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Surveillance mondiale: Pays émergents: une dette mieux maîtrisée

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
June 2006
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Au cours des cinq dernières années, bien des pays émergents ont amélioré leurs fondamentaux macroéconomiques et leur capacité de gérer la dette, et ont lancé des réformes structurelles; certains ont profité largement de la hausse des cours des produits de base. Cette évolution a permis depuis quelques années de rehausser la cote de crédit de la dette souveraine des marchés émergents, dont près de la moitié appartient désormais à la catégorie investissement. Le faible rendement des actifs des marchés bien établis, conjugué à l’amélioration de la qualité et de la performance des actifs des pays émergents, a suscité chez les investisseurs des marchés établis un regain d’intérêt pour les actifs des marchés émergents. D’après le Rapport du FMI sur la stabilité financière dans le monde (Global Financial Stability Report — GFSR), qui examine près de 18 grandes économies émergentes, la vulnérabilité des principaux marchés émergents de la dette souveraine à des risques exogènes diminue et semble moindre par rapport aux années 90. Toutefois, les pays émergents doivent s’efforcer de réduire les vulnérabilités qui subsistent par une bonne politique macroéconomique et une gestion rationnelle de la dette.

Premièrement, la situation de la liquidité mondiale et le revirement éventuel des cycles d’intérêt et de crédit des marchés établis pourraient exposer certains pays — surtout ceux qui ont un ratio dette/PIB élevé — à un risque d’évolution défavorable. Deuxièmement, les pays affichent des résultats macroéconomiques variables, et même les plus performants réussissent mieux à juguler l’inflation qu’à réduire le déficit budgétaire et la dette. Troisièmement, des chocs imprévus pourraient entraîner un reflux des investisseurs, qui sont de plus en plus présents sur les marchés émergents. Pour ces raisons, le GFSR recommande aux pays émergents: de poursuivre des politiques macroéconomiques saines, et surtout une politique budgétaire prudente et des taux de change flexibles; de mieux connaître leurs investisseurs; et de continuer à améliorer la gestion de la dette et à réduire les vulnérabilités.

Améliorer les fondamentaux

Les pays émergents affichent une position extérieure et budgétaire plus solide et un taux d’inflation plus faible.

(pourcentage)

19962005Variation
Compte courant/PIB−1,81,73,5
Ratio total dette extérieure/PIB (public + privé)32,228,8−3,4
Réserves/dette à court terme145,9400,1254,1
Solde budgétaire/PIB−3,1−2,40,8
Croissance du PIB7,55,2−2,2
Inflation23,55,9−17,6
Source: FMI, Global Financial Stability Report, avril 2006.
Source: FMI, Global Financial Stability Report, avril 2006.

Tirer parti de l’amélioration des fondamentaux

Depuis la crise asiatique, de nombreux pays émergents ont adopté des régimes de taux de change flexibles, accru leur crédibilité en matière de lutte contre l’inflation, amélioré leurs résultats économiques sur le plan du budget et des transactions courantes, et accumulé des réserves de change. En outre, des données de meilleure qualité sont diffusées en temps utile (voir tableau). Le résultat collectif est l’amélioration des cotes de crédit et la compression des écarts de rendement des obligations souveraines, qui ont contribué, de concert avec les faibles taux d’intérêts mondiaux, à réduire le poids de la dette et du service de la dette.

Tirant parti de ces succès, de nombreux pays ont renforcé leurs opérations et leur capacité globale de gestion de la dette. Les gestionnaires de la dette des marchés émergents ont réduit: le risque de change en diminuant la part de la dette libellée en devises; le risque de taux d’intérêt en augmentant la part de la dette à taux fixe; le risque de refinancement en prorogeant le délai de remboursement ou la durée moyenne du stock de la dette en allongeant l’échéance et en assouplissant le calendrier de remboursement.

Pour réduire leur vulnérabilité au risque de change, les autorités des marchés émergents sont en train de rembourser les obligations internationales et d’émettre davantage de dette en monnaie nationale (voir graphique page 151, panneau du haut). Les pays émergents émettent une plus grande quantité d’obligations en monnaie locale — la part des obligations libellées en monnaie locale dans la dette souveraine négociable des pays de l’échantillon s’est accrue d’environ 9 points de pourcentage, atteignant 82 % entre 1996 et 2004. Ce changement reflète la volonté croissante des investisseurs étrangers d’accepter les monnaies locales, l’expansion rapide de la base d’investisseurs institutionnels locaux dans les économies de marché émergentes, et une tendance récente vers la dédollarisation.

Les pays ont géré les risques de refinancement en prolongeant l’échéance moyenne de la dette (voir graphique, panneaux du milieu et du bas). Ils ont aussi réduit le risque de taux d’intérêt en prolongeant l’échéance de la dette et en recourant davantage à des obligations nominales (à taux d’intérêt fixe). Tandis que la proportion moyenne de la dette à taux fixe a légèrement augmenté, la dette souveraine intérieure varie largement d’un pays à l’autre: elle a principalement un taux fixe en Asie émergente (sauf en Indonésie) et un taux flottant en Amérique latine. Certains pays ayant des antécédents d’hyperinflation et/ou des taux d’inflation instables ont émis des obligations davantage indexées sur l’inflation pour étendre l’échéance de la dette en monnaie locale.

Élargir la base d’investisseurs

Parallèlement, la base d’investisseurs en dette souveraine des marchés émergents ne cesse de se diversifier. Bien que les données sur la composition des investisseurs en obligations souveraines soient incomplètes, surtout en matière de dette extérieure, deux tendances se dégagent clairement. Premièrement, les investisseurs étrangers augmentent leurs engagements en monnaie nationale et en obligations émises au niveau local. Deuxièmement, la proportion d’investisseurs à plus long terme parmi les investisseurs étrangers et nationaux semble être en hausse. La composition des investisseurs en dette souveraine sur les marchés émergents semble se rapprocher de celle observée sur les marchés bien établis; le rôle et l’importance des investisseurs institutionnels sont généralement accrus, surtout en ce qui concerne les longues échéances.

Investisseurs étrangers. La base d’investisseurs des marchés émergents évolue, les négociants éminemment actifs à court terme cédant le pas à des investisseurs plus stratégiques achetant et conservant des émissions internationales en monnaie étrangère. La présence croissante d’investisseurs stratégiques sur les marchés établis peut conférer une stabilité accrue aux actifs souverains des marchés émergents. La base d’investisseurs se diversifie aussi sur le plan géographique et par l’inclusion d’investisseurs officiels. Il semble y avoir une tendance séculaire vers une plus forte allocation d’instruments en monnaie locale dans les portefeuilles des investisseurs internationaux. Les données suggèrent que la proportion d’investisseurs étrangers dans la dette émise localement a pratiquement doublé entre 2000 et 2005. Les investisseurs des marchés bien établis ont témoigné de l’intérêt pour les émissions de dette souveraine en monnaie locale en raison de leur rendement réel supérieur à celui des émissions en devises. De plus, les investisseurs étrangers préfèrent la structure des obligations mondiales, qui sont mieux connues et dont la logistique est plus efficace. Certaines émissions évitent en outre les risques de convertibilité. La proportion et la diversification croissantes des investisseurs étrangers et leur intérêt pour la dette en monnaie locale sont généralement appréciés des marchés émergents, mais la tendance souligne aussi la nécessité pour les autorités des marchés émergents de maintenir de bonnes politiques.

Investisseurs nationaux. La base d’investisseurs nationaux pour la dette souveraine des marchés émergents a également évolué au cours des cinq dernières années. Bien que la part des banques, principaux investisseurs nationaux, reste élevée, elle est en baisse graduelle tandis que celle des investisseurs institutionnels est en hausse rapide. Les caisses de retraite constituent la deuxième catégorie d’investisseurs en importance du fait de leur croissance soutenue sur les marchés émergents. La part des caisses de retraite dans la dette publique des pays émergents augmentera sans doute à mesure que ces pays mettront en œuvre des réformes visant à créer des régimes de retraite privés.

Les compagnies d’assurances gagnent aussi du terrain. Les fonds communs de placement sont encore des secteurs marginaux dans la dette souveraine intérieure des marchés émergents, encore que leur part augmente rapidement, une tendance qui persistera probablement. Les banques centrales ne sont plus de gros investisseurs dans leur propre dette souveraine. La part des épargnants nationaux a augmenté rapidement dans certains pays et diminué dans d’autres. Enfin, la proportion d’investisseurs nationaux dans la dette émise à l’étranger s’est accrue en même temps que celle des investisseurs étrangers dans la dette émise localement, doublant pratiquement sur la période 2002–04.

Exposition réduite, échéances plus longues

Source: FMI, Global Financial Stability Report, avril 2006.

En somme, la base d’investisseurs des émissions de dette souveraine des pays émergents est en hausse. La diversification croissante des investisseurs en monnaie locale est un bon signe pour le financement à long terme, la réduction des chocs induits par le taux de change et le meilleur fonctionnement des marchés obligataires nationaux. L’élargissement de la base d’investisseurs ayant été induit en partie par une recherche cyclique du rendement et par une moindre aversion au risque, il est donc réversible.

Réduire la vulnérabilité

Globalement, la vulnérabilité des principaux marchés émergents de la dette souveraine à des risques extérieurs diminue et semble être inférieure à ce qu’elle était dans les années 90 (voir graphique). Les pays émergents devraient tirer parti de leurs succès récents pour réduire les vulnérabilités qui subsistent en appliquant des politiques macroéconomiques saines, surtout des mesures budgétaires prudentes et des taux de change flexibles, et, comme le montre clairement l’expérience récente, une gestion active de la dette.

Moins d’exposition au risque de change

L’importance relative de la dette en devises étant en baisse, les marchés émergents sont moins exposés au risque de change.

(proportion de la dette en devises dans la dette souveraine totale, en pourcentage)

Citation: 35, 10; 10.5089/9781451976502.023.A007

Source: FMI, Global Financial Stability Report, avril 2006.

Un groupe élargi de pays pourrait envisager le rachat de la dette extérieure, l’échange de la dette en devises contre la dette en monnaie locale, ainsi que l’extension graduelle des courbes de rendement. Certains pays pourraient bénéficier de l’amélioration des relations avec les investisseurs et de la transparence accrue des données. Il y a également lieu de poursuivre le développement des marchés nationaux des capitaux dans les principaux pays émergents pour réduire les vulnérabilités et élargir la base d’investisseurs.

Les efforts visant à améliorer la gestion de la dette devraient se poursuivre; en particulier, les émetteurs des marchés émergents doivent structurer leur dette de manière à minimiser les coûts, sous réserve des contraintes de risque qui déterminent la composition des monnaies, le profil des échéances et les taux d’intérêt. Ils doivent également s’assurer que l’ampleur et la liquidité des principales émissions de référence soient adéquates et les capacités institutionnelles renforcées. Il importe en outre de promouvoir des types spécifiques d’investisseurs tels que les institutions nationales et étrangères investissant à long terme, et de mieux informer les investisseurs à travers des programmes idoines.

Ceyla Pazarbaşioğlu, Hemant Shah,

Anna Ilyina et Paul Ross

FMI, Département des marchés de capitaux internationaux

Des exemplaires du Global Financial Stability Report(Rapport sur la stabilité financière dans le monde) sont disponibles au prix de 49 dollars auprès du Service des publications du FMI. Pour commander, voir page 160. Le texte intégral peut aussi être consulté sur le site du FMI (www.imf.org).

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