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Appendice I Glossaire

Author(s):
Christian Beddies, Marie-Helene Le Manchec, and Bergljot Barkbu
Published Date:
September 2009
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Qu’est-ce que la valeur actuelle de la dette?

La valeur actuelle (VA) de la dette est la somme actualisée de tous les paiements au titre du principal et des intérêts, calculée selon un taux d’actualisation donné (β).

Si le taux d’actualisation et le taux d’intérêt contractuel de la dette sont les mêmes, la VA est alors égale à la valeur nominale (ou en est très proche), tandis que si le taux d’intérêt contractuel de la dette est inférieur au taux d’actualisation, la VA de la dette est inférieure à sa valeur nominale. Le taux d’intérêt n’est pas le seul vecteur de concessionnalité; celle-ci peut aussi être accordée par le biais de la période de grâce, de la fréquence des paiements et de l’échéance. Si la dette est concessionnelle, sa VA est toujours inférieure à sa valeur nominale.

La VA de la dette est un indicateur plus pertinent de l’endettement des pays à faible revenu: en prenant en compte la concessionnalité de la dette, elle permet de ralentir le rythme auquel les flux de capitaux générateurs de dette influent sur la croissance de la production et des exportations.

Dans le cadre de viabilité de la dette (CVD), les trajectoires des ratios d’endettement qui figurent dans les graphiques et les tableaux produits automatiquement par les modèles sont basées sur la VA de la dette, de même que les seuils de surendettement extérieur. Lors de la conception du CVD, un taux d’actualisation uniforme de 5 % a été retenu pour le dollar EU afin d’éviter des modifications trop fréquentes de ce taux pour le calcul de la VA. Le taux d’actualisation sera ajusté à chaque fois que la moyenne sur six mois du taux d’intérêt commercial de référence (TICR) du dollar EU s’écarte de plus de 100 points de base du taux du modèle pendant six mois au moins. Cette méthode est un compromis entre le souci d’isoler le calcul de la VA de «bruits» transitoires et celui de ne pas rompre complètement le lien avec les tendances à long terme des marchés. Toute variation du taux d’actualisation se répercutera sur la version la plus récente du tableur, qui sera affichée sur le site Internet externe du FMI (www.imf.org/DSA). L’utilisation d’un seul taux d’actualisation pour tous les emprunts extérieurs rend nécessaires des projections explicites de taux de change afin de convertir en dollars EU le service sur la dette existante.

Qu’est-ce que l’élément don?

L’élément don mesure la concessionnalité d’un prêt, en exprimant la différence entre la valeur nominale de ce prêt et la somme des paiements futurs actualisés que devra effectuer l’emprunteur au titre du service de ce prêt, exprimée en pourcentage de la valeur nominale du prêt. Si l’on suppose que la totalité du prêt est décaissée et qu’il n’y a pas d’autres frais que les paiements d’intérêts, l’élément don (EL) peut être exprimé par l’équation suivante:

Les hypothèses implicites concernant l’élément don qui sont incorporées dans le modèle du CVD sont fondamentales parce qu’elles influent sur la VA de la dette extérieure et, par conséquent, sur l’analyse de viabilité de la dette (AVD).

Pourquoi certains pays ont-ils du mal à préserver la viabilité de leur dette extérieure à long terme?

Pour mesurer les difficultés que cela pose, il faut comprendre les liens entre les principaux facteurs qui déterminent l’endettement extérieur. La viabilité de la dette extérieure d’un pays dépend de trois facteurs principaux et de leur évolution dans le temps: 1) l’encours de la dette existante à un moment donné, 2) le volume et les conditions des nouveaux emprunts extérieurs envisageables et 3) la capacité de remboursement future, qui est elle-même fonction, entre autres facteurs, des perspectives de croissance du PIB et des exportations. L’interaction entre ces différents facteurs est appelée «dynamique de la dette» (examinée plus en détail ci-après). Le modèle du CVD offre la possibilité d’effectuer régulièrement des AVD afin de s’assurer que les meilleures estimations passées de la capacité de remboursement future restent conformes aux projections du service de la dette exigible, et de définir les conditions dont devraient être assortis les nouveaux financements compte tenu des perspectives de croissance et de la qualité des politiques et des institutions du pays considéré.

