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IV. Préserver la stabilité macroéconomique dans des conditions de faible inflation

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 1999
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Les années 90 ont apporté des succès économiques notables, mais aussi un certain nombre de problèmes nouveaux. Parmi les succès, la stabilité raisonnable des prix établie dans les pays industrialisés et les faibles taux d’inflation affichés par la plupart des pays en développement et des économies en transition se distinguent tout particulièrement. De vastes progrès ont aussi été faits dans le domaine de l’assainissement budgétaire. Néanmoins, comme on a pu s’en apercevoir ces dernières années, si ces conditions sont nécessaires pour préserver une croissance économique suffisamment robuste et stable, elles ne sont certainement pas suffisantes. Par des politiques budgétaire et monétaire mieux adaptées, on peut éliminer certaines sources de perturbations économiques, mais pas toutes. En effet, il est désormais couramment admis que les agents du secteur privé peuvent prendre en matière d’investissements réels et financiers des décisions qui se révèlent après coup malheureuses et que leur comportement peut être à l’origine d’oscillations excessives des prix des actifs et de l’activité économique—surtout lorsque les marchés sont mal réglementés et que les conditions contractuelles laissent à désirer, mais aussi parfois dans le cadre de marchés efficients et sans distorsions.

Le présent chapitre est consacré au problème que pose le maintien de la stabilité macroéconomique dans des conditions de faible inflation. On commencera par montrer comment les pays industrialisés sont parvenus à établir une faible inflation, puis on cherchera à déterminer quelle est l’efficacité de la politique économique lorsque s’exercent des rigidités nominales et on examinera la relation entre la stabilité des prix et la stabilité macroéconomique. Cet examen permettra d’aborder diverses questions: l’inflation peut-elle être trop faible? Quand faut-il particulièrement redouter le risque de déflation? Une faible inflation induit-elle, face au risque, une témérité excessive? Enfin, quelle place la politique monétaire doit-elle réserver aux prix des actifs?

L’établissement d’une bonne stabilité des prix

En l’espace d’une vingtaine d’années, les pays industrialisés sont parvenus à maîtriser l’inflation. Après un premier épisode de désinflation généralisée dans la première moitié des années 80, le taux moyen d’inflation a fortement baissé dans les années 90 et il s’est maintenu ces dernières années à des valeurs qui sont couramment considérées comme la manifestation d’une assez bonne stabilité des prix (graphique 4.1). Le repli de l’inflation est allé de pair avec une convergence prononcée des taux enregistrés par les différents pays. En 1998, le taux d’inflation calculé sur la base des prix à la consommation n’a dépassé 3 % que dans un seul des 23 pays industrialisés—il s’est établi dans une fourchette comprise entre 1 % et 2 % dans 12 pays et il a été inférieur à 1 % dans 6 pays. Des taux d’inflation aussi faibles que ceux qui ont été enregistrés ces cinq dernières années sont sans précédent depuis la fin des années 50 et le début des années 60.

Graphique 4.1.Pays industrialisés: hausse des prix à la consommation

(Pourcentages)

Ces dernières années, l’inflation a convergé dans les pays industrialisés vers des taux qui correspondent à une assez bonne stabilité des prix.

La désinflation est imputable à de nombreux facteurs, notamment la baisse des prix du pétrole et des autres produits de base, mais sans doute tient-elle surtout à l’orientation de la politique monétaire, à savoir l’importance accordée par les banques centrales à l’objectif de stabilité des prix, l’opinion étant devenue de plus en plus sensible au fait qu’une plus forte inflation s’accompagne d’une détérioration générale des résultats économiques. Dans de nombreux pays, cette orientation monétaire s’est inscrite dans une stratégie à moyen terme reposant en outre sur l’assainissement budgétaire et la réforme structurelle. En Europe, elle a été renforcée par la convergence des résultats dans les domaines de l’inflation, des finances publiques et des taux d’intérêt que prescrivait le Traité de Maastricht pour préparer l’union monétaire. Dans nombre de pays en développement aussi, le repli de l’inflation est largement imputable aux progrès de l’action gouvernementale, tout particulièrement à une politique budgétaire plus rigoureuse et à l’adoption de régimes commerciaux ouverts. Enfin, globalement, la tendance vers une plus grande ouverture et une meilleure intégration de l’économie mondiale semble avoir contribué, en augmentant les forces de la concurrence, au ralentissement de l’inflation.

Comment la politique monétaire est-elle parvenue à établir une faible inflation dans les pays industrialisés? Les méthodes suivies se rangent sous quatre catégories ou modes de politique monétaire: le ciblage de l’expansion monétaire, le ciblage du taux de change, le ciblage explicite de l’inflation et le ciblage implicite de l’inflation1.

Au milieu des années 70, un certain nombre d’économies industrialisées, notamment les États-Unis, le Canada, l’Allemagne et le Royaume-Uni parmi les principaux pays, ont fixé des objectifs pour l’expansion monétaire2. Cette mesure répondait à deux phénomènes: la montée de l’inflation à des taux inégalés depuis la guerre et l’effondrement du régime de changes fixes de Bretton Woods, qui a privé les différentes monnaies de leur point d’ancrage nominal. La fixation de cibles officielles pour l’expansion monétaire avait deux fonctions principales: ces cibles servaient de points de repère pour la politique monétaire, aidant la banque centrale à mettre en place les instruments d’une orientation désinflationniste appropriée; elles exposaient les intentions et objectifs de la banque centrale en matière d’inflation et constituaient de ce fait une base à partir de laquelle le public pouvait être informé de la politique monétaire. Dans certains cas, la fixation d’objectifs concernant les agrégats monétaires au sens large remplissait aussi une troisième fonction: promouvoir la rigueur budgétaire en mettant en évidence les conséquences du déficit des finances publiques pour l’expansion monétaire3. Bien qu’il n’ait pas été inutile dans la lutte contre l’inflation, le ciblage de l’expansion monétaire a commencé à perdre de l’importance au début des années 80 et il a depuis lors largement cessé d’être appliqué sauf, notamment, en Allemagne et en Suisse4. La difficulté de cette méthode tenait, bien évidemment, à l’instabilité de la relation entre les agrégats monétaires (c’est-à-dire, l’objectif intermédiaire des autorités) et l’inflation (l’objectif final), qui a augmenté dans de nombreux pays pendant les années 70 et au début des années 80, notamment à cause de la déréglementation et de l’innovation financières.

Les problèmes du ciblage de l’expansion monétaire ont amené certains pays à appliquer une politique désinflationniste en s’appuyant sur tout un ensemble d’indicateurs des conditions monétaires et de l’évolution attendue de l’inflation. Dans les trois principaux pays (États-Unis, Japon et Allemagne), ainsi que dans certains autres pays industrialisés, il apparaît que la politique monétaire s’est conformée à une fonction de réaction, dans laquelle l’ajustement du taux d’intérêt dépend, d’une part, de l’écart du taux d’inflation prévu par rapport au taux ou à l’intervalle de taux visé et, d’autre part, du niveau de la production par rapport à sa tendance de longue période5. En particulier, devant une hausse du taux d’inflation prévu par rapport au taux «visé», la banque centrale semble incliner vers une augmentation du taux d’intérêt nominal supérieure à l’accroissement du taux d’inflation, pour relever le taux d’intérêt réel et modérer la demande6.

Le ciblage du taux de change a surtout servi à réduire l’inflation en Europe dans le cadre du mécanisme de change européen (MCE), ainsi que dans les pays du nord (Finlande. Norvège et Suède) qui ont unilatéralement rattaché leurs monnaies à l’écu7. Dans les pays participant au mécanisme, l’inflation a convergé progressivement, et même dans certains cas assez rapidement, vers le taux en vigueur en Allemagne mais la stratégie n’a pas été entièrement satisfaisante à d’autres égards. En particulier, elle n’est pas parvenue à établir fermement la crédibilité de la politique gouvernementale: les marchés financiers ont obligé plusieurs pays traditionnellement aux prises avec une inflation relativement forte et/ou avec d’importants déséquilibres budgétaires à maintenir des taux d’intérêt réels élevés pour soutenir leurs monnaies et, par ailleurs, ce mode de politique monétaire n’a pas suffisamment modifié les caractéristiques de la fixation des salaires et des prix. De surcroît, certains pays n’ont pas pu maintenir leur participation au MCE ou n’ont pu le faire que moyennant l’élargissement des bandes de fluctuation qui a eu lieu après les crises de 1992–93. Il ressort de cette expérience que si la fixation du taux de change par rapport à une monnaie d’ancrage crédible peut être pendant un certain temps très efficace pour réduire l’inflation, certains pays risquent de ne pas pouvoir appliquer durablement cette mesure en raison de divergences conjoncturelles et des différences que présentent les éléments fondamentaux de leur politique économique8.

