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Pourquoi les taux d’intérêt à long terme sont-ils si faibles?

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
May 2006
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Les taux d’intérêt à long terme restent faibles dans le Groupe des Sept (G-7) principaux pays industrialisés malgré les déficits budgétaires importants et les dettes publiques en hausse. Est-ce un signe que les facteurs influant sur les taux d’intérêt ont changé? En cette ère de mobilité des capitaux, y a-t-il, comme l’affirment certains observateurs, une «nouvelle économie» des taux d’intérêt, avec un rapport entièrement différent entre les taux d’intérêt et ce qu’on appelle traditionnellement leurs déterminants, y compris les déséquilibres budgétaires? Selon un nouveau document de travail du FMI, des facteurs probablement transitoires ont masqué les effets des déterminants classiques et donné aux pouvoirs publics une fausse impression de sécurité. Le réveil pourrait être brutal, soutiennent les auteurs du document, Manmohan Kumar et David Hauner.

Les débats récents sur l’évolution des taux d’intérêts mondiaux à long terme tendent à occulter la détérioration marquée des positions budgétaires de certaines grandes économies industrialisées depuis le milieu et la fin des années 90. Le ratio dette publique–PIB s’est accru sensiblement au cours des dix dernières années au Japon; dans les autres pays du G-7, la hausse a été beaucoup moins spectaculaire, mais assez remarquable: aux États-Unis, elle a dépassé quatre points de pourcentage depuis le plancher atteint en 2001, et dans plusieurs grands pays de l’Union européenne, elle se situe entre cinq et dix points de pourcentage.

S’il est vrai que les déficits et les dettes ont augmenté, il n’en demeure pas moins que les taux d’intérêt nominaux et réels à long terme sont restés très faibles (voir graphique) malgré une légère hausse début 2006. En favorisant la hausse de la dette publique sans augmentation majeure des dépenses d’intérêt, les taux à long terme réduisent l’incitation à corriger les déséquilibres budgétaires; de plus, le rendement modique des obligations — face aux déséquilibres budgétaires, à la croissance économique vigoureuse et au resserrement de la politique monétaire dans certains cas — ont suscité de nouveaux doutes sur les liens sous-jacents entre la dette et le déficit publics et les taux d’intérêt.

Raisons éventuelles de la faiblesse des taux

S’il est évident que les taux d’intérêt réels à long terme devraient être déterminés par les taux ex ante d’épargne et d’investissement, les études empiriques montrent que les déterminants de l’épargne et de l’investissement et, partant, des taux d’intérêt réels sont très variables entre les pays et au fil du temps. Cela est particulièrement vrai de l’impact de l’emprunt public sur les taux d’intérêt. Selon une enquête largement citée (Gale and Orszag, National Tax Journal, 2003, «Economic Effects of Sustained Fiscal Deficits»), près de la moitié de 60 études attestent que les déficits budgétaires ont un impact majeur très positif sur les taux d’intérêt, une hausse du déficit de 1 % du PIB relevant les taux d’intérêt d’environ 30 à 60 points de base en moyenne (les 30 autres études font état d’effets mitigés ou insignifiants).

Déficits élevés, faibles taux d’intérêt

Les déficits publics des pays du G-7 ont explosé, mais le rendement des obligations à long terme est resté anormalement faible.

Citation: 35, 9; 10.5089/9781451976441.023.A009

Source: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Les taux d’intérêt nominaux ont affiché une tendance à la baisse au cours des deux dernières décennies. De l’avis général, cette tendance reflète des attentes de faible inflation attri-buable à la crédibilité accrue des politiques économiques et à la compétitivité croissante de l’économie mondiale. Mais l’on s’accorde moins sur les raisons de l’énigmatique faiblesse récente des taux d’intérêt à long terme malgré le redressement cyclique de l’activité économique mondiale.

Certains observateurs attribuent aussi, au moins en partie, ce comportement récent à des attentes d’inflation faible. Mais les anticipations d’inflation à long terme n’ont effectivement pas diminué ces dernières années, du moins aux États-Unis, qui disposent de la plus grande panoplie de mesures de l’inflation à long terme.

Si la baisse des taux d’intérêts nominaux ne reflétait pas celle des attentes d’inflation, les taux d’intérêt réels auraient chuté. Dans une certaine mesure, la baisse des taux d’intérêt réels pourrait traduire l’impact de la hausse des investissements liés au passif effectués sur le marché des valeurs mobilières à revenu fixe par les fonds de pension et les compagnies d’assurances. Plus fondamentalement, la faiblesse des taux d’intérêt réels peut résulter d’un manque à gagner sur un investissement envisagé par rapport à une épargne envisagée. Un élément d’explication pourrait donc tenir au fait hautement inhabituel que les entreprises des États-Unis et d’autres économies industrialisées ou émergentes sont devenues de gros épargnants nets.

Certains observateurs se sont penchés sur un autre facteur: l’importance des excédents des transactions courantes des économies émergentes ou des pays exportateurs de pétrole en croissance rapide. Ils ont souligné l’accumulation record de titres publics des pays industrialisés par leurs banques centrales. Motivés par la nécessité d’une «assurance» ou effets secondaires du régime de change, ces achats sont peut-être relativement insensibles au rendement escompté.

