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II. Qu’entend-on par viabilité de la dette et pourquoi cette notion est-elle importante?

Author(s):
Christian Beddies, Marie-Helene Le Manchec, and Bergljot Barkbu
Published Date:
September 2009
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Les caractéristiques économiques de la dette publique et de la dette extérieure

Lorsque les gouvernements manquent de ressources, ils ont souvent recours à l’emprunt pour financer leurs plans de dépenses. Si les dépenses dépassent les recettes, le gouvernement a deux possibilités: soit il élimine le déficit en réduisant les dépenses ou en trouvant davantage de recettes, soit il le finance en contractant de nouveaux emprunts (nets), ce qui a pour effet d’accroître la dette de l’État. Les gouvernements peuvent emprunter en émettant des titres, tels que des obligations et des bons du Trésor, ou en se faisant accorder des prêts par des institutions nationales ou étrangères (encadré 2.1).

Les emprunts de l’État répondent à plusieurs finalités. Ils permettent au gouvernement d’étaler plus régulièrement dans le temps ses dépenses, ce qui les rend plus efficaces, et les impôts, ce qui réduit les distorsions fiscales. En outre, l’emprunt permet au gouvernement de mener une action anticyclique; dans ce cas toutefois, l’emprunt est censé être temporaire, donc limité aux périodes de ralentissement économique et suivi de remboursements pendant les périodes d’expansion de l’économie. Les pouvoirs publics peuvent éventuellement contracter des emprunts sur longue période pour financer des investissements publics jugés indispensables à la croissance et aux objectifs de développement, mais à condition que le rendement de ces investissements soit suffisant pour permettre le remboursement de la dette correspondante. L’un des inconvénients des emprunts publics, surtout auprès du secteur bancaire intérieur, est qu’ils risquent d’évincer les investisseurs privés et, par conséquent, freiner l’activité du secteur privé.

Les PFR ont souvent recours à l’endettement extérieur pour financer leurs besoins d’investissement et de développement. La dette extérieure n’est pas un problème en soi, tant que l’épargne étrangère est acheminée (directement ou indirectement) vers des investissements productifs qui permettent au pays de se développer et de s’assurer des recettes d’exportation à l’avenir, et donc des entrées de devises, avec lesquelles rembourser les créanciers étrangers. Certaines catégories de dépenses publiques de consommation, telles que les dépenses d’éducation et de santé, pourraient aussi être financées par des emprunts extérieurs, dans la mesure où elles sont censées accroître le potentiel de croissance du pays. Compte tenu des rendements marginaux décroissants du capital, les PFR devraient pouvoir obtenir des rendements sur leurs investissements plus élevés que les pays avancés, attirer des capitaux et rattraper leur retard.

Le lien entre investissement et croissance se révèle difficile à cerner, tant du point de vue théorique que sur le plan pratique1. L’investissement public peut certes rehausser la croissance par diverses voies complexes, notamment en attirant l’investissement privé et en allégeant les contraintes structurelles et macroéconomiques qui limitent la capacité d’absorption du pays. Cependant, il est difficile de quantifier son effet réel sur la croissance, en partie parce que cet effet dépend d’autres éléments tels que la qualité des politiques et des institutions et la manière dont sont gérés les chocs exogènes (voir Gupta, Powell, and Yang, 2006). En outre, il n’est pas établi qu’une augmentation de l’investissement a un effet transitoire sur la croissance — en relevant de façon ponctuelle les niveaux de revenu — ou si l’investissement peut rehausser la croissance de façon permanente. Les doutes qui entourent ces liens sont aussi évoqués dans les études consacrées à l’efficacité de l’aide2.

