’effet de levier consiste à investir des fonds empruntés (les firmes à fort effet de levier présentent donc un ratio dette/fonds propres élevé).

Tant la vente à découvert que l’effet de levier sont considérés comme risqués lorsqu’ils sont pratiqués isolément. C’est à Jones que revient le mérite d’avoir montré comment ces instruments pouvaient être combinés pour limiter le risque de marché. Jones eut la perspicacité de voir qu’il existe deux sources de risque dans les investissements participatifs: le risque inhérent aux titres sélectionnés et le risque d’une baisse générale du marché des actions. Il chercha à isoler l’un et l’autre. Pour se couvrir contre une éventuelle baisse du marché, il maintenait un panier de titres vendus à découvert. Le risque de marché étant ainsi neutralisé, il recourait à l’effet de levier pour amplifier le rendement des actions qu’il achetait. Il prenait position à la hausse sur les actions qu’il considérait «sous-évaluées» et à la baisse sur celles qu’il jugeait «surévaluées». Le fonds était considéré comme «couvert» dans la mesure où le portefeuille se composait de titres qui prendraient de la valeur en cas de hausse du marché, et de positions à découvert dont la valeur augmenterait en cas de baisse du marché. D’où l’expression «fonds de couverture».

Le fonds de Jones présentait deux autres caractéristiques qui, avec quelques variantes, subsistent aujourd’hui: le gestionnaire du fonds était rémunéré en fonction des profits (en l’occurrence 20% des profits réalisés), et lui-même s’engageait à maintenir ses propres capitaux investis dans le fonds—assurant ainsi l’alignement de ses motivations avec celles de ses actionnaires.

Les fonds de couverture ont proliféré au cours des «folles années» 1966–68, avec la hausse du marché boursier et la notoriété croissante de l’établissement fondé par Jones. Une enquête de la SEC (Securities Exchange Commission) réalisée en 1968 dénombrait 215 sociétés d’investissement, dont 140 étaient classées comme fonds de couverture. Ces fonds concentraient leurs investissements sur les actions de société. La tendance du marché étant à la hausse, les gestionnaires de fonds privilégiaient surtout l’effet de levier, couvrir un portefeuille par des ventes à découvert étant difficile et coûteux en temps et en argent. De ce fait, les gestionnaires adoptèrent de plus en plus des stratégies quasi dépourvues de couverture, ce qui rendit leurs fonds vulnérables à la baisse prolongée du marché qui survint à la fin de 1968. Selon une estimation, les actifs gérés par les 28 principaux fonds de couverture avaient perdu 70% de leur valeur à la fin de 1970.

Les fonds de couverture qui survécurent et les nouveaux entrants connurent un regain de faveur dans les années 80 avec la libéralisation financière qui ouvrit de nouvelles possibilités d’investissement. Les fonds «macroéconomiques» s’éloignèrent peu à peu des stratégies de couverture classiques de sélection d’actions pour prendre position sur la direction générale des variations globales des marchés boursiers, des monnaies et des taux d’intérêt. Les gestionnaires édifièrent des portefeuilles diversifiés au plan international, composés d’obligations publiques, de monnaies et d’autres actifs. Les fonds de couverture sont devenus très à la mode à partir de 1986, année où le Tiger Fund—ainsi que son homologue offshore, le Jaguar Fund—obtint les commentaires favorables de la presse. Ces fonds avaient obtenu des rendements élevés en 1985 en recourant à une «stratégie macroéconomique globale» qui consistait à investir fortement dans des options d’achat sur monnaies, dans l’optique qu’après quatre ans de hausse soutenue le dollar E.U. allait prochainement baisser face aux monnaies européennes et au yen. Dans les années suivantes, des centaines de fonds de couverture ont vu le jour, pratiquant une variété de stratégies d’investissement, la plupart recourant aux ventes à découvert, à l’effet de levier et à des instruments dérivés encore plus spécialisés que les options d’achat sur monnaies.

Entre les fonds de couverture et les autres investisseurs institutionnels, la limite est floue

La définition et la description des fonds de couverture se compliquent encore du fait que nombre de leurs activités sont également pratiquées par d’autres investisseurs. Les particuliers et certaines institutions achètent des actions «sur marge». Les banques commerciales recourent à l’effet de levier en ce sens que tout système bancaire créateur de monnaie est un groupe d’institutions financières endettées dont les actifs et passifs totaux dépassent de plusieurs fois les fonds propres. Les salles de marchés des banques d’investissement établissent pour leur propre compte des positions sur le marché, achètent et vendent des instruments dérivés, et modifient leurs portefeuilles de la même manière que les fonds de couverture. Pour toutes ces raisons, la distinction entre les fonds de couverture et les autres investisseurs institutionnels devient de plus en plus arbitraire.