Dans bien des grands pays industrialisés, l’impact d’une épargne excédentaire a sans doute largement compensé celui des déficits budgétaires en hausse. Existe-t-il donc une «nouvelle économie», dans laquelle des facteurs internes comme la politique budgétaire sont dominés par les forces mondiales? Pour constituer une nouvelle économie, il faudrait que les déterminants des taux d’intérêt aient évolué.

Pas de signe d’une nouvelle économie

Une analyse empirique des déterminants des taux d’intérêt à long terme dans les pays du G-7 entre 1960 et 2005, réalisée avec un modèle de fixation des taux d’intérêt dans les grandes économies libérales, n’apporte aucune preuve de changement de l’importance relative de ces déterminants. En revanche, c’est l’évo lution de certains déterminants majeurs qui explique la faiblesse récente des taux d’intérêt. Même si les emprunts publics ont exercé une forte pression à la hausse sur les taux d’intérêt, ce phénomène a été contrebalancé par l’impact à la baisse de l’accumulation des réserves. Si les déficits budgétaires ont ajouté en moyenne, selon les estimations, 50 points de base aux taux d’intérêt à long terme du G-7, entre 2001 et 2005, l’accumulation des réserves a soustrait jusqu’à 90 points de base.

Même si les emprunts publics ont exercé une forte pression à la hausse sur les taux d’intérêt, ce phénomène a été contrebalancé par l’impact à la baisse de l’accumulation des réserves.

Les résultats sont préoccupants, car ils donnent à penser que la principale pression à la baisse exercée sur les taux d’intérêt a été un facteur que de nombreux observateurs jugent transitoire: un niveau record de transferts d’épargne du monde en développement au monde industrialisé, suscité par l’assurance ou le régime de change (et non par les motifs d’investissement) et placés dans des titres publics à revenu fixe.

Les avis sont partagés sur la durée probable de ce phénomène, mais le coût d’opportunité de l’accumulation de ces réserves (voir Bulletin, 13 juin 2005) porte à croire que le processus devra au moins ralentir. Un autre facteur susceptible de freiner le processus est la perspective d’un ajustement à moyen terme des déséquilibres mondiaux des transactions courantes, qui ont été un élément clé de l’accumulation des réserves.

À mesure que diminuera l’importance de ces facteurs transitoires ou des anticipations y afférentes, on pourra s’attendre à ce que d’autres déterminants des taux d’intérêt (surtout la politique budgétaire) prédominent à nouveau.

Un réveil brutal?

Le ratio de la dette au PIB a été plus élevé en 2005 qu’en 1990 dans tous les pays du G-7 sauf au Canada et aux États-Unis; il s’est accru sensiblement aux États-Unis, après avoir atteint un creux cyclique à la fin des années 90. L’endettement accru résulte souvent de la hausse des taux d’intérêt, mais les autorités y ont échappé cette fois-ci: en 2005, les États-Unis, l’Italie et le Royaume-Uni ont payé des factures d’intérêt bien moindres en pourcentage du PIB que pendant l’essentiel de la décennie 1990. L’Allemagne, la France et le Japon assument la même charge d’intérêt qu’il y a 15 ans par rapport au PIB, même si leur dette s’est fortement accrue. La faiblesse des taux d’intérêt à long terme a sans doute encouragé l’insouciance relative au coût macroéconomique à long terme de la hausse des déficits.

Quand les autorités verront les taux d’intérêt revenir à la normale, leur réveil par rapport au climat favorable actuel sera d’autant plus brutal qu’elles subiront les conséquences des déficits budgétaires qui ont été accumulés récemment et qui ont alourdi la dette publique. L’analyse montre qu’une hausse de 100 points de base du taux d’intérêt moyen sur la dette des pays du G-7 accroît la charge d’intérêt — exprimée en pourcentage du PIB — de 0,8 point de pourcentage. Évidemment, la hausse des taux d’intérêt ne se répercuterait que graduellement sur la charge d’intérêt. Même de légers relèvements des taux d’intérêt ont une forte incidence cumulative à long terme sur l’évolution de la dette.

Par ailleurs, à long terme, le vieillissement de la population dans les pays du G-7 pourrait aussi exercer une pression à la hausse sur les taux d’intérêt, exacerbant le poids de la dette. Cet impact sera pire si le vieillissement accroît également les déficits du fait de l’augmentation des coûts des retraites et des soins de santé. Il n’existe certes pas de consensus sur l’impact net du vieillissement sur les taux d’intérêt, mais l’on ne saurait exclure un tel scénario. De plus, en raison de la forte probabilité d’une inversion des facteurs actuellement propices à la maîtrise des taux d’intérêt, l’évolution budgétaire récente dans la plupart des pays du G-7 souligne la nécessité d’un rééquilibrage budgétaire à moyen terme.

David Hauner et Manmohan Kumar

FMI, Département des finances publiques

Cet article est inspiré du document de travail du FMI no 06/112, intitulé «Fiscal Policy and Interest Rates—How Sustainable is the «New Economy»? Des exemplaires de ce document sont disponibles au prix de 15 dollars auprès du Service des publications du FMI. Pour commander, voir instructions page 144. Le texte intégral peut aussi être consulté sur le site Internet du FMI (www.imf.org).

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