Comment opère la dynamique de la dette extérieure dans les pays à faible revenu?

Un examen détaillé de l’équation de base de la dynamique de la dette permet de mieux comprendre la notion de viabilité de la dette. Cette équation est dérivée de l’identité de la balance des paiements, toutes les variables étant exprimées en termes de dollars EU:

Dt=en cours de la dette nominale à la fin de la période t; i
it=taux d’intérêt effectif moyen pendant la période t (= paiements d’intérêts pendant la période t divisés par l’encours de la dette de la période précédente);
TDt=déficit de la balance commerciale et des services;
TRt=somme des dons officiels et des transferts courants;
IDEt=entrées nettes de capitaux non générateurs de dette;
ΔRt=variation des réserves officielles et des autres avoirs extérieurs.

On le voit, la dette extérieure brute d’un pays augmente (DtDt–1>0) si son déficit extérieur courant (TDt+ itDt–1TRt>0) plus les réserves éventuellement accumulées (ΔRt>0) est supérieur aux entrées nettes de capitaux non générateurs de dette (IDEt).

Compte tenu de la concessionnalité des prêts accordés aux pays à faible revenu (voir ci-dessus l’explication des concepts de concessionnalité et d’élément don), la valeur actuelle de la dette (VAt) est un indicateur plus pertinent de l’endettement que l’encours de la dette nominale. Si l’on utilise la notion d’élément don (ELt), on peut réécrire l’équation (1) de la façon suivante:

Si l’on remplace la valeur nominale de la dette, l’équation (1) donne:

En multipliant l’équation ci-dessus par (1–ELt)/Xt, dans laquelle Xt dénote la valeur en dollars des exportations pendant la période t, et εt le taux de croissance des exportations, de sorte que Xt = (1 + εt)Xt–1, on obtient l’équation ci-après pour le ratio VA de la dette/exportations (qui est l’un des ratios les plus pertinents pour les pays à faible revenu) pendant la période t:

Si, pour simplifier, on suppose que l’élément don reste inchangé entre les périodes t–1 et t, et indique en lettres minuscules les ratios en pourcentage du PIB (par exemple xt = (xt/PIBt)), l’équation (4) peut être transformée en la formule suivante pour exprimer la variation du ratio valeur actuelle de la dette/exportations:

L’équation (5) répartit les variations du ratio VA de la dette/exportations en trois composantes principales:

  • L’ écart de financement extérieur (tdttrtidet+Δrt) est le facteur qui saisit le plus directement la tension entre la viabilité de la dette et les nouveaux financements. Un écart positif — défini comme un déficit de la balance commerciale et des services (td,) qui n’est pas financé par des dons ou d’autres transferts courants (trt), des entrées de capitaux non générateurs de dette (idet), ou une réduction des avoirs extérieurs, y compris les réserves (Δrt) — accroît la dette extérieure d’un pays.

  • Le multiplicateur détermine l’impact d’un écart de financement donné, exprimé en pourcentage du PIB, sur le ratio VA de la dette/exportations. On l’obtient en divisant l’écart par le ratio exportations/PIB (xt) et en multipliant par (1-ELt)— où (ELt) est l’élément don moyen — pour tenir compte du financement concessionnaire. Des ratios d’exportations peu élevés et un faible élément don amplifient l’effet de l’écart de financement sur le ratio d’endettement.

  • La dynamique endogène de la dette décrit les variations du ratio d’endettement qui sont indépendantes des nouveaux financements. Ces variations tiennent à l’écart entre les taux d’intérêt (it) (concessionnels) et le taux de croissance des exportations (εt) au dénominateur du ratio d’endettement. Plus le ratio d’endettement initial est élevé, plus l’effet endogène est marqué, ce qui est bénéfique en temps «normal», mais produit l’effet inverse, en amplifiant un ratio d’endettement déjà élevé, lorsque la croissance des exportations est très faible ou négative.