Quelle est l’importance économique des fonds de couverture?

Divers services commerciaux suivent les fonds de couverture, mais à partir d’informations communiquées à titre volontaire, et on ne dispose d’aucune estimation fiable de leur nombre ou de la valeur de leurs capitaux. Il existe également un risque de double comptabilisation, car certains services commerciaux combinent les données des fonds de fonds—c’est-à-dire des fonds de couverture qui investissent dans d’autres fonds—avec celles d’autres catégories.

Le principal problème est de dèterminer quels investisseurs inclure dans cette catégorie. Faut-il inclure les particuliers et les ménages? Que penser des sociétés en commandite ou des sociétés à responsabilité limitée qui investissent principalement dans des actifs autres que les titres négociables et les dérivés financiers, ou qui ne recourent ni à l’effet de levier, ni aux ventes à découvert? Faut-il inclure les fonds de contrats à terme, qui limitent leurs activités aux marchés à terme? Différents services répondent différemment à ces questions, ce qui explique dans une large mesure les écarts considérables constatés entre leurs estimations du nombre de fonds de couverture en activité et du montant de leurs capitaux.

Il est cependant utile de voir ce qu’il est possible de tirer des données disponibles. Les statistiques publiées par Managed Account Reports Inc. (Mar/Hedge) estiment le nombre des fonds existant à la fin de 1998 à 914, dont environ un quart de fonds de couverture. Ils géreraient environ 110 milliards de dollars E.U. de capitaux, fonds de fonds compris, et 92 milliards, fonds de fonds non compris. Sur ce total de 110 milliards de dollars, 38 milliards seraient investis dans des fonds macroéconomiques, et 27 milliards dans des fonds globaux. Mar/Hedge s’appuie sur une définition relativement étroite de ce qu’est un fonds de couverture, et ses estimations représentent donc l’estimation basse de la fourchette. Mais quelle que soit la définition utilisée, les capitaux des fonds de couverture font pâle figure en comparaison de ceux des autres investisseurs institutionnels, qui dépassent 20.000 milliards de dollars E.U. rien que sur les marchés à maturité.

Effet de levier et dérivés financiers

Certains fonds macroéconomiques bien établis trouvent excessives les commissions appliquées aux dérivés financiers complexes. Ils trouvent plus avantageux d’utiliser les contrats à terme, de gré à gré ou normalisés, pour prendre position antérieurement aux mouvements qu’ils anticipent sur le marché. Certains fonds macroéconomiques plus récents appliquent des stratégies d’arbitrage plus spécialisées à base de dérivés financiers complexes. Les fonds d’arbitrage tendent également à recourir aux dérivés, car les titres aux prix désalignés qu’ils recherchent peuvent se dissimuler au sein de dérivés complexes combinant plusieurs actifs sous-jacents.

Les fonds de couverture multiplient les capitaux qu’ils investissent en achetant des titres à crédit et en pratiquant l’emprunt garanti par nantissement. Les fonds les mieux en vue sont en mesure d’acheter des produits dérivés structurés sans mise de fonds initiale, mais doivent payer une succession de primes lorsque le marché des titres concernés augmente ou baisse. En outre, certains fonds de couverture négocient des lignes de crédit garanties avec leurs banques, et certains fonds d’arbitrage sont même capables d’obtenir des lignes de crédit sans garantie. Cependant, les lignes de crédit coûtent cher, et la plupart des gestionnaires s’en servent principalement pour financer les appels de marge lorsque les variations du marché leur sont contraires. Ces pratiques peuvent permettre à certains fonds de couverture, tels que Long-Term Capital Management avant sa réorganisation, d’atteindre des taux d’endettement extrêmement élevés, mais les observateurs du marché considèrent les pratiques de LTCM exceptionnelles.

Fonds de couverture et dynamique de marché

Au plan international, la principale question que soulèvent les fonds de couverture est de savoir s’ils déstabilisent les marchés des changes. Il s’agit surtout de déterminer si les fonds de couverture actifs sur les marchés des changes jouent spécifiquement le rôle du chef dans les phénomènes de «suivisme» que connaissent parfois ces marchés. On peut également se demander si les fonds de couverture sont plus ou moins susceptibles que les autres investisseurs institutionnels de se joindre à une attaque spéculative générale contre une monnaie fléchissante.