Lorsqu’elle est élevée, la dette publique peut compromettre la croissance économique. Le financement par l’emprunt peut avoir des effets positifs sur l’investissement et la croissance s’il produit un rendement suffisant pour assurer le service de la dette correspondante. Cependant, quand l’endettement atteint des proportions élevées, la perspective d’une hausse des impôts et de distorsions fiscales de plus en plus prononcées, rendues nécessaires par l’obligation de rembourser la dette, risque de diminuer les rendements (nets d’impôts) pour les investisseurs (Krugman, 1989; et Sachs, 1989) et, par conséquent, de réduire l’investissement et la croissance. Le volume de l’investissement privé peut aussi être limité par les taux d’intérêt élevés et la rareté relative du crédit engendrés par le recours excessif de l’État à l’emprunt (effet d’éviction). Il arrive un moment (situation de «surendettement») où cet effet négatif devient prédominant3. Les difficultés qui en résultent sur le plan du service de la dette amènent les observateurs à conclure qu’une partie de la dette devra être annulée, ce qui dissuade les investisseurs étrangers d’apporter de nouveaux financements et rend les États emprunteurs moins enclins à mener de bonnes politiques pour se donner les moyens de rembourser. On le voit, une telle dynamique aboutit à une situation où l’endettement devient insupportable et où le service de la dette ne peut plus être assuré.

Encadré 2.1.Les composantes de la dette

Les concepts de dette publique et dette extérieure sont très fréquemment utilisés en macroéconomie. La dette publique est la dette du secteur public à l’égard des résidents (dette publique intérieure) et des non-résidents (dette publique extérieure). La dette extérieure est la dette du pays considéré dans son ensemble, c’est-à-dire administrations publiques et secteur privé réunis, à l’égard des créanciers non résidents, tels que des banques commerciales et des investisseurs privés, des États étrangers ou des institutions financières internationales (voir graphique). La structure de la dette d’un pays varie généralement en fonction du degré de développement de ce pays. En principe, les pays avancés et émergents contractent la plus grande partie de leurs emprunts auprès de créanciers privés, tandis que les pays à faible revenu (PFR) empruntent davantage auprès de créanciers officiels, pour l’essentiel à des conditions concessionnelles. De plus, les administrations publiques contractent généralement une plus forte proportion des emprunts dans les PFR que dans les pays des autres catégories.

Les principes théoriques qui sous-tendent l’analyse de viabilité de la dette

La dette est viable lorsque l’emprunteur est jugé capable de continuer à en assurer le service sans avoir à ajuster dans des proportions irréalistes son revenu et ses dépenses. La viabilité est liée aux concepts de solvabilité et de liquidité (encadré 2.2). Cette notion tient aussi compte du fait qu’il y a des limites sociales et politiques à l’ajustement des dépenses et des recettes et que ces limites déterminent la volonté d’un pays (par opposition à sa capacité économique) de payer, ce qui peut être particulièrement important du point de vue de la souveraineté.

Encadré 2.2.Conditions de solvabilité et de liquidité

Un État est considéré solvable si la valeur actuelle (VA) de ses dépenses primaires courantes et futures (après déduction des paiements d’intérêts) n’est pas supérieure à celle de son revenu courant et futur. La solvabilité budgétaire ne nécessite pas que le ratio dette/PIB soit stable, mais que la dette s’accroisse à un rythme inférieur au taux d’intérêt nominal. De même, un pays est considéré solvable si la valeur actuelle des soldes courants et futurs du compte des transactions courantes (après déduction des paiements d’intérêts) ne dépasse pas celle de la dette extérieure existante. La solvabilité extérieure est plus difficile à évaluer que la solvabilité budgétaire parce que la situation du compte des transactions courantes reflète les décisions d’investissement et d’épargne des secteurs publics et privés mais aussi les décisions des étrangers en matière de prêts.