Devant les lacunes présentées par le ciblage de l’expansion monétaire et par le rattachement des taux de change, l’attention s’est reportée dans les années 90 sur la fixation d’objectifs concernant l’inflation, qui est devenue la stratégie monétaire de prédilection dans un certain nombre de pays, en particulier ceux qui s’attachent à faire en sorte que le processus de la politique monétaire se déroule dans des conditions de transparence et de responsabilité. Avec le lancement de l’union monétaire européenne en janvier de cette année et l’adoption par les pays membres de la stabilité des prix comme objectif principal du Système européen de banques centrales—la stabilité des prix étant définie comme un accroissement annuel de l’indice harmonisé des prix à la consommation de la zone euro inférieur à 2 % à moyen terme—, un objectif explicite chiffré pour l’inflation est désormais un élément central de la stratégie monétaire appliquée par la plupart des pays industrialisés. Les deux exceptions notables sont bien sûr les États-Unis et le Japon, où les autorités ont clairement démontré leur détermination à réaliser un degré élevé de stabilité des prix mais n’ont pas adopté un point d’ancrage nominal explicite.

Le repli de l’inflation vers de faibles taux depuis le milieu des années 90 a relancé la question de savoir ce qu’il faut considérer comme la stabilité des prix. Quel taux d’inflation la banque centrale doit-elle viser? Cette question se pose tout particulièrement dans les pays qui visent explicitement un taux d’inflation, mais aussi dans ceux qui ont des objectifs implicites. Compte tenu de l’erreur systématique par excès que comporte l’estimation de la hausse des prix à la consommation, on peut préconiser de fixer comme objectif un faible taux d’inflation positif, au lieu d’un taux nul (tableau 4.1). Des raisons analytiques, qui tiennent aux rigidités nominales et à l’efficacité de la politique monétaire anticyclique, permettent aussi de considérer qu’un faible taux d’inflation positif est optimal. Au vu des fourchettes-objectifs annoncées pour l’inflation dans les pays qui fixent des objectifs explicites—qui se situent normalement entre 1 % et 3 %—il semble que les autorités souscrivent en général à cette appréciation.

Tableau 4.1.Échantillon de pays: erreur systématique dans le calcul de 1’IPC(Pourcentages)
AllemagneCanadaÉtats-Unis1JaponRoyaume-Uni
Total0,750,501,100,90
Fourchette0,50–1,500,80–1,600,35–2,000,35–0,80
Sources: Allan Crawford, «Measurement Biases in the Canadian CPI: An Update», Bank of Canada Review, pages 28–56 (printemps 1998); Johannes Hoffmann, «Problems of Inflation Measurement in Germany», Deutsche Bundesbank, Groupe de recherche économique, Discussion Paper n° 1/98 (1998); Shigenori Shiratsuka, «Measurement Errors in Japanese Consumer Price Index». Banque fédérale de réserve deChicago, document de travail n° 99–2 (1999); Alistair W.F. Cunningham, «Measurement Bias in Price Indices: An Application to the UK’s RPI», Banque d’Angleterre, document de travail n° 47 (1996); Advisory Commission to Study the Consumer Price Index. Toward a More Accurate Measure of the Cost of Living, rapport définitif au Comité des finances du Sénat (1996)

Ces dernières années, un certain nombre de modifications méthodologiques, notamment l’utilisation de coefficients de pondération actualisés des dépenses, ont réduit l’erreur systématique.

Sources: Allan Crawford, «Measurement Biases in the Canadian CPI: An Update», Bank of Canada Review, pages 28–56 (printemps 1998); Johannes Hoffmann, «Problems of Inflation Measurement in Germany», Deutsche Bundesbank, Groupe de recherche économique, Discussion Paper n° 1/98 (1998); Shigenori Shiratsuka, «Measurement Errors in Japanese Consumer Price Index». Banque fédérale de réserve deChicago, document de travail n° 99–2 (1999); Alistair W.F. Cunningham, «Measurement Bias in Price Indices: An Application to the UK’s RPI», Banque d’Angleterre, document de travail n° 47 (1996); Advisory Commission to Study the Consumer Price Index. Toward a More Accurate Measure of the Cost of Living, rapport définitif au Comité des finances du Sénat (1996)

Ces dernières années, un certain nombre de modifications méthodologiques, notamment l’utilisation de coefficients de pondération actualisés des dépenses, ont réduit l’erreur systématique.

Une bonne stabilité des prix n’est pas le maintien d’un indice des prix stable à court terme—c’est-à-dire, sur une base mensuelle ou même trimestrielle. Premièrement, ce n’est pas possible parce que de nombreux facteurs influent continuellement sur les prix et que les instruments de la politique monétaire ne sont pas assez précis pour ce travail. Pour maîtriser l’inflation, il faut, d’une part, que la banque centrale soit en mesure de prévoir son évolution future et, d’autre part, que l’impact des mesures prises sur cette évolution soit connu (ou estimé) avec suffisamment d’exactitude. Or, comme c’est aussi le cas pour d’autres variables économiques, il est assez difficile de prévoir de façon un tant soit peu précise comment évoluera l’inflation, même à aussi bref délai qu’un trimestre. Qui plus est, la relation entre les instruments de la politique monétaire—en général, un taux d’intérêt à très court terme—et l’inflation varie considérablement avec le temps et il est donc difficile de l’estimer avec précision9.

Deuxièmement, même si la politique monétaire pouvait éliminer les fluctuations à court terme de l’inflation, ce ne serait pas souhaitable, car il faudrait alors que les taux d’intérêt à court terme fluctuent fortement. Cela augmenterait l’instabilité des taux sur les marchés de la monnaie et des changes et risquerait de déstabiliser les marchés financiers. Même sur une base annuelle, il n’est pas toujours possible d’obtenir un taux d’inflation assez stable. En fait, c’est seulement à moyen terme que l’on peut raisonnablement espérer établir une assez bonne stabilité des prix. A cet égard, il convient de souligner que la stabilité des prix n’est pas le seul objectif de la politique monétaire. Les banques centrales, même dans les pays qui ciblent l’inflation, n’ont pas rejeté les objectifs de stabilisation traditionnels. En fait, les deux objectifs de la politique monétaire, à savoir la stabilité des prix à long terme et la stabilisation de la production à court terme, sont complémentaires. Le premier concerne l’orientation générale de la politique gouvernementale, alors que le second a trait à ses modulations au cours des phases du cycle économique. En outre, étant donné que l’inflation présente généralement des caractéristiques cycliques, le lissage des fluctuations conjoncturelles de la production agit en même temps sur celles de l’inflation—lorsque les variations de l’inflation et de la production sont surtout imputables à des perturbations de la demande. Le comportement des prix au cours du cycle permet donc à la politique monétaire d’influer sur l’évolution de l’activité économique réelle tout en visant l’objectif d’une assez bonne stabilité des prix.

L’inflation peut-elle être trop faible?

Rigidité des salaires nominaux à la baisse

Lorsque l’inflation se replie vers de faibles taux, les ajustements du marché du travail risquent de devenir plus difficiles à réaliser en raison des résistances qui s’opposent aux réductions des salaires nominaux. Pour que l’économie s’ajuste efficacement aux changements enregistrés par la rareté relative des différents types de main-d’oeuvre, il faut que les variations des salaires réels soient distribuées autour de leur variation moyenne pour l’ensemble de l’économie, et non uniformes. Plus le taux d’accroissement du niveau général des prix et des salaires est élevé, moins il faudra réduire les salaires nominaux dans tel ou tel secteur ou entreprise pour procéder à l’ajustement optimal des salaires réels, étant donné que les réductions nécessaires des salaires réels peuvent être obtenues grâce à des augmentations des salaires nominaux inférieures à l’inflation. En revanche, plus le taux d’inflation moyen est faible, plus la courbe représentant la distribution des ajustements de salaires pénètre, à gauche, dans la région des réductions des salaires nominaux (graphique 4.2). Si les salaires nominaux sont rigides, cela empêche ou retarde l’ajustement nécessaire des salaires réels et provoque une augmentation du taux de chômage naturel10.