Suivisme des investisseurs

Les gestionnaires de fonds de couverture ont souvent la réputation d’être astucieux et vifs à réagir. La seule rumeur de leur prise de position peut inciter d’autres investisseurs à les imiter. Bien que les fonds de pension, les compagnies d’assurances et les fonds communs de placement soient soumis à des restrictions prudentielles quant à leurs positions sur les marchés des changes, ils n’en disposent pas moins d’une certaine latitude d’action. Et leurs actifs financiers sont bien plus importants que ceux des fonds de couverture.

En dépit de cette possibilité, les faits constatés ne corroborent pas, voire infirment, l’hypothèse d’un comportement imitateur des autres investisseurs. L’analyse des opérations de montant élevé enregistrées n’indique pas que les autres acteurs du marché se guident sur les positions prises antérieurement par les fonds de couverture. Lorsque de forts mouvements se produisent, les données montrent que les fonds de couverture prennent fréquemment des positions antagonistes, à contre-courant, et leurs spéculations exercent donc souvent un effet stabilisant.

Suivisme des fonds de couverture

Bien que les fonds de couverture aient la possibilité de prendre des positions à la baisse—c’est-à-dire comme vendeurs—, ils peuvent également être les premiers à se positionner à la hausse (en acheteurs) sur des monnaies qui se sont dépréciées à la suite d’une attaque spéculative, fournissant ainsi de la liquidité à des marchés illiquides et aidant la monnaie à établir un prix plancher. Le rendement supérieur à la normale qu’attendent d’eux leurs clients—souvent à juste titre—dissuade les gestionnaires de fonds de couverture d’acheter les mêmes actifs que les autres investisseurs, car le prix de ces actifs intègre déjà les positions prises par d’autres.

La souplesse plus grande dont disposent les fonds de couverture les rend moins enclins que les autres investisseurs à acheter et à vendre dans le même sens que le reste du marché. Les fonds de couverture ne sont pas obligés par leur publicité financière, comme le sont souvent les fonds communs de placement, d’investir leurs entrées d’argent frais de la même manière que les capitaux déjà investis. Lorsqu’un marché est en baisse, les fonds de couverture peuvent attendre, tandis que les fonds communs peuvent être tenus par leurs statuts de liquider des positions, ou encore d’honorer les retraits effectués par leurs investisseurs. Les fonds de couverture—à l’exception de ceux dont le ratio d’endettement est très élevé—sont souvent en position d’attendre le renversement du marché, soit qu’ils disposent de lignes de crédit pour payer les appels de marge ou les dépôts de garantie, ou parce que leurs investisseurs sont engagés pour des périodes de temps considérables.

Surveillance et réglementation

Les États surveillent et réglementent les véhicules collectifs d’investissement pour trois motifs: protéger les investisseurs, assurer l’intégrité des marchés et promouvoir la stabilité.

Protéger les investisseurs

À l’heure actuelle, les autorités réglementaires estiment dans l’ensemble qu’il n’y a nul besoin d’appliquer une réglementation plus stricte aux fonds de couverture afin de protéger les investisseurs, car ceux qui investissent dans ce type de véhicule sont des particuliers à revenu élevé ou des institutions qui peuvent se défendre par leurs propres moyens. Les fonds de couverture proposent leurs titres en placements privés, au cas par cas, plutôt que par une offre publique, et n’ont pas besoin de se déclarer émetteurs de titres ou de communiquer au public leurs résultats financiers et leurs positions en actifs. Ils doivent cependant communiquer aux investisseurs toutes les informations matérielles relatives à leurs titres et activités dans leur prospectus d’offre ainsi que des états financiers vérifiés en bonne et due forme, et ils sont soumis à la législation applicable aux fraudes et autres activités délictueuses.

Assurer l’intégrité des marchés

Au Royaume-Uni et aux États-Unis, les fonds de couverture sont soumis à des réglementations destinées à détecter les tentatives de domination ou de manipulation des marchés. Aux États-Unis, les investisseurs actifs sur les marchés de contrats à terme sur les monnaies, notamment les fonds de couverture, doivent régulièrement signaler les positions importantes prises sur la livre sterling, le dollar canadien, le deutsche mark, le franc suisse et le yen au Système fédéral de réserve. Le Trésor américain peut exiger des participants d’être informé de leurs positions sur des titres émis récemment ou devant l’être prochainement, afin d’éviter que les acteurs principaux n’écrasent les autres participants du marché. De nombreux marchés d’options ont établi des systèmes de communication des positions importantes sur options afin de suivre les variations des fortes positions et identifier les positions à court terme à découvert exceptionnelles.

Dans de nombreux autres pays, les fonds de couverture, de même que les autres, doivent déclarer leurs opérations de grande envergure sur les monnaies, en général libellées dans la monnaie du pays où ils sont domiciliés. Ces déclarations entrent dans le cadre des efforts pour limiter le blanchiment de l’argent, ou de l’application des contrôles en vigueur sur les capitaux.