Dans le modèle du CVD, la dynamique de la dette extérieure est présentée dans les tableaux produits automatiquement. Pour analyser ces tableaux, l’utilisateur doit comprendre les différentes composantes de la dynamique de la dette exposées ci-dessus.

Comment fonctionne la dynamique de la dette publique?

Pour comprendre parfaitement les principes analytiques qui sous-tendent la viabilité de la dette et analyser les résultats obtenus en appliquant le modèle du CVD, il y a lieu d’examiner comment la politique budgétaire détermine la dynamique de la dette publique.

Une nouvelle dette se crée lorsque, au cours d’un exercice, les dépenses totales (dépenses primaires et intérêts) sont supérieures aux recettes fiscales. La première identité du nouveau besoin de financement du secteur public (Bt) pour la période considérée est la suivante:

DPt, PIt et Tt sont respectivement les dépenses publiques, les paiements d’intérêts au titre de la dette publique et les impôts. En supposant que Dt est l’encours de la dette et i le taux d’intérêt nominal, alors l’équation ci-dessus peut être réécrite de la façon suivante:

L’équation (7) montre qu’une augmentation de la dette pendant une période a des conséquences pour la politique budgétaire de l’État pendant les périodes suivantes. En effet, pour honorer ses obligations au titre de la dette, l’État doit soit réduire les dépenses, soit relever les impôts. Or, les dépenses publiques primaires ne peuvent pas être complètement supprimées et les impôts ne peuvent pas augmenter indéfiniment. Par conséquent, il est prudent de limiter l’encours de la dette en tenant compte de la capacité productive de l’économie.

L’un des moyens de parvenir à la viabilité budgétaire consiste à considérer qu’une politique budgétaire est viable si elle permet de stabiliser le ratio dette/PIB. Cela signifie que le déficit à financer par l’émission de nouveaux emprunts pendant chaque exercice doit être égal à l’encours de la dette publique existante multiplié par le taux de croissance du PIB nominal (yt). Le déficit primaire ainsi calculé peut être très différent du solde primaire effectif du pays. La seconde identité est la suivante:

En combinant les équations (7) et (8), on obtient la contrainte budgétaire à long terme:

rt et gt représentent respectivement le taux d’intérêt réel et les taux de croissance économique. En utilisant la dernière équation, on pourrait dire que la variation du ratio dette publique/PIB (dt) peut être représentée de la façon suivante:

Le jeu d’équations présenté ci-dessus est très important parce qu’il permet d’apprécier si le niveau actuel des impôts et des dépenses publiques dans un pays donné est tenable à long terme, compte tenu du plafond retenu pour le ratio dette/PIB. Plus précisément:

  • Si le taux de croissance économique réelle dépasse le taux d’intérêt réel, alors les impôts peuvent être abaissés par rapport aux dépenses primaires, ou bien la dette existante peut être refinancée avec de nouveaux emprunts (sans qu’il soit nécessaire de relever les impôts) ou jusqu’à un certain niveau, et les déficits primaires peuvent perdurer, sans que le ratio dette/PIB n’en souffre.

  • Si, au contraire, le taux d’intérêt réel est plus élevé que le taux de croissance du PIB réel, alors les impôts doivent être relevés par rapport aux dépenses primaires. Sinon, le ratio d’endettement augmentera même si l’émission de nouveaux emprunts ne sert qu’à régler les intérêts sur l’encours de la dette. Des excédents primaires seront nécessaires (les impôts devront augmenter par rapport aux dépenses primaires) pour assurer le service de la dette et stabiliser le ratio dette/PIB; sinon, l’État finira par être dans l’impossibilité de rembourser sa dette. Cela montre clairement que, au-delà d’un certain niveau d’endettement, la politique budgétaire ne vise plus à satisfaire les contraintes budgétaires intertemporelles de l’État.

Dans le modèle du CVD, les hypothèses de base concernant le déficit primaire, le taux d’intérêt réel, les taux de croissance du PIB est réel et le déficit primaire auquel stabiliserait le ratio dette/PIB, sont toutes présentées dans les tableaux relatifs à la dette publique.

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