Un État ou un pays est considéré illiquide, qu’il soit solvable ou non, si ses actifs liquides et les financements disponibles ne suffisent pas à refinancer les engagements arrivant à échéance. Des problèmes de liquidité peuvent apparaître à la suite d’un effondrement des recettes d’exportations ou d’une hausse des taux d’intérêt étrangers ou nationaux. La composition en devises de la dette, la structure des échéances et la disponibilité d’actifs liquides sont des facteurs qui influent sensiblement sur la vulnérabilité d’une économie en cas de crise de liquidité. Étant donné que les problèmes de liquidité surgissent souvent dans des circonstances qui peuvent donner lieu à une situation d’insolvabilité (par exemple, une hausse prolongée des taux d’intérêt), il peut être difficile de savoir d’emblée si le pays est dans une situation d’insolvabilité ou manque de liquidités.

C’est la situation particulière du pays, notamment ses sources de financement, qui permettra de déterminer s’il est insolvable ou illiquide. Dans le cas des pays à faible revenu qui ont un accès limité aux marchés de capitaux mais dont le ratio d’endettement est élevé en raison de leurs emprunts concessionnels auprès de créanciers officiels, le risque de crise de liquidité est plus faible que le risque d’insolvabilité. Pour de nombreux pays émergents en revanche, même si leur ratio d’endettement est modeste, ce sont essentiellement les problèmes de liquidité qui posent le plus grand risque pour la viabilité de la dette.

L’AVD a pour but de déterminer comment un pays peut emprunter sans, plus tard, se heurter à des difficultés pour assurer le service de sa dette ou être obligé de recourir à un financement exceptionnel (sous forme d’allégement de dette ou d’accumulation d’arriérés). Elle établit un lien entre la dynamique de l’endettement et la politique macroéconomique. Il s’agit donc d’une démarche prospective et probabiliste. La capacité d’un pays, et plus précisément de son gouvernement, d’assurer le service de sa dette est déterminée par le poids de la dette existante ainsi que par l’orientation probable de sa politique économique (en particulier en ce qui concerne les finances publiques et le taux de change) et l’évolution attendue de la conjoncture internationale (qui peut influer sur le coût des emprunts et la volonté des investisseurs de refinancer les dettes existantes).

La viabilité de la dette peut être évaluée à l’aide d’indicateurs de la dette et du service de cette dette rapportés à la capacité de remboursement du pays. Cette dernière peut être mesurée par référence au PIB, aux recettes d’exportations ou aux recettes budgétaires. Les ratios calculés par rapport au PIB donnent une idée de la taille de l’économie. Ceux qui se rapportent aux recettes d’exportations indiquent si l’on peut s’attendre à ce que le pays reçoive suffisamment de devises pour honorer ses obligations de paiement à l’avenir. Enfin, les ratios faisant référence aux recettes budgétaires donnent la mesure de la capacité de l’État de mobiliser des ressources intérieures pour rembourser sa dette. De ces trois indicateurs, le plus pertinent est celui qui rend le mieux compte des contraintes les plus lourdes pour le pays. Les indicateurs de l’encours de la dette rapportés à la capacité de remboursement renseignent sur la charge que représenteront à l’avenir les obligations du pays et reflètent donc le risque d’insolvabilité à long terme, tandis que la trajectoire d’évolution du ratio du service de la dette renseigne sur la probabilité que surviennent des problèmes de liquidité ainsi que sur le moment auquel ils pourraient apparaître. Pour les pays qui ont accès aux financements concessionnels, la valeur actuelle (VA) de la dette est un meilleur indicateur du service futur de la dette que l’encours nominal de celle-ci4. On trouvera au tableau 2.1 une liste des indicateurs les plus courants5.