Aux États-Unis, la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) exige que lui soient communiquées quotidiennement toutes les positions en contrats à terme supérieures à certains niveaux. Les marchés à terme du Brésil, du Canada, des États-Unis, de la Hongrie, du Japon, des Pays-Bas et du Royaume-Uni enregistrent les positions de chaque client ou opérateur. La Malaisie et la région administrative spéciale de Hong Kong exigent également la communication des positions. D’autres pays—par exemple l’Afrique du Sud, l’Allemagne, la France et l’Italie—ne collationnent pas systématiquement les données des positions sur contrats à terme au niveau du client, mais peuvent les obtenir de leur système de compensation pour suivre l’évolution des positions des opérateurs du marché.

Gestion du risque systémique

Les régimes réglementaires visent à éviter le risque financier systémique en limitant l’octroi imprudent de crédit. Ces réglementations comprennent les coefficients de marge et les garanties obligatoires, et plafonnent l’exposition des intermédiaires financiers à un client donné. Elles ont toutes un effet sur les opérations des fonds de couverture avec les banques, les opérateurs et autres intermédiaires.

Afin de gérer les risques de crédit liés au financement des fonds de couverture, les grands opérateurs et les banques recalculent quotidiennement aux prix du marché leurs positions vis-à-vis des fonds de couverture, exigent des paiements quotidiens et garantissent leurs prêts. Ils suivent les stratégies d’investissement des fonds, le rendement mensuel des capitaux engagés et les retraits effectués par les investisseurs. Les banques et opérateurs détenteurs de créances limitent leur risque de crédit envers chaque fonds de couverture sur la base de ce suivi et de l’ancienneté de leurs relations avec le fonds concerné.

En dépit de ces procédures, la gestion du risque des établissements financiers est parfois prise en défaut. Il importe donc que les autorités de surveillance suivent l’exposition des banques aux créanciers qui reprêtent les capitaux à des fonds de couverture, et qu’elles exigent des mesures correctives lorsque cette exposition se trouve excessive ou mal gérée. Les ingrédients d’une réglementation et d’une surveillance appropriées sont bien connus et ne sont en rien particuliers aux affaires que traitent les banques avec les fonds de couverture. Le recours intensif aux instruments dérivés que pratiquent certains de ces fonds aggrave toutefois les difficultés d’information et d’évaluation, tant pour les gestionnaires des banques que pour les autorités de surveillance.

Un autre problème est qu’aucune autorité nationale ne peut connaître l’étendue des risques pris par l’ensemble des intermédiaires financiers de son marché intérieur envers des fonds de couverture qui empruntent auprès de banques internationales domiciliées dans divers pays. Ce problème est apparu avec LTCM, où par exemple les autorités américaines connaissaient grosso modo l’exposition des banques américaines, et les autorités suisses celle des banques suisses, mais comme les unes et les autres ignoraient celle des banques de l’autre partie, l’étendue des risques encourus par l’ensemble du système financier international demeurait inconnue. Cette difficulté est d’ordre général et s’applique à tous les grands emprunteurs, et non seulement aux fonds de couverture; la solution consiste pour les autorités de contrôle bancaire à échanger des informations de manière plus systématique, comme le recommandent d’ailleurs les «Principes fondamentaux d’un contrôle bancaire efficace» établis par le Comité de Bâle. Les fonds de couverture ne diffèrent des autres emprunteurs à cet égard que dans la mesure où ils tendent à être fortement endettés, de sorte que, lorsque les choses tournent mal, elles tournent très mal.

Les fonds de couverture et la crise de 1997 sur les marchés émergents

Les fonds de couverture ayant été accusés d’avoir joué un rôle déterminant dans la crise de 1997-98 sur les marchés émergents, il convient d’étudier leur comportement, en commençant avec la dévaluation du baht.

Il est impossible d’estimer avec précision les ventes à terme (engagements de vendre à une date ultérieure) de baht effectuées par les fonds de couverture. Selon les opérateurs du marché, sur les 28 milliards de dollars E.U. de ventes à terme inscrites dans les livres de la Banque de Thaïlande fin juillet 1997, environ 7 milliards représenteraient des transactions directes avec des fonds de couverture. Ceux-ci ont pu aussi conduire des ventes de baht à terme par le canal d’intermédiaires offshore, de banques étrangères et de banques nationales sur le marché thaïlandais, qui ont ensuite dénoué leurs positions (engagements d’achat) avec la Banque de Thaïlande. Il n’existe donc aucun moyen d’estimer le total de leurs opérations avec quelque précision.