Graphique 4.2.Distribution hypothétique des augmentations des salaires nominaux

Si les salaires nominaux ne sont pas rigides à la baisse, les taux moyens d’inflation et de croissance de la productivité (et l’écart-type de la distribution des variations de salaires) déterminent la proportion des salaires qui enregistrent une baisse du salaire nominal.

Le fait que les salaires et les prix ne s’ajustent que graduellement à leurs valeurs d’équilibre à la suite de chocs exogènes ainsi que les résistances qui s’opposent aux réductions des salaires nominaux sont depuis longtemps reconnus par les économistes, mais c’est seulement dans la période de l’après-guerre que leurs conséquences pour la politique économique ont réellement été prises en considération. David Laidler, dans une étude historique consacrée à la manière dont les principaux économistes ont pris en compte la rigidité des salaires et les prix et ses effets sur l’économie réelle, fait observer que les classiques étaient bien conscients du phénomène, surtout en ce qui concerne les salaires, et que Keynes lui-même—à l’instar des économistes classiques qui l’ont précédé—le considère comme une réalité, sans toutefois lui accorder une place centrale dans son analyse11.

Certains analystes et responsables de la politique économique ont conclu qu’un faible taux d’inflation positif faciliterait l’ajustement du marché du travail en permettant une réduction des salaires réels même si les salaires nominaux sont rigides à la baisse12. Pour cela, il faut supposer qu’un certain degré d’illusion monétaire intervient dans le processus des négociations salariales, ce qui s’oppose à l’hypothèse du comportement rationnel qui fonde l’analyse économique classique. Néanmoins, un comportement apparemment irrationnel—sous l’effet des diverses formes que peut prendre l’illusion monétaire—n’est pas rare en pratique et il constitue souvent une réaction rationnelle à des informations incomplètes, des coûts d’ajustement ou d’autres imperfections du marché13. L’hypothèse d’une rigidité des salaires nominaux à la baisse ne peut donc pas être rejetée a priori sous prétexte qu’elle repose sur des bases irrationnelles. Au contraire, elle se prête légitimement à l’étude empirique.

Des résultats d’enquêtes réalisées aux États-Unis indiquent effectivement que les employeurs hésitent à réduire les salaires nominaux et que les salariés ne sont guère disposés à accepter ces réductions. Cette opposition à la baisse des salaires nominaux n’est généralement surmontée que si la survie de l’entreprise est menacée par la faillite ou par d’autres circonstances graves. Ce phénomène s’explique couramment par le fait qu’une baisse du salaire réel est plus souvent jugée «injuste» lorsqu’elle est produite par une réduction du salaire nominal (pour un taux d’inflation nul) que lorsqu’elle résulte d’une augmentation du salaire nominal inférieure à l’inflation14. Une étude plus récente, qui visait à sonder les opinions des employeurs à l’égard de la réduction des salaires nominaux, confirme ces conclusions15. La théorie des contrats implicites donne une explication rationnelle de l’hésitation que manifestent les employeurs à exiger—et de la résistance des salariés à accepter—des réductions des salaires nominaux dans le cadre des relations d’emploi établies16. Néanmoins, cela n’exclut pas la possibilité d’une baisse des salaires nominaux à l’occasion du renouvellement des emplois.

Une résistance à la réduction du salaire nominal peut-elle être détectée dans les statistiques? Les données concernant les Etats-Unis sont peu concluantes et peu d’études comparables sont disponibles pour les autres pays17. Une analyse fondée sur les données d’une étude consacrée aux revenus d’un échantillon de ménages—the Panel Study of Income Dynamics (PSID)—établit que les salaires des travailleurs varient considérablement avec le temps et que les réductions du salaire nominal ne sont pas rares—elles concernent en moyenne, chaque année, environ 17 % de l’échantillon18. Une étude ultérieure, fondée sur le même ensemble de données, établit bien des signes de rigidité du salaire nominal qui sont toutefois jugés négligeables du point de vue quantitatif19. Ces résultats sont diamétralement opposés à ceux de l’analyse présentée par Akerlof et al. dans leur important article où, partant également d’études consacrées à la fréquence des réductions des salaires nominaux aux États-Unis, ils concluent que la rigidité à la baisse des salaires nominaux est en fait très répandue (encadré 4.1)20.

Si les salaires nominaux ont souvent été rigides à la baisse dans la période de l’après-guerre, c’est sans doute parce que le taux d’inflation moyen a été relativement élevé. Dans ces conditions, une baisse du salaire nominal équivalait à une forte réduction du salaire réel alors qu’au cours de cette période, le salaire réel moyen a fortement augmenté. Il est fort possible qu’avec la baisse du taux d’inflation, les réductions des salaires nominaux deviennent plus acceptables. De même, les dispositions institutionnelles pourraient mieux permettre d’effectuer des réductions des salaires nominaux pour faire face à l’évolution de la rareté relative des différents niveaux de qualification sur le marché du travail: si une part substantielle de la rémunération dépend des résultats économiques de l’entreprise (par exemple, par le partage des bénéfices) ou prend la forme d’avantages divers (non contractuels), il est sans doute plus facile de réduire, de fait, le salaire nominal. Quant à savoir si ces éléments sont susceptibles d’atténuer la discontinuité fréquemment observée de la distribution des variations de salaires au «point zéro», il s’agit d’une question empirique à laquelle on ne peut répondre a priori. Il serait donc prématuré que les responsables de la politique économique relèguent la rigidité des salaires nominaux au second plan, en la considérant comme un coût temporaire de la transition vers la stabilité des prix, au lieu d’admettre son effet durable sur les niveaux d’équilibre de l’emploi, du chômage et de la production21.

Étant donné que l’inflation, dans la période de l’après-guerre, s’est établie jusqu’à ces toutes dernières années aux alentours de 3 % ou au-dessus, il est difficile, en utilisant les données relatives à cette période, de tester l’hypothèse suivant laquelle l’inflation zéro donnera lieu à une augmentation sensible du taux de chômage d’équilibre en raison de la rigidité à la baisse des salaires nominaux, comme le prévoient Akerlof et al. L’encadré 4.1 récapitule les résultats des simulations effectuées par ces auteurs, qui indiquent une forte augmentation du taux de chômage d’équilibre lorsque le taux d’inflation est ramené à zéro. Toutefois, l’évolution récente aux États-Unis semble contredire cette prédiction: le taux d’inflation a été ramené à une valeur qui est inférieure à n’importe quelle moyenne mobile sur cinq ans depuis 1950 (et bien au-dessous de 3%), tandis que le chômage, loin d’avoir augmenté, est tombé à son taux le plus bas depuis les années 6022. L’hypothèse semble se conformer davantage à l’évolution observée dans la plupart des économies européennes, qui ont déployé des efforts résolus pour ramener l’inflation vers les faibles taux enregistrés par l’Allemagne à l’approche de la création de l’union monétaire (troisième étape de l’UEM). Elles sont ainsi parvenues à réduire l’inflation à des taux sans précédent mais cela s’est accompagné d’une montée du chômage qui a atteint de nouveaux sommets, inégalés dans la période de l’après-guerre. Comme on l’estime généralement, cette situation est le résultat des distorsions et des rigidités qui sont omniprésentes sur le marché du travail mais il reste à déterminer si la rigidité à la baisse des salaires nominaux joue un rôle particulièrement important à cet égard23. Au Japon également, la réduction de l’inflation à zéro s’est accompagnée d’une augmentation considérable du chômage, malgré la souplesse relative du système de rémunération, mais on ne sait pas bien à quel degré cette augmentation est de nature cyclique et non un phénomène structurel imputable à l’inflation zéro.