Tableau 2.1.Indicateurs utilisés couramment dans les analyses de viabilité de la dette
IndicateursUtilisation de l’indicateur
Solvabilité
Montant nominal ou valeur actuelle (VA) de la dette publique ou de la dette extérieure, rapportée au PIBCompare la charge de la dette à la base de ressources. Cet indicateur est utilisé couramment, mais il peut induire en erreur. Par exemple, un ratio dette/PIB faible peut coexister avec un ratio dette/exportations élevé si les exportations entrent pour très peu dans le PIB.
Montant nominal ou valeur actuelle (VA) de la dette extérieure publique ou privée, rapportée aux exportationsCompare la charge de la dette à la capacité du pays de s’assurer des recettes de change. Un ratio dette/exportations qui, pour un taux d’intérêt donné, augmente dans le temps implique que la dette totale croît plus vite que la principale source de revenus extérieurs de l’économie. Ce ratio est plus précis que le ratio dette/PIB mais il peut être volatil (en raison de la volatilité des prix des exportations) et incomplet (parce que les pays peuvent avoir d’autres sources importantes de revenu extérieur, telles que les envois de fonds des travailleurs émigrés).
Montant nominal ou valeur actuelle (VA) de la dette publique extérieure et intérieure, rapporté aux recettes budgétairesCompare la charge de la dette aux ressources publiques disponibles pour la rembourser. Ce ratio est essentiel pour les économies relativement ouvertes dont le service de la dette représente une lourde charge. Une augmentation de ce ratio dans le temps peut être le signe que le service de la dette pose des problèmes budgétaires au pays.
Dette en devises par rapport à la dette totaleMontre l’effet d’une modification du taux de change sur la dette.
Liquidité
Service de la dette extérieure publique ou privée, rapporté aux exportationsIndique quelle proportion des recettes d’exportations sert à régler le service de la dette et dans quelle mesure ces paiements sont vulnérables à une chute inattendue des recettes d’exportations. Cet indicateur met généralement en évidence les faiblesses des pays dont la dette à court terme est élevée: plus la proportion de dette à court terme est forte par rapport à la dette totale, plus le flux des paiements annuels pour le service de la dette est élevé et vulnérable. Cet indicateur a toutefois ses limites: ces paiements et les recettes d’exportations peuvent varier d’une année sur l’autre et les données relatives au service de la dette privée ne sont pas toujours disponibles.
Service de la dette publique intérieure et extérieure, rapporté aux recettes budgétairesIndique quelle proportion des recettes budgétaires sert à régler le service de la dette ainsi que la vulnérabilité de ces paiements aux fluctuations des recettes budgétaires intérieures.
Réserves internationales rapportées à la dette extérieure à court termePermet de savoir si les réserves sont suffisantes dans les pays qui ont un accès important mais incertain aux marchés de capitaux; cet indicateur peut faire l’objet de prévision afin d’évaluer la vulnérabilité future du pays en cas de crise de liquidité.
Dette à court terme en proportion de l’encours total de la detteIndique l’importance relative des financements à court terme; avec les indicateurs de la structure des échéances, cet indicateur permet de surveiller les risques pour les remboursements futurs.
Échéance moyenne des titres de la dette non concessionnelleIndicateur qui n’est pas faussé par la longueur des délais de remboursements dont sont assorties les dettes concessionnelles.

Pour mettre au point une stratégie d’emprunt appropriée, il faut aussi tenir compte de la situation particulière du pays considéré. En effet, la capacité d’un pays d’absorber de nouveaux financements de façon productive et de rembourser cette dette par la suite dépend de plusieurs éléments, dont beaucoup ont un caractère structurel. Il s’agit notamment de la propension à épargner du secteur privé, du degré de développement financier de l’économie, du taux de croissance de la productivité, de la capacité du gouvernement d’élargir l’assiette de l’impôt, de relever les taux d’imposition et de comprimer les dépenses publiques, et de l’évolution démographique du pays. Il est donc impossible de déterminer des niveaux «sûrs» ou «dangereux» qui soient valables universellement pour les indicateurs d’endettement. En se fondant sur l’expérience de divers pays, de nombreuses études empiriques ont tenté de dégager des «niveaux de tolérance» qui puissent être appliqués à des groupes de pays présentant les mêmes caractéristiques, mais il est admis en général que les niveaux ainsi définis ne constituent que des fourchettes ou des points de référence indicatifs.

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