Bien qu’il semble que les fonds de couverture aient vendu une certaine quantité de contrats à terme d’échéance longue en février 1997, le gros de leurs transactions à terme avec la Banque de Thaïlande semble avoir eu lieu en mai. Ainsi, même si le suivisme des investisseurs a aggravé la situation, il n’est pas évident que les investisseurs aient été entraînés par les fonds de couverture. Il semble que les premiers investisseurs à prendre position contre le baht ont été des entreprises et des banques thaïlandaises, et des banques commerciales et d’investissement étrangères.

Selon les opérateurs du marché, le baht est la seule monnaie d’Asie sur laquelle les fonds de couverture ont collectivement pris des positions significatives à la baisse (excédent de ventes par rapport aux achats). Ils semblent avoir été surpris par la propagation de l’instabilité des changes à d’autres pays d’Asie. L’opinion des opérateurs est qu’en Indonésie, en Malaisie et aux Philippines, les principaux vendeurs à découvert étaient des banques commerciales ou d’investissement du marché monétaire et des investisseurs intérieurs, mieux placés pour vendre à découvert en raison d’un accès plus aisé au marché des opérateurs et au crédit intérieur.

L’autre accumulation significative de positions par les fonds de couverture, en dehors du baht, concernait la roupie indonésienne. La plupart d’entre elles cependant étaient des positions à la hausse (excédent d’achats par rapport aux ventes) prises après la dépréciation initiale, et reflétant l’opinion que la roupie était tombée à un niveau trop bas et ne tarderait pas à remonter. Les banques et les entreprises du marché intérieur avaient non seulement accumulé de forts encours de dette extérieure, mais avaient également vendu des options contre la dépréciation de la roupie, utilisant les primes comme source de revenu. Ces opérations ont contribué à provoquer la sortie des capitaux étrangers de la monnaie, banques commerciales et d’investissement internationales en tête, mais sans participation notable des fonds de couverture.

Quelques fonds de couverture ont pris des positions modestes sur le ringgit malais. Aucun ne semble avoir profité significativement de la chute de la monnaie, tombée d’un niveau de 2,5 à 3,5 ringgit pour 1 dollar E.U., mais beaucoup ont subi des pertes sur leurs portefeuilles d’actions libellées en ringgit. Il apparaît que la pression initiale sur la monnaie est due à la clôture par des investisseurs institutionnels de positions longues en actions.

Les fonds de couverture ne semblent pas avoir pris de positions notables contre le peso philippin. Ce sont surtout des banques philippines et les succursales locales de banques commerciales et d’investissement étrangères qui ont vendu le peso à découvert. Quant au won coréen, les investisseurs étrangers, et notamment les fonds de couverture, déclarent avoir estimé un certain temps avant le début de la crise que les données financières et économiques fondamentales justifiaient la prise de positions à découvert sur cette monnaie, mais les canaux pour ce faire étaient rares. Il semble que la pression sur le won soit venue pour l’essentiel d’entités du marché intérieur.

Le renflouage de Long-Term Capital Management

L’affaire Long-Term Capital Management est l’histoire d’une menace systémique engendrée par les activités d’investissement d’un fonds de couverture, et d’une opération de renflouement facilitée par des responsables publics inquiets des répercussions macroéconomiques et financières. Savoir si l’épisode LTCM valide sérieusement l’argument en faveur d’une réglementation accrue des fonds de couverture revient à déterminer si la situation de LTCM lui était particulière, ou bien si elle est caractéristique des périls engendrés par les activités des fonds de couverture.

LTCM gère un fonds de couverture (Long-Term Capital Portfolio) qui investissait principalement sur les marchés américain, japonais et européens, mais également sur d’autres. Les opérateurs de la firme—réputés être les meilleurs techniciens de la profession—avaient enregistré un rendement total après commissions de 33,7% en 1995-97, contre 29,3% pour l’indice S&P 500.

Au cours de la semaine du 21 septembre 1998, sur fond de rumeurs concernant LTCM et certains de ses principaux créanciers, et d’appréhensions au sujet d’éventuels problèmes de liquidité sur les marchés financiers, la Banque fédérale de réserve de New York a contribué à organiser le renflouage privé de LTCM, à hauteur de 3,6 milliards de dollars, par un consortium de 14 grandes institutions financières internationales.