Encadré 4.1.Les effets de la rigidité à la baisse des salaires nominaux sur l’emploi et le chômage

Dans l’ensemble des grands pays industrialisés, l’inflation annuelle a dépassé 3 % en moyenne depuis 1950, et c’est seulement ces toutes dernières années que la stabilité des prix semble être devenue accessible. Il est par conséquent difficile de déterminer, à partir des données empiriques relatives à la période de l’après-guerre, dans quelle mesure la rigidité à la baisse des salaires nominaux influera sur la situation du marché du travail et sur la production1. En vue d’évaluer l’importance possible de ces effets, Akerlof et al. ont élaboré un modèle d’équilibre général aléatoire de l’économie des États-Unis, dans lequel les salaires nominaux sont rigides à la baisse, les entreprises sont en situation de concurrence monopolistique et elles sont exposées à des chocs hétérogènes sur l’offre et la demande2. Le niveau d’équilibre des salaires réels est déterminé par un processus de marchandage de Nash qui produit une «courbe de fixation des salaires» classique reliant le salaire réel au taux d’emploi ou de chômage mais, en outre, les salaires réels de chaque entreprise sont exposés à des chocs aléatoires. Les entreprises, qui maximisent leurs profits, réagissent aux chocs s’exerçant tant sur l’offre que sur la demande en ajustant les prix de leurs produits, les salaires qu’elles versent à leurs salariés et les effectifs de ces derniers3.

Le modèle est simulé pour un grand nombre de combinaisons possibles des paramètres, qui répliquent toutes trois caractéristiques fondamentales du marché du travail aux États-Unis: le taux de chômage d’équilibre enregistré au milieu des années 90, les taux de création et de destruction d’emplois et L’écart-type des variations des salaires nominaux4. Les chocs qui influent sur l’économie étant hétérogènes, les variations des salaires qui en résultent le sont également. Elles sont distribuées autour du taux moyen d’augmentation (des salaires), lequel est déterminé comme la somme des taux de l’inflation et de l’accroissement de la productivité de la main-d’oeuvre. Si les salaires ne sont pas rigides à la baisse, les entreprises les fixent en réagissant de façon symétrique aux chocs et les autres caractéristiques du modèle déterminent le taux de chômage d’équilibre unique. La rigidité à la baisse des salaires nominaux empêche une partie des entreprises de réagir de la sorte si le taux moyen d’inflation est suffisamment bas pour que la distribution hypothétique des variations de salaires traverse, à gauche, la région des réductions des salaires (graphique 4.1 du texte principal). Ces caractéristiques du modèle aboutissent à une relation non linéaire entre les taux de chômage et d’inflation à l’équilibre. Un plus grand nombre de simulations avec différents ensembles de paramètres donne un accroissement moyen de 2,1 points du taux de chômage d’équilibre lorsque le taux d’inflation s’établit à zéro et non à 3%5. Une simulation du modèle pour différents taux d’inflation d’équilibre avec un ensemble de paramètres représentatifs donne la courbe de Phillips non linéaire qui est représentée au premier graphique.

Akerlof et al. élaborent par ailleurs une équation de l’inflation qui est compatible avec leur modèle d’équilibre général et qui peut être estimée à partir des données chronologiques. Cette équation correspond à la courbe de Phillips «accélérationniste» classique, mais elle comprend en outre un terme exprimant les effets de la rigidité des salaires nominaux à la baisse. Ce terme dépend du nombre d’entreprises qui sont empêchées de réduire leurs salaires nominaux et du degré auquel cette contrainte s’exerce sur elles6: il mesure les distorsions des coûts unitaires de main-d’oeuvre créées par la rigidité des salaires nominaux à la baisse. En estimant cette équation à partir des données de la période allant de 1954 à 1995 et en utilisant les paramètres qui en résultent pour simuler différentes trajectoires de stabilisation, on peut illustrer à la fois l’accroissement du coût d’ajustement et l’augmentation durable du taux de chômage d’équilibre qui sont à prévoir si les dirigeants—en partant d’un taux d’inflation de 6 %—fixent comme objectif un taux d’inflation de longue période égal à zéro au lieu de 3 % dans des conditions de rigidité à la baisse des salaires nominaux (voir deuxième graphique).

Courbe de Phillips de longue période et rigidité des salaires nominaux à la baisse1

(Points de pourcentage)

1Résultats fondés sur les simulations présentées dans Akerlof, Dickens et Perry, «The Macroeconomics of Low Inflation».

Trajectoires possibles de la stabilisation pour des objectifs de taux d’inflation fixés à zéro et à 3%1

(Points de pourcentage)

1Projections dynamiques partant d’un taux d’inflation de 6%, sur la base de l’équation 5–2 du tableau 5 dans Akerlof. Dickens et Perry, «The Macroeconomics of Low Inflation».

Si l’on se limite à la période d’estimation (1954–95), la courbe de Phillips «augmentée des salaires rigides» et la courbe de Phillips classique ne diffèrent pas beaucoup en ce qui concerne leur capacité de répliquer les données effectives. C’est parce qu’au cours de cette période, les augmentations moyennes des salaires ont été suffisamment importantes pour que la contrainte de rigidité soit largement inopérante. En revanche, dans des simulations effectuées en dehors de l’échantillon, couvrant les années de la dépression de l’entre-deux-guerres, la courbe de Phillips augmentée reproduit assez fidèlement l’évolution effective de l’inflation et du chômage, ce qui n’est généralement pas le cas dans les modèles classiques fondés sur l’hypothèse d’une courbe verticale à long terme (voir troisième graphique)7.

Simulations dynamiques de l’inflation, 1929–42 et 1954–951

(Points de pourcentage)

Source: Akerlof, Dickens et Perry, «The Macroeconomics of Low Inflation»

1Les deux modèles sont estimés à partir de données relatives à la période 1954–95 exclusivement.

Tout en admettant qu’une incertitude considérable entoure les résultats de leurs simulations, les auteurs estiment avoir apporté suffisamment d’éléments à l’appui de la thèse suivant laquelle un faible taux d’inflation (positif) est optimal aux États-Unis. En particulier, ils soulignent que pour analyser correctement le taux d’inflation optimal, il faut non seulement comparer les coûts transitoires d’une réduction de l’inflation avec les gains durables d’un abaissement de son taux à zéro (qui supprimerait les distorsions créées par l’inflation), mais aussi tenir compte des coûts durables imputables à la rigidité des salaires nominaux à la baisse et de la hausse du taux de chômage d’équilibre qui en résulte lorsque le taux d’inflation est égal à zéro. Les auteurs estiment par ailleurs que la rigidité des salaires à la baisse constitue un mécanisme de protection utile contre les spirales déflationnistes et que les autorités—au lieu de la combattre—devraient s’en accommoder en fixant un objectif approprié (différent de zéro) pour le taux d’inflation.

1Certains observateurs ont noté que le taux d’inflation moyen a été bien inférieur à 3 % dans plusieurs grands pays pendant les années 50, sans avoir apparemment de conséquences défavorables pour la situation du marché du travail. Cela tient sans doute en partie à la forte croissance de la productivité (et donc aux fortes augmentations des salaires nominaux en moyenne) au début de la période de l’après-guerre.2George A. Akerlof. William T. Dickens et George L. Perry, «The Macroeconomics of Low Inflation».3Il n’existe pas d’études comparables pour les autres pays. Les résultats quantitatifs examinés ici concernent les États-Unis et ne sont pas directement applicables ailleurs mais les arguments qualitatifs peuvent néanmoins présenter un intérêt pour les responsables de la politique économique dans d’autres pays: l’abaissement du taux d’inflation à zéro comporte non seulement des coûts transitoires, mais aussi un coût permanent (sous la forme d’une hausse du taux de chômage d’équilibre) si les salaires nominaux sont rigides à la baisse.4Le taux de chômage d’équilibre (pour un taux d’inflation supérieur ou égal à 3%) est fixé à 5,8%, ce qui correspond à l’estimation établie pour le milieu des années 90. L’écart-type des variations des salaires nominaux est fixé à 2,8%, ce qui correspond aux estimations empiriques effectuées pour le secteur manufacturier aux États-Unis. Enfin, le taux annuel de création d’emplois est fixé à 11 % de l’emploi total, et le taux de destruction d’emplois lui est légèrement inférieur, conformément aux estimations effectuées par Steven J. Davis, John C. Haltiwanger et Scott Schuh, Job Creation and Job Destruction (Cambridge, Massachusetts, MIT Press, 1996).5Un accroissement de 1 (5,7) point délimite le 10e (90e) cernile de la distribution des variations simulées du taux de chômage d’équilibre.6Le modèle permet aux entreprises de réduire les salaires nominaux si elles enregistrent des pertes pendant 2 périodes consécutives.7D’après le modèle classique, la forte sous-utilisation des ressources sur le marché du travail qui a persisté pendant la dépression aurait dû non seulement ramener le taux d’inflation à zéro (ce qui a été le cas), mais aussi provoquer une accélération de la déflation, ce qui n’a pas eu lieu: après une baisse initiale du niveau des prix, le taux d’inflation est redevenu positif après 1933, malgré un taux de chômage supérieur à 10%.

