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Gros plan: Chine: concevoir une politique monétaire indépendante

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
July 2006
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Depuis longtemps, le débat sur la politique monétaire de la Chine est centré sur une question: le régime de change. Bien des observateurs prônent la réévaluation du taux de change afin de corriger ce qu’ils considèrent comme un avantage concurrentiel injuste permettant à la Chine de conserver une monnaie sous-évaluée. Que cet appel soit justifié ou non, la Chine a besoin d’une politique monétaire véritablement indépendante, qui n’est pas possible avec un régime de parité fixe de facto, estiment Marvin Goodfriend et Eswar Prasad dans une nouvelle étude du FMI. C’est d’ailleurs une raison importante pour laquelle le FMI recommande l’assouplissement du taux de change en Chine.

À mesure que l’économie chinoise se développe, se libéralise et se mondialise, la politique monétaire doit jouer un rôle de plus en plus important dans la promotion d’une croissance stable et non inflationniste. Par exemple, l’intégration accrue à l’économie mondiale rend plus vulnérable à des chocs exogènes contre lesquels la politique monétaire est souvent la première ligne de défense. Même si des réformes structurelles plus profondes constituent les principaux déterminants d’une croissance à long terme, la politique monétaire contribue largement à créer un environnement macroéconomique stable essentiel à l’enracinement de ces réformes.

Au cours des dernières années, la politique monétaire de la Chine a été soumise à des contraintes majeures, notamment attribuables à un régime de parité fixe, à un système financier sous-développé et à de nombreuses lacunes institutionnelles. Le contrôle des opérations en capital donne une certaine marge de manœuvre à la politique monétaire, même dans un tel régime, mais cette marge est en pratique assez limitée et peut entraver la maîtrise de la croissance des investissements et des pressions inflationnistes (ou déflationnistes). En outre, l’efficacité du contrôle de ces opérations diminue forcément à la longue, à mesure que les investisseurs nationaux et internationaux trouvent des moyens d’y échapper — à travers l’expansion des échanges par exemple. En effet, la récente accumulation rapide des réserves de change par la Chine (voir graphique ci-contre) est symptomatique du difficile exercice d’équilibrisme auquel les autorités monétaires doivent se livrer sur les plans intérieur et extérieur.

Dans ce contexte, la Chine a décidé d’assouplir son régime de change. Le 21 juillet 2005, elle a réévalué sa monnaie de 2,1 % par rapport au dollar et a annoncé que la valeur du renminbi serait déterminée en référence à un panier de monnaies et non plus au dollar. Depuis lors, la fluctuation du taux de change renminbi/dollar a été modérée, mais les autorités ont clairement indiqué leur intention d’en accroître la flexibilité au fil du temps.

Gérer les anticipations inflationnistes

Une conséquence majeure de l’assouplissement du taux de change est la nécessité d’adopter un nouvel ancrage nominal et une stratégie de politique monétaire. Des économistes de renom comme Robert Mundell et Ronald McKinnon affirment que la parité fixe est un ancrage nominal stable et qu’un taux de change flexible priverait l’économie de cet ancrage. Ils ont raison: un ancrage nominal stable est essentiel pour gérer les attentes en matière d’inflation. Mais, selon les auteurs, M. Mundell et M. McKinnon se trompent sur le type d’ancrage qui fonctionnerait le mieux.

MM. Goodfriend et Prasad estiment que la Chine devrait adopter un objectif de faible inflation — une fourchette explicite ou implicite de taux d’inflation à long terme et la reconnaissance qu’une faible inflation est une priorité de la politique monétaire — comme nouvel ancrage nominal. La théorie et l’expérience — des pays industrialisés et des économies émergentes — attestent que l’adoption d’un tel cadre est le moyen le plus fiable de permettre à la Banque populaire de Chine (BPC) de stabiliser l’inflation intérieure et de protéger l’emploi contre des chocs macroéconomiques.

Ces dernières années, l’objectif d’inflation est apparu comme le principal ancrage nominal de la politique monétaire dans le monde. Il peut tenir compte des fluctuations de la productivité et de l’évolution des rapports entre les agrégats de la monnaie ou du crédit et l’inflation, facteurs pertinents pour une économie en développement. Il a aussi l’avantage d’être facilement communicable.

Peut-on concilier cet objectif avec le mandat élargi de la BPC? La loi régissant l’institution stipule que, sous l’égide du Conseil d’État, la BPC formule et exécute la politique monétaire, prévient et résorbe les risques financiers, et préserve la stabilité financière. Par ailleurs, comment harmoniser l’objectif de faible inflation avec la promotion d’une croissance soutenue de l’emploi, un souci majeur des autorités chinoises? Selon les auteurs, c’est justement en établissant un ancrage nominal ferme et crédible à travers un objectif de faible inflation que la BPC peut le mieux contribuer à la stabilité macroéconomique globale et assurer la croissance soutenue de l’emploi et la stabilité financière.

Stocks et flux

Forte hausse des réserves de change.

Notes: les stocks et flux de réserves de change comprennent les montants utilisés pour la recapitalisation des banques: 45 milliards de dollars en décembre 2003, 15 milliards de dollars en avril 2005 et 5 milliards de dollars en septembre 2005, ainsi que 6 milliards de dollars d’échanges de devises entre la Banque populaire de Chine et les banques chinoises en novembre 2005.