LTCM était spécialisé dans les stratégies de convergence sur le marché obligataire, utilisant l’effet de levier pour établir des positions complexes visant à tirer parti des écarts—souvent minimes—existant entre les prix relatifs des obligations, swaps et options, ainsi qu’entre ceux des actions et de leurs instruments dérivés. Le gros de ses investissements consistait en transactions de convergence sur les marchés obligataires—c’est-à-dire de paris sur un resserrement futur des écarts de taux d’intérêt—des États-Unis, d’Europe et du Japon. LTCM achetait ou empruntait de grandes quantités de titres relativement illiquides et de basse qualité (valeurs hypothécaires titrisées et obligations de troisième ordre émises dans les pays industrialisés) et vendait à découvert des titres de grande qualité très liquides (bons du Trésor américain et autres emprunts souverains des pays du G-7). Ces positions étaient financées par des fonds empruntés auprès de banques commerciales ou d’affaires internationales.

Au début de 1998, alors que son capital n’était que de 4,8 milliards de dollars E.U., les positions inscrites au bilan de LTCM totalisaient 120 milliards de dollars E.U., soit en moyenne 25 fois les fonds propres. Au môme moment, le total brut des positions hors bilan de LTCM en dérivés financiers s’élevait à 1.300 milliards de dollars environ.

Les banquiers au fait du portefeuille de LTCM laissent entendre que LTCM pratiquait des échanges totaux de rendement, qui permettent à l’investisseur de réaliser un profit ou une perte sur les fluctuations du prix d’un titre sans avoir à l’acheter effectivement. LTCM aurait fortement emprunté, et à des conditions relativement favorables, pour accroître ses positions et son effet de levier à mesure que les écarts s’accroissaient, sans doute dans l’opinion bien arrêtée qu’ils finiraient par se réduire.

En l’occurrence, les écarts se sont creusés et l’instabilité du marché s’est accrue.

Le mardi 23 septembre 1998, la situation nette (actif net) de LTCM n’était que de 600 millions de dollars E.U., sur laquelle reposaient un total de plus de 100 milliards de dollars de positions inscrites au bilan, soit un effet multiplicateur de quelque 167 fois le capital; les pertes subies par le fonds de couverture sur ses positions à fort effet de levier—mais pas nécessairement sur les titres qu’il détenait—avaient englouti 90% de ses fonds propres.

À un moment donné, sans doute le dimanche 20 septembre, lorsque des représentants de la Banque fédérale de réserve de New York et du Trésor américain se sont rendus au siège de LTCM à Greenwich, Connecticut, il fut décidé que les perspectives de perturbation du marché étaient telles qu’une solution privée s’imposait. Les conséquences d’une faillite de LTCM pour le marché des dérivés financiers—ceux-ci n’étant pas soumis à la législation des faillites, les créanciers de LTCM auraient pu les vendre en masse en cas de liquidation—étaient particulièrement préoccupantes. Si le fonds se trouvait acculé à une liquidation brutale et en ordre dispersé, les marchés du monde entier pouvaient s’en trouver perturbés.

Le renflouage organisé par les créanciers visait en partie à permettre un dénouement plus ordonné des positions et à éliminer le risque d’un assèchement rapide de la liquidité des marchés mondiaux de titres. La mise en commun et l’internalisation du risque étaient possibles dans la mesure où le consortium réunissait un grand nombre, voire la totalité des institutions financières qui auraient nécessairement participé à la clôture et à la réduction de l’effet multiplicateur des positions de LTCM. On peut donc voir dans le renflouement de LTCM quelque chose comme le règlement à l’amiable d’une faillite, par lequel les principaux créanciers de LTCM sont devenus ses nouveaux propriétaires, espérant ainsi recouvrer ce qui pourrait l’être de leurs créances. Les critiques ont vu dans ce renflouement une intervention intempestive de l’Etat dans une crise dont la résolution aurait dû être laissée aux forces du marché.

Évaluation

À la lumière de la crise asiatique et du renflouement de LTCM, en particulier, conviendrait-il de réglementer davantage les fonds de couverture? Quels projets de réforme sont actuellement envisagés?

Stabilité systémique

Depuis le renflouage de LTCM, les autorités de contrôle sont préoccupées par le fait que certaines des banques qu’elles surveillent ne suivent pas d’assez près l’évolution du risque de crédit lié à leurs engagements envers certains fonds de couverture. Le manque d’informations sur les positions établies par ces fonds de couverture peut rendre malaisé aux institutions financières d’évaluer la solvabilité de ces clients. Bien que les grandes banques n’accordent en général de crédits à un fonds de couverture qu’après analyse d’états financiers détaillés, les autorités de contrôle bancaire n’ignorent pas que d’autres établissements ne possèdent pas la technicité nécessaire à appréhender pleinement les risques associés à l’activité des fonds de couverture. Elles en concluent qu’il pourrait subsister un risque systémique appréciable.