En tout état de cause, il faut évaluer les avantages que peut présenter pour l’ajustement des salaires un taux d’inflation positif stable en regard du coût qu’il risque de créer en faussant les indications données par les prix et les salaires. Une étude récente, qui visait à identifier ces effets opposés sur l’efficience du marché du travail aux États-Unis, conclut qu’ils se compensent largement l’un l’autre tant que l’inflation est inférieure à 5 % et que les coûts nets deviennent de plus en plus lourds au-delà de ce taux. Au-dessous du seuil de 5%, les effets nets de l’inflation sur la production et l’emploi sont, d’après les estimations, positifs mais statistiquement négligeables24. Cette étude ne tient pas compte des gains d’efficience qu’apporte l’inflation zéro—dus au fait que les encaisses réelles ne se déprécient pas—ni des distorsions que risque de créer une faible inflation en faussant les décisions d’épargne des ménages et d’investissement des entreprises. Il a été démontré, dans un contexte différent, que ces effets ne sont pas négligeables25. Néanmoins, l’étude complète des avantages (ou des coûts) nets d’une faible inflation, notamment l’analyse détaillée de chaque effet pris isolément, reste à faire, et c’est pourquoi l’unanimité n’existe pas encore à propos du taux d’inflation optimal.

Plancher zéro du taux d’intérêt et efficacité de la politique monétaire

La contrainte que constitue le plancher zéro du taux d’intérêt nominal pour la politique monétaire anticyclique est une autre raison pour laquelle il vaut sans doute mieux viser un taux d’inflation légèrement positif qu’un taux nul. La politique monétaire joue un rôle stabilisateur important qui consiste à réduire l’écart de production en aidant à aligner la demande globale sur la production potentielle par des variations du taux d’intérêt et par d’autres mécanismes de transmission. Étant donné que le taux d’intérêt nominal ne peut pas être négatif, le taux d’intérêt réel est assujetti à un plancher qui risque de limiter l’efficacité avec laquelle la politique monétaire peut appuyer ou stimuler la demande globale26. Plus le taux d’inflation est faible, plus le plancher du taux d’intérêt réel est élevé et donc contraignant. Par conséquent, le taux d’intérêt réel ne peut pas devenir négatif si les taux d’inflation effectif et attendu sont égaux ou inférieurs à zéro27.

Dans quelle mesure le plancher zéro du taux d’intérêt exerce-t-il une contrainte sur l’efficacité de la politique monétaire? Cela dépend d’un certain nombre de facteurs, notamment la nature, la fréquence, la gravité et la durée des chocs auxquels l’économie est exposée, qui déterminent le besoin de prendre les mesures correctrices. Pour se faire une idée de la probabilité de ces phénomènes, il est utile de relever la fréquence avec laquelle le taux d’intérêt réel a été négatif au cours des précédents cycles économiques. On peut tirer cette information du graphique 4.3, qui retrace l’évolution du taux d’intérêt nominal, déterminé par la politique monétaire, et celle du taux d’intérêt réel (ex post) qui lui correspond, entre 1957 et la période actuelle, pour plusieurs grands pays.

Graphique 4.3.Échantillon de pays: taux d’intérêt à court terme

(En pourcentage annuel)

Le taux nominal est resté bien au-dessus de zéro dans tous les pays (sauf au Japon et en Suisse) tout au long de la période considérée, et le taux réel n’a été négatif qu’au cours des épisodes de forte inflation.

Sources: FMI, Statistiques financières internationales; taux du marché monétaire à court terme, ou à défaut, taux débiteur comparable

Note: L’expression imin désigne le minimum atteint par le taux d’intérêt nominal trimestriel (en pourcentage) depuis 1957.

1Le taux d’intérêt réel à court terme ne prend pas en compte l’augmentation de la TVA en avril 1997.

Les données présentées dans le graphique 4.3 montrent que dans la plupart des pays industrialisés, le taux d’intérêt réel a été négatif au début et au cours de la seconde moitié des années 70, lorsque les autorités de ces pays tentaient de mettre un terme au ralentissement provoqué par le premier choc pétrolier28. En revanche, le taux d’intérêt réel a été anormalement élevé en moyenne au cours des années 80, quand la lutte contre l’inflation est devenue prioritaire. Mis à part cette évolution commune pendant la seconde moitié des années 70, il y a eu des épisodes isolés au cours desquels le taux réel a été proche de zéro dans certains pays (par exemple, aux États-Unis au début des années 90 et en Suisse à la fin des années 70) mais, d’une manière générale, le taux d’intérêt à court terme a été nettement supérieur à zéro, et positif en valeur réelle, durant la période de l’après-guerre. La seule exception notable est le Japon, qui a glissé dans une récession de plus en plus profonde au cours des années 90 et où le taux d’intérêt nominal et l’inflation se sont rapprochés de zéro29.

Avant 1957, les illustrations empiriques du phénomène sont rares: apparemment, il faut remonter à la grande dépression pour observer une période durant laquelle le plancher zéro du taux d’intérêt nominal a sans doute exercé une contrainte sur la politique monétaire. Et encore, de nombreux observateurs estiment que cet épisode se caractérise surtout par une politique gouvernementale mal avisée, sous la forme de mesures monétaires restrictives—dont témoigne la contraction de la masse monétaire en valeur réelle—et non par une véritable trappe à liquidité.

Étant donné la rareté des cas de très faible inflation dans la période de l’après-guerre, et l’intérêt incertain, pour le présent examen, des épisodes pendant lesquels les taux d’intérêt réels à court terme ont effectivement été négatifs, il est difficile d’établir empiriquement des conclusions solides à propos de la gravité de la contrainte que constitue un taux d’intérêt nominal nul pour l’efficacité de la politique monétaire. Dans ces conditions, il est utile et instructif de soumettre la question à une analyse de simulation contrefactuelle. Des analyses de ce type ont été menées à bien pour les États-Unis et le Japon. On trouvera dans l’encadré 4.2 des résultats représentatifs de ces simulations pour les États-Unis. Des simulations comparables, concernant l’économie japonaise, sont examinées dans l’encadré 4.1 des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1998, où sont aussi exposées les conditions dans lesquelles une spirale déflationniste risque d’être engagée. Si les anticipations inflationnistes sont adaptatives (rétrospectives) et non rationnelles (prospectives), le risque de déclencher une spirale déflationniste par une impulsion restrictive est grandement amplifié et les autorités ont donc la lourde responsabilité d’empêcher cette éventualité en s’engageant de façon crédible à lutter contre la déflation.

L’effet exercé par le plancher zéro du taux d’intérêt sur l’efficacité de la politique monétaire dépend principalement du taux d’inflation visé et du taux d’intérêt réel (d’équilibre).

  • Plus le taux d’inflation visé est élevé, moins le plancher zéro du taux d’intérêt est susceptible de devenir contraignant. Il en est ainsi parce que l’objectif d’un taux d’inflation élevé rehausse le taux d’intérêt nominal et le taux d’inflation effectif de longue période (ou les taux d’inflation et d’intérêt moyens sur la durée du cycle économique), ce qui laisse aux autorités la possibilité d’assouplir la politique monétaire en abaissant le taux d’intérêt réel, jusqu’à une valeur négative le cas échéant.

  • De même, plus le taux d’intérêt réel de longue période (ou d’équilibre) est élevé, moins le plancher zéro du taux d’intérêt est susceptible de devenir contraignant. Il en est ainsi parce que le taux d’intérêt réel de longue période est égal au taux d’intérêt nominal de longue période si l’inflation est nulle, et que plus il est élevé, plus les autorités ont la latitude de mener une politique expansionniste en abaissant le taux nominal (et le taux réel)30.