Sources: CEIC Data Company et calculs des auteurs.

Cependant, les auteurs ne vont pas jusqu’à préconiser le ciblage de l’inflation. Pour une économie comme celle de la Chine, qui connaît de profondes mutations, il y aurait de nombreux obstacles au fonctionnement effectif d’un tel régime. Un objectif de faible inflation est plus pratique pour un avenir prévisible et devrait engendrer la plupart des atouts du ciblage de l’inflation. Compte tenu de l’évolution de la structure économique et des lacunes du mécanisme de transmission monétaire, le dispositif en place permettrait à la BPC de suivre et de gérer les agrégats de la monnaie (et du crédit). Mais la monnaie ne constitue pas forcément un bon ancrage nominal autonome, car la structure économique et financière de la Chine évolue de telle sorte que le taux d’expansion monétaire correspondant à un taux d’inflation stable pourrait être éminemment variable.

Indépendance opérationnelle de la banque centrale

Certaines exigences de base d’un régime de ciblage de l’inflation sont également importantes pour un objectif de faible inflation. C’est notamment le cas de l’indépendance opérationnelle de la banque centrale. La BPC devrait donc disposer du pouvoir et de la capacité d’utiliser ses instruments de politique monétaire — réserves bancaires ou taux d’intérêt — pour ancrer l’inflation de façon crédible et stabiliser l’économie globale. Mais il importerait pour le gouvernement chinois d’exprimer clairement son appui à un objectif de faible inflation comme ancrage nominal de sa politique monétaire.

Que faire pour adopter un objectif de faible inflation? À l’évidence, la flexibilité du taux de change est une condition préalable à l’indépendance de la politique monétaire. Mais cette flexibilité n’est pas une fin en soi. Il est en effet difficile d’améliorer l’efficacité du mécanisme de transmission monétaire indépendamment des contraintes liées au régime de change, dont la première est la réforme du secteur financier, par laquelle la politique monétaire doit influer sur l’activité économique. En Chine, le système bancaire étatique domine encore le paysage financier. Par exemple, les dépôts bancaires atteignent près de 160 % du PIB, le ratio correspondant du crédit au PIB étant également élevé.

Réforme du secteur bancaire

Malgré le récent renforcement de la vocation commerciale, du contrôle et de la régulation du secteur bancaire, les banques chinoises sont encore loin d’être des entités financières solides axées sur le marché. À cause de leur dominance dans le système financier, cela a un impact majeur sur la transmission de la politique monétaire.

Ainsi donc, la Chine doit transformer son système bancaire pour lui permettre d’axer le crédit sur les usages les plus rationnels compte tenu des bons signaux des taux d’intérêt. Même dans les meilleures circonstances, il faudra des années pour jeter les bases d’un secteur bancaire moderne et efficace. Cela est particulièrement vrai quand on reconnaît que la transition doit être supervisée et régulée avec beaucoup de prudence pour préserver la confiance du public envers le système et éviter l’aléa moral relatif à l’assurance dépôt explicite ou implicite fournie par l’État.

Néanmoins, soutiennent les auteurs, il est réalisable et souhaitable pour la Chine de mettre en place des réformes et des règles financières permettant d’adopter une politique monétaire indépendante ayant pour ancrage nominal un objectif de faible inflation. L’objectif primordial serait de s’assurer que les banques puissent résister aux tensions financières pouvant résulter des fluctuations de taux d’intérêt nécessaires pour stabiliser la situation macroéconomique et maintenir l’inflation à un niveau faible. D’ailleurs, des progrès notables sont déjà réalisés en ce qui concerne l’amélioration des bilans des banques.

Avantages supplémentaires

La proposition de MM. Goodfriend et Prasad présente trois atouts supplémentaires. Premièrement, elle permettrait de pérenniser l’approche opérationnelle de la politique monétaire. Ainsi, la BPC pourrait adapter graduellement ses procédures à la mise en œuvre d’une politique monétaire indépendante à mesure que les réformes complémentaires seront établies. Il s’agirait pour l’essentiel de recentrer la stratégie sur un ancrage d’inflation bien défini. Deuxièmement, l’ancrage de l’inflation serait harmonieux dans la situation actuelle, car il consisterait tout simplement à verrouiller le faible taux en vigueur. Troisièmement, l’adoption effective d’une politique monétaire indépendante faciliterait diverses réformes ayant leurs propres avantages. Par exemple, la stabilité macroéconomique subséquente contribuerait à la modernisation du système financier. En outre, le nouveau régime de politique monétaire nécessiterait l’amélioration du dispositif de production des statistiques afin d’accroître la transparence du secteur public et de mieux communiquer les intentions des autorités.

Le présent article s’inspire du document de travail du FMI n° 06/111, A Framework for Independent Monetary Policy in China, de Marvin Goodfriend et Eswar Prasad. Il est disponible au prix de 15 dollars auprès du Service des publications du FMI. Pour commander, voir page 208. Le texte intégral peut aussi être consulté sur le site Internet du FMI (www.imf.org).

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