Ces périls peuvent eêtre écartés en relevant les coefficients de pondération des fonds propres et les autres exigences prudentielles applicables aux prêts bancaires accordés aux fonds de couverture et autres institutions à fort effet de levier, ainsi qu’en surtaxant les prêts bancaires aux institutions qui ne divulguent ni leurs positions, ni leurs opérations. Le risque qu’un grand fonds de couverture déstabilise les marchés de valeurs par une vente forcée de titres peut être pallié en relevant le coefficient de marge et le dépôt de garantie exigés pour les instruments négociables, ce qui limiterait pour les fonds de couverture et les autres investisseurs la possibilité de multiplier leur capital. Les dérivés financiers échangés de gré à gré plutôt que sur les marchés organisés posent des problèmes particuliers, car ils ne sont pas soumis à des obligations formelles de dépôt de garantie. L’accord récemment intervenu entre douze banques internationales de premier plan, de hauts fonctionnaires de la Réserve fédérale et le président de la SEC (Commission des valeurs mobilières et des opérations boursières) américaine, établissant des directives facultatives pour l’octroi de crédit aux opérateurs des marchés de dérivés, va évidemment dans ce sens.

Malheureusement, il y a lieu de douter de l’efficacité de ce type de mesures. Les banques ont développé des stratégies de grande technicité pour arbitrer entre les coefficients différentiels des réglementations de fonds propres afin d’en contourner l’objet. Les obligations de marges minimales tendent à être sapées par la concurrence entre marchés organisés et par la tendance des activités à se porter vers les places où ces obligations sont les plus faibles. Bien que les douze banques internationales susmentionnées agissent comme contreparties (c’est-à-dire comme l’autre partie au contrat) de la majorité des opérations mondiales sur dérivés financiers, tout effort de leur part pour limiter l’ouverture de crédits encouragera les banques non signataires de l’accord à entrer sur le marché. En dernière analyse, il se peut qu’il n’y ait d’autre solution que de confier aux contreparties des fonds de couverture la tâche de gérer le risque associé.

Le Groupe de réflexion sur les fonds de couverture, l’effet de levier et les enseignements de LTCM qu’a réuni le Président des États-Unis (Joint Task Force on Hedge Funds, Leverage and the Lessons of Long-Term Capital Management) propose que les fonds de couverture publient trimestriellement un état résumé de leurs portefeuilles, dans le but de renforcer la discipline de marché de leurs banques créancières. Cette proposition est objet de polémiques, car on ne voit pas bien ce qu’une diffusion publique—par opposition à une diffusion restreinte aux autorités de contrôle ou aux créanciers bancaires eux-mêmes—est susceptible d’accomplir (elle repose peut-être sur l’idée qu’un public informé fera pression sur les créanciers bancaires pour qu’ils gèrent plus prudemment leur exposition aux emprunteurs à fort effet de levier, réduisant ainsi les risques). Il ne paraît pas non plus particulièrement utile de publier des états trimestriels, quand on considère la vitesse à laquelle évoluent les positions des fonds de couverture.

Certaines des autorités chargées de la réglementation dans ce domaine sont également favorables à la création d’une chambre de compensation mondiale ou d’un bureau international d’enregistrement du crédit, qui consoliderait les informations de source nationale relatives aux emprunts des fonds de couverture et autres institutions financières à fort effet de levier. Les autorités de contrôle pourraient collecter les données relatives à l’exposition de leurs banques à ce risque et les communiquer au bureau d’enregistrement international. Le résultat serait similaire à la publication trimestrielle par la Banque des règlements internationaux (BRI) de l’encours des risques transnationaux encourus par les banques internationales. On se préoccupe de ce que le collationnement de tels chiffres ne risque de créer une fallacieuse impression d’exactitude—de faire naître l’idée que tous les participants connaissent vraiment la hauteur des risques qu’ils encourent, alors qu’en réalité il n’en est peut-être rien. Cette approche pourrait également susciter un aléa moral chez les prêteurs, si ces derniers s’attendent à ce que les autorités de la chambre de compensation mondiale accourent à la rescousse des banques d’investissement et des autres institutions financières déclarantes.

Communication des grandes transactions et positions

Reste la question de l’intégrité des marchés. Le problème ici est d’éviter que les fonds de couverture ne soient en position de dominer ou de manipuler les marchés. Un moyen évident d’y parvenir serait d’élargir la couverture des systèmes de communication des transactions et positions importantes, lorsqu’ils existent déjà, et de les mettre en place dans les pays où ce n’est pas le cas.

Bien qu’il puisse être difficile d’assurer la communication des transactions lorsqu’elles ont lieu sur le marché interbancaire plutôt que sur des marchés organisés, l’expérience accumulée aux États-Unis montre que la communication périodique des positions importantes est possible même dans un environnement décentralisé. Afin d’être absolument effective, l’obligation de déclaration doit s’appliquer à toutes les juridictions où peuvent être enregistrées des transactions en devises. Autrement les obligations de déclaration considérées trop onéreuses (par exemple du fait des conséquences qu’ont les grosses opérations lorsqu’elles parviennent à la connaissance des autorités nationales) pourraient inciter les opérations en devises à émigrer vers les places offshore. Une solution partielle pourrait consister, par exemple, à assujettir les succursales à l’étranger des institutions bancaires et non bancaires résidentes aux obligations de déclaration nationales, comme le font les États-Unis. Mais une application réellement effective exigerait une coordination internationale et la coopération des centres financiers offshore, choses qui ne vont pas de soi.

Plafonnement des positions

Les responsables publics peuvent envisager diverses mesures pour limiter la capacité des fonds de couverture et des autres investisseurs internationaux d’établir des positions sur les marchés financiers intérieurs. Taxer les flux de capitaux à court terme (comme l’a fait le Chili, par exemple) pourrait décourager les fonds de couverture et les autres investisseurs d’établir des positions longues, qu’il peut falloir dénouer à tout moment. Les gestionnaires de fonds de couverture, qui attachent une grande importance à pouvoir établir et dénouer leurs positions pour un coût de transaction minimal, devraient se montrer particulièrement sensibles à ce type de mesures.

Une mesure plus radicale, destinée à limiter la possibilité pour les fonds de couverture et les autres investisseurs de prendre des positions à découvert, consisterait à interdire aux institutions financières du marché intérieur d’accorder le crédit nécessaire pour vendre la monnaie à découvert ou de prêter les titres indispensables pour prendre position à la baisse sur les marchés d’actions et d’obligations. Mais imposer des limites contraignantes à l’établissement de positions risquerait d’empêcher les fonds de couverture et les autres investisseurs internationaux d’agir en contrariens. En outre, toute tentative de plafonner les positions ou d’imposer des coefficients de marge incitera les acteurs du marché financier à organiser leurs transactions dans des juridictions non réglementées ou offshore, neutralisant ainsi les efforts faits pour contenir leurs activités.

Dans le même ordre d’idées, en freinant le développement de marchés d’obligations actifs et liquides, il devrait être possible de décourager les fonds de couverture, qui tiennent à pouvoir ouvrir et clore facilement leurs positions, de participer à l’échange de ces instruments. Mais réprimer le développement des marchés financiers entraîne un coût élevé en croissance économique perdue. Si des mesures sont prises pour décourager les fonds de couverture et d’autres investisseurs d’établir des positions, il est d’une importance cruciale de veiller à ce qu’elles n’aboutissent pas au rétablissement de marchés financiers rigides, qui freinent la croissance économique.

Conclusion

Les pouvoirs publics évaluent avec prudence l’opportunité de nouvelles politiques et réglementations pour contenir les activités des fonds de couverture. Les faits observés au cours de la décennie passée présentent certes des épisodes d’établissement de positions considérables, soit par des fonds de couverture directement, soit par d’autres investisseurs disposant de capitaux plus importants et qui peuvent s’être inspirés de l’action de fonds de couverture. Cependant, à la lumière de l’histoire récente, déterminer si les fonds de couverture font au total plus de mal en précipitant la chute des prix des actifs que de bien en contribuant à enrayer la chute libre de marchés en situation d’offres de vente excédentaires, notamment les marchés des changes, est loin d’être clair. Soumettre les fonds de couverture à de nouvelles restrictions risquerait ainsi de faire autant de mal que de bien.

Les excès les plus évidents concernent les cas d’effets de levier extrêmement élevés exercés à partir des capitaux investis, comme dans l’épisode Long-Term Capital Management. Ces excès ont conduit à envisager la prise de mesures destinées à garantir que les banques et les autorités de contrôle soient pleinement informées de l’encours total des emprunts des fonds de couverture. Mais il subsiste des difficultés pour déterminer comment et auprès de qui collecter ces données à l’échelle mondiale, ainsi que pour éviter de pousser certains fonds à déplacer leur domiciliation légale vers des paradis fiscaux offshore.

En attendant que les Ètats tirent au clair ces épineuses questions de politique économique, des mesures peuvent être prises pour améliorer le fonctionnement des marchés financiers en les informant plus complètement des politiques, des orientations et des situations financières et économiques nationales. Une telle transparence encourage tous les investisseurs, y compris les fonds de couverture, à opérer en se fondant sur les paramètres fondamentaux plutôt qu’en suivant aveuglément le troupeau.

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