Il ressort des simulations d’un modèle aléatoire représentant l’économie des États-Unis que si le taux d’intérêt nominal de longue période (et donc le taux moyen sur le cycle économique) dépasse 3%, alors les autorités monétaires ont la latitude de le réduire sans se heurter au plancher zéro, à condition que la taille et la distribution des chocs soient «normales» (sur la base des chocs enregistrés depuis le début des années 80) et que les fonctions de réaction de la politique économique soient «conventionnelles» (en regard de l’ampleur moyenne des ripostes qui ont été opposées aux déséquilibres macroéconomiques au cours de la même période)31. Pour obtenir ce taux d’intérêt nominal d’équilibre «de sécurité», il faut soit établir un taux d’intérêt réel de longue période suffisamment élevé (par exemple, en rehaussant le taux de croissance naturel), soit fixer un objectif suffisamment élevé pour le taux d’inflation, de façon à ce que la somme des deux taux dépasse 3%. Étant donné qu’une forte croissance de longue période (ou d’équilibre) tend à rehausser le taux d’intérêt réel d’équilibre, elle facilite du même coup la recherche d’une moindre inflation en réduisant la probabilité de se heurter à la contrainte du taux d’intérêt nominal nul.

Les problèmes liés à l’incapacité dans laquelle sont les autorités monétaires d’abaisser le taux d’intérêt nominal au-dessous de zéro ont été amplement examinés dans les travaux économiques, sous la rubrique de la «trappe à liquidité». Il a été affirmé que, dans une telle situation, la politique monétaire n’est plus un moyen de stabilisation efficace. Néanmoins, la théorie monétaire moderne a assorti l’hypothèse de la trappe à liquidité de plusieurs conditions restrictives importantes. En particulier, la trappe à liquidité n’empêche pas les autorités monétaires d’augmenter la quantité de monnaie centrale par des opérations d’open-market sur des effets publics, des devises ou même des titres privés. Si l’accroissement de la liquidité qui en résulte peut augmenter les dépenses intérieures privées ou les exportations nettes (par des variations du taux de change) indépendamment des variations du taux d’intérêt nominal, alors la trappe à liquidité réduira l’efficacité de la politique monétaire seulement en neutralisant le mécanisme de transmission par le taux d’intérêt, tout en laissant les autres mécanismes de transmission intacts.

D’éminents monétaristes ont mis en question la principale conséquence pratique de la trappe à liquidité, à savoir que la politique monétaire perd son efficacité si le taux d’intérêt nominal est effectivement assujetti à un plancher32. Leur argumentation consiste essentiellement à dire que le modèle de la trappe à liquidité ne tient en fait pas compte d’un grand nombre de mécanismes de transmission complexes et divers qui entrent en jeu lorsque la banque centrale modifie la base monétaire, pour créer un déséquilibre dans les portefeuilles des agents privés qui sont composés de nombreux actifs financiers et réels différents. Les modifications qui sont apportées à la structure des portefeuilles par suite d’une expansion de la masse monétaire réelle continuent d’influer sur la demande globale, même si le taux d’intérêt nominal est assujetti à un plancher33. Un raisonnement comparable—quoique plus général—fait intervenir des arguments plus récents, suivant lesquels il existe un «circuit du crédit» distinct par lequel se transmet la politique monétaire. Cette analyse met en évidence le rôle particulier du secteur bancaire, ainsi que les conséquences d’une information imparfaite et coûteuse pour l’accès au crédit bancaire et les modalités suivant lesquelles ce dernier peut être déterminé par des variations des réserves bancaires libres34. Comme la critique monétariste, le raisonnement fondé sur le «circuit du crédit» laisse supposer qu’une expansion de la base monétaire provoque une augmentation de la dépense globale, indépendamment du mécanisme de transmission par le taux d’intérêt.

Ces arguments semblent être appuyés par des études empiriques qui mettent en évidence un impact statistiquement significatif des encaisses réelles sur les principales composantes de la demande, et aussi sur la production globale, indépendamment (et en plus) de l’effet exercé par le taux d’intérêt réel35. La critique monétariste du concept de trappe à liquidité signifie, en pratique, que même si le taux d’intérêt à court terme a été ramené à zéro, la politique monétaire peut toujours stimuler efficacement la demande globale en continuant d’augmenter la base monétaire, et notamment en élargissant la gamme des actifs susceptibles d’être achetés par la banque centrale sur l’open-market36. Néanmoins, le rejet monétariste du concept de trappe à liquidité, sous prétexte qu’il existe d’autres mécanismes de transmission que celui du taux d’intérêt, semble de moins en moins convaincant dans le cas du Japon où, bien que l’expansion de la base monétaire en valeur réelle ait dépassé 42 % depuis 1992, la croissance réelle a été inférieure à 1 % par an en moyenne et l’écart de production s’est creusé. Le cas du Japon incite fortement à penser que l’expansion de la base monétaire n’est pas toujours une condition suffisante pour relancer la demande globale dans les délais retenus par les autorités. Cela amène à considérer le rôle que peut jouer la politique budgétaire.

Encadré 4.2.Le plancher zéro des taux d’intérêt nominaux: conséquences pour la production réelle

Le présent encadré expose les principaux résultats d’études récentes visant à déterminer quelle peut être l’efficacité de la politique monétaire lorsque les autorités fixent un faible taux d’inflation comme objectif, sachant qu’il est impossible d’abaisser le taux d’intérêt nominal au-dessous de zéro. Les travaux empiriques examinés se fondent sur des données concernant les États-Unis mais les conclusions qualitatives qui s’en dégagent sont d’une portée plus générale. Par ailleurs, étant donné la simplicité du modèle utilisé pour les simulations, il faut considérer que même les résultats obtenus pour les États-Unis sont indicatifs et ne constituent pas des estimations quantitatives fiables1.

Les modèles d’anticipations rationnelles utilisés pour cette analyse ont une structure comparable2. Ils comportent des équations de la demande globale et un mécanisme de détermination prospective des salaires et des prix. Le taux d’intérêt nominal à court terme, fixé par les autorités, est déterminé par une fonction de réaction de la politique monétaire et il dépend de l’écart de production et de la différence entre les taux d’inflation effectif et visé ou—dans le cas de l’étude FM—entre les valeurs effective et visée du PIB nominal. Le taux d’intérêt réel à long terme, qui influe sur la demande globale, est tiré d’une équation de la structure des taux fondée sur les anticipations rationnelles et ajustée en fonction des anticipations inflationnistes. Les prix sont déterminés comme une majoration des salaires et ces derniers sont déterminés par un modèle de contrats superposés, qui tient compte des contrats salariaux passés, des prévisions relatives aux accords salariaux futurs, du taux d’inflation (tant passé qu’anticipé) et de l’écart de production prévu pendant la durée du contrat. Les deux modèles sont exclusivement axés sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire par le taux d’intérêt, ce qui conduit probablement à surestimer l’importance du plancher zéro (voir l’examen de cette question dans le texte principal).

Effet d’un plancher zéro du taux d’intérêt nominal, pour deux objectifs de taux d’inflation

Source: Athanasios Orphanides et Volker Wieland, «Price Stability and Monetary Policy Effectiveness When Nominal Interest Rates are Bounded at Zeno». Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve. Finance and Economics Discussion Series, n° 1988–35 (Washington, Conseil de la Réserve fédérale)

1Le choc est un ralentissement temporaire (un trimestre) de la formation brute de capital fixe, équivalant à 1 % du PIB.

2Le choc est un ralentissement temporaire (deux trimestres) de l’expansion des salaires nominaux, égal à 0,25 point de pourcentage.

Le premier graphique présente les résultats de deux simulations représentatives tirés de l’étude OW, qui montrent comment le plancher zéro du taux d’intérêt nominal devient une contrainte absolue pour une politique d’expansion monétaire lorsque les dirigeants ciblent un taux d’inflation nul dans le cas d’un choc défavorable de la demande (partie supérieure du graphique) et dans le cas d’un choc favorable des salaires (partie inférieure du graphique). Face au choc défavorable de la demande, étant donné que le taux d’inflation visé (et. par conséquent le taux d’inflation de longue période) est trop faible, les autorités monétaires ne peuvent pas réduire le taux d’intérêt directeur autant que l’indique la fonction de réaction, parce que ce taux atteint son plancher zéro (partie supérieure gauche du graphique). Cela empêche par conséquent le taux d’intérêt réel à long terme de baisser autant que l’impliquerait une réaction «normale» (c’est-à-dire, non contrainte) de la politique économique. En conséquence, la politique monétaire n’est pas en mesure de donner à la demande l’impulsion voulue et il s’ensuit un fléchissement temporaire de l’inflation et de la production plus prononcé qu’on ne le souhaitait (partie supérieure droite du graphique). Il est intéressant de noter que la contrainte du taux d’intérêt nul occasionne la plus forte perte de production (par rapport à une situation sans contrainte) non pas dans le cas d’un choc défavorable de la demande, mais dans celui d’un choc favorable des salaires (par exemple, une baisse autonome des salaires). Dans ce cas, l’inflation ralentirait et il serait possible d’assouplir la politique monétaire pour tirer parti du choc positif sur l’offre, sous la forme d’une production accrue. Mais le plancher zéro du taux d’intérêt empêche de relâcher suffisamment la politique monétaire (partie inférieure gauche du graphique): le taux d’intérêt réel à long terme augmente au lieu de baisser, ce qui provoque une contraction, au lieu d’un accroissement, de la demande et par conséquent de la production (partie inférieure droite du graphique).

Plus généralement, le plancher zéro du taux d’intérêt empêche la politique monétaire d’atteindre ses objectifs de stabilisation à chaque fois que l’économie enregistre des chocs face auxquels la banque centrale viserait un taux d’intérêt réel suffisamment bas pour que le taux nominal soit inférieur à zéro. En conséquence, la variabilité des arguments de la fonction objectif—en général, des indicateurs de la production et de l’inflation—augmentera. Cela implique une détérioration de la frontière d’efficience de la politique, caractérisée par l’arbitrage entre les écarts-types de l’écart de production et de l’inflation, respectivement, sous la contrainte d’une variabilité maximum de la variable instrument (le taux d’intérêt à court terme déterminé par la politique). Ces relations sont résumées dans le second graphique, qui décrit la détérioration de ia frontière d’efficience lorsqu’un taux d’inflation nul est visé.

Frontière d’efficience de la politique économique, pour deux objectifs de taux d’inflation1

(Points de pourcentage)

Source: Orphanides et Wieland, «Priée Stability and Monetary Policy Effectivenés s»

1Estimation fondée sur un écart-type constant de la variable instrument (le taux des fonds fédéraux), calculée à partir d’une fonction de réaction de la politique économique de Henderson-McKibbin. avec des coefficients égaux à 2 et 1 pour l’écart de production et l’écart de taux d’inflation, respectivement.

Les auteurs effectuent des simulations aléatoires pour évaluer l’impact d’un objectif d’inflation nulle sur le niveau de la production, en soumettant le modèle à un grand nombre de chocs définis de manière à présenter les mêmes caractéristiques en moyenne que les chocs effectivement survenus depuis 1980. Ils concluent que la production est réduite en moyenne de 0, 1 % lorsque le taux d’inflation visé est ramené de 2 % (ou plus) à zéro. Ces pertes de production sont bien inférieures à celles qui résultent des simulations examinées dans l’encadré 4.1, représentant la rigidité à la baisse des salaires nominaux. Bien évidemment, des chocs plus importants que ceux qui ont été enregistrés en moyenne depuis 1980 donneraient lieu à de plus fortes pertes de production et, par ailleurs, la prise en compte d’autres mécanismes de transmission que celui du taux d’intérêt tendrait à réduire les pertes moyennes.

1Les deux principales études considérées sont les suivantes: Jeffrey C. Fuhrer et Brian F. Madigan, «Monetary Policy When Interest Rates Are Bounded at Zero», The Review of Economics and Statistics, 1997, pages 573–85 (désignée ci-après par l’abréviation FM), et Athanasios Orphanides et Volker Wieland, «Price Stability and Monetary Policy Effectiveness When Nominal Interest Rates Are Bounded at Zero», Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve. Finance and Economics Discussion Series 1998–35 (Washington, Conseil de la Réserve fédérale) (désignée ci-après par l’abréviation OW).2Bien qu’elles utilisent des modèles dont la structure est comparable, les deux études mentionnées dans la précédente note de bas de page aboutissent à des conclusions quantitativement différentes en ce qui concerne la gravité de la contrainte du taux d’intérêt nominal nul. Cette différence tient aux hypothèses qui sont formulées à propos du taux d’intérêt réel d’équilibre sousjacent, qui est égal à 1 % dans le modèle OW mais qui dépasse 2 % dans le modèle FM; voir l’examen ci-après.

Pour sortir de la trappe à liquidité, la théorie keyné-sienne prescrit normalement une politique d’expansion budgétaire, en particulier une augmentation des dépenses publiques de consommation ou d’investissement qui—à la différence des effets d’incitation indirects de la politique monétaire—peuvent accroître directement la demande globale. Néanmoins, depuis le début des années 80, le recours à des mesures budgétaires de gestion de la demande est gravement contraint dans la plupart des pays par la nécessité de limiter et de corriger les déficits accumulés et la dette qui résultent de l’asymétrie avec laquelle était auparavant menée la politique budgétaire, ce qui met par conséquent en évidence le problème de l’interaction entre la gestion de la demande et le processus de prise de décision politique. D’une manière générale, les gouvernements étaient soucieux d’augmenter les dépenses et de réduire les impôts pendant les phases de récession, mais ils hésitaient à réduire les dépenses ou augmenter les impôts en période d’expansion, ce qui a donné à la politique budgétaire un effet systématiquement inflationniste et a produit une expansion inexorable des dépenses et de la dette publiques par rapport au PIB. Toutefois, même si les mesures budgétaires pouvaient s’appliquer de façon symétrique, de sorte qu’elles n’ajoutent rien au niveau de la dette sur la durée d’un cycle complet, il resterait difficile de trouver le moment auquel elles puissent exercer l’effet stabilisateur voulu, et non l’effet opposé, en raison des divers retards auxquels donnent lieu les prises de décisions et la mise en oeuvre des politiques. Néanmoins, lorsque la stimulation monétaire ne parvient pas à éviter un déficit massif de la demande par rapport aux capacités de production, le choix du bon moment perd de l’importance et la relance budgétaire peut devenir appropriée, comme semble l’indiquer l’évolution récente au Japon.

L’opportunité et l’efficacité d’une gestion de la demande par des mesures budgétaires ont soulevé des doutes qui ont trait, d’une part, à la possibilité que ces mesures soient (partiellement) neutralisées par des variations de l’épargne privée («équivalence ricar-dienne») et de l’investissement privé («effet d’éviction»)37 et, d’autre part, à des considérations d’efficience qui amènent à préconiser un système fiscal stable et sans distorsion qui ne soit pas soumis à des changements fréquents aux fins de la stabilisation macroéconomique. Il convient donc de limiter aux cas exceptionnels le recours à des mesures budgétaires discrétionnaires de gestion de la demande38, la politique des finances publiques devant avant tout viser une affectation efficiente des ressources et des objectifs légitimes de redistribution des revenus. La politique budgétaire conserve néanmoins un rôle important dans la stabilisation cyclique avec le jeu des stabilisateurs automatiques, auxquels la plupart des réserves formulées ci-dessus à propos de l’action discrétionnaire ne s’appliquent pas.

Menaces déflationnistes

Ces dernières années, devant la baisse du taux d’inflation qui, dans certains pays, se rapproche de zéro (encadré 4.3), certains observateurs ont craint que soit engagée une spirale déflationniste dont il serait difficile de s’échapper. Dès lors qu’une bonne stabilité des prix est réalisée, le risque de déflation est évidemment plus grand en cas de ralentissement de l’activité. Et si cette stabilité se maintenait à long terme, on peut penser que les épisodes cycliques de baisse des prix ne seraient pas rares. Il est difficile d’évaluer les conséquences qu’aurait la déflation aujourd’hui, notamment parce que dans la période de l’après-guerre, le problème ne s’est guère posé jusqu’à ces derniers temps.

L’expérience de la grande dépression de l’entre-deux-guerres, durant laquelle de fortes baisses des prix sont allées de pair avec la crise financière, des faillites de sociétés et l’effondrement de la production, influe profondément sur les craintes qu’inspire la déflation. Les épisodes de déflation modérée ont beaucoup moins perturbé l’activité économique réelle. Avant la première guerre mondiale, les périodes de baisse des prix ont été assez fréquentes mais elles n’ont pas donné lieu à des interruptions de l’expansion économique, qui s’est toutefois poursuivie à des taux plus faibles que pendant les périodes de hausse des prix (tableau 4.2)39.

Tableau 4.2.Déflation et croissance de la production

(Variation annuelle moyenne en pourcentage)

Périodes de déflation1Périodes de non-déflationPour mémoire:

années de déflation
PrixProductionPrixProduction
1882–1913
Étals-Unis–3,7–1,21,44,45
Japon2–3,71,84,42,74
Allemagne–2,04,01,82,68
France–1,12,10,21,62
Italie–1,21,31,42,214
Royaume-Uni–3,01,41,01,98
Canada–4,71,11,14,63
Belgique–4,21,61,52,18
Suède–2,82,02,23,312
Danemark–3,52,81,83,010
Moyenne–3,01,71,72,87
1923–39
États-Unis–4,2–3,81,87,38
Japon3–6,70,95,76,68
Allemagne–6,4–2,21,67,14
France–5,8–1,910,23,75
Italie5,41,16,13,48
Royaume-Uni–3,10,61,94,19
Canada–6,2–8,60,66,64
Belgique–5,6–1,18,72,65
Suède–3,02,71,54,28
Danemark–5,02,33,03,57
Moyenne–5,1–1,04,14,97
Dont: 1923–39, non Compris 1930–33
États-Unis–1,61,11,87,34
Japon4–4,20,56,37,96
Allemagne1,67,10
France–6,1–1,811,14,42
Italie–5,53,16,13,44
Royaume-Uni–2,31,81,94,14
Canada0,66,60
Belgique–3,81,39,62,72
Suède–3,35,91,54,24
Danemark–5,83,02,93,54
Moyenne–4,11,94,45,14
Source: Banque des règlements internationaux, 69eRapport annuel, 1999

Une période de déflation est définie comme au moins deux années consécutives de baisse des prix.

1885–1913.

1926–38.

1926–29 et 1934–38.

Source: Banque des règlements internationaux, 69eRapport annuel, 1999

Une période de déflation est définie comme au moins deux années consécutives de baisse des prix.

1885–1913.

1926–38.

1926–29 et 1934–38.

Pour apprécier les conséquences de la baisse des prix, il est indispensable d’opérer une distinction entre ses diverses causes possibles. Si la déflation résulte d’une grave contraction de la demande et si, comme c’est alors probablement le cas, elle amplifie en retour cette contraction et celle de l’activité réelle en entraînant dans un mouvement en spirale une détérioration de la confiance et de la situation financière, alors elle peut être très coûteuse. Lorsqu’au contraire la déflation est le résultat d’une détermination concurrentielle des prix dans une économie robuste, que la productivité augmente rapidement et que les occasions d’investir sont abondantes, comme cela a été le cas lors des épisodes éloignés, évoqués plus haut, de baisse soutenue et modérée des prix, alors elle est sans doute moins préoccupante, pourvu qu’elle n’influe pas pard’autres voies sur l’activité économique réelle. (Par exemple, la baisse des prix dans l’industrie informatique n’a manifestement pas été un obstacle à l’investissement dans ce secteur et elle a généralement profité au reste de l’économie.) Cette dernière condition est toutefois décisive, parce qu’une déflation généralisée n’est pas bonne pour l’activité. Une baisse des prix est défavorable au secteur des entreprises dans son ensemble qui tient nécessairement une position longue sur les actifs réels et une position courte sur les actifs nominaux40. La crainte d’une baisse des prix peut donc inciter les entreprises à réduire leur activité. Plus généralement, la déflation réduit la valeur de la garantie par rapport à la dette nominale et elle rend les débiteurs moins à même d’assurer le service de leur dette. C’est parce qu’elle perturbe le réseau de l’intermédiation du crédit que la déflation est particulièrement préoccupante. De surcroît, comme on l’a indiqué plus haut, des taux d’intérêt réels négatifs peuvent être nécessaires pour qu’une récession prenne fin, mais cela ne peut avoir lieu si les prix baissent.

Encadré 4.3.Les récents épisodes d’inflation négative

Ces dernières années, un certain nombre de pays ont enregistré des baisses des indices généraux de prix (voir le premier tableau). En ce qui concerne les principaux indices, à savoir des indices «courants» de prix à la consommation et les déflateurs du PIB, ces baisses ont généralement été de courte durée ou peu prononcées (reflétant parfois des facteurs saisonniers, en particulier dans les pays en développement), sauf dans les pays dont les exportations de pétrole ou d’autres produits de base sont importantes ou ceux qui ont été le théâtre de troubles civils1. En outre, les épisodes de baisse des prix à la consommation et des prix de la production totale n’ont pas été plus fréquents dans les années 90 que dans les décennies précédentes, exception faite des années 70 durant lesquelles les taux d’inflation moyens ont été relativement élevés. Toutefois, les prix à la production et les prix de gros ont baissé plus fréquemment durant la présente décennie, sans doute sous l’effet des pressions à la baisse relativement plus fortes qui se sont exercées sur les prix des biens échangeables (voir le second tableau). Il semble cependant que les baisses de prix sont devenues plus fréquentes, surtout dans les pays industrialisés, depuis 1997.

Échantillon de pays: épisodes récents de baisse des prix1(Moyennes annuelles, sauf indication contraire)
PaysIndice des prixPériode2Variation des prix3 (pourcentage)Pour mémoire:

hausse des prix à

la consommation

en 19994

(pourcentage)
AlgérieDéflateur du PIB1997–98–2,85,3
Arabie SaouditeDéflateur du PIB1997–98–13,41,5
ArgentineIPC (mensuel)8/98–6/99–1,7–0,8
Arménie[PC (mensuel)3/98–9/98–12,72,7
AustralieIPC (trimestriel)T1/97–T3/97–0,71,8
AzerbaïdjanDéflateur du PIB1997–98–5,7–5,5
BahreïnDéflateur du PIB1997–98–5,41,0
BarbadeIPC (mensuel)9/97–4/99–3,92,5
BelizeIPC1997–98–0,92,0
BrésilIPC (mensuel)6/98–11/98–1,04,6
Brunei DarussalamDéflateur du PIB1997–98–0,21,0
BulgarieIPC (mensuel)5/98–6/99–5,1–1,5
CamerounIPC (mensuel)5/97–1/98–6,82,0
CanadaDéflateur du PIB1997–98–0,61,5
ChineIPC1997–98–0,8–1,5
Congo, Rép. duDéflateur du PIB1997–98–16,97,4
Congo, Rép. dém. duIPC (mensuel)4/97–12/97–30,440,0
ErythréeDéflateur du PIB1997–98–0,95,5
EthiopieIPC1995–97–8,63,6
GabonDéflateur du PIB1997–98–15,12,0
Hong Kong (RAS)IPC (mensuel)55/98–6/99–4,3–3,1
IsraelIPC (mensuel)12/98–3/99–1,45,5
JaponIPC (mensuel)10/97–2/99–1,2–0,4
KoweïtDéflateur du PIB1996–98–14,10,9
Macédoine, ex-Rép. yougoslave[PC (mensuel)2/98–1/99–3,52,0
MaldivesIPC1997–98–1,42,3
MaliIPC1996–97–0,42,5
NigerIPC (mensuel)8/98–2/99–7,23,0
NigeriaDéflateur du PIB1997–98–6,412,5
NorvègeDéflateur du PIB1997–98–0,42,3
Nouvelle-ZélandeIPC (trimestriel)T3/98–T1/99–1,11,3
OmanDéflateur du PIB1996–98–15,2–0,3
Ouganda[PC (mensuel)1/98–7/98–6,35,0
QatarDéflateur du PIB1996–97–9,72,6
République arabe syrienneIPC1997–98–1,22,5
République CentrafricaineIPC1997–98–1,92,4
RwandaIPC (mensuel)12/97–5/99–6,9–0,5
SénégalIPC (mensuel)9/98–5/99–2,92,0
SingapourIPC (mensuel)11/97–10/98–1,70,2
SuèdeIPC (mensuel)9/97–12/98–1,40,2
ThaïlandeIPC (mensuel)8/98–6/99–1,60,5
Sources: l’IPC (indice des prix à la consommation) est tiré des Statistiques financières internationales du FMI ou estimations des services du FMI; le déflateur du PIB est tiré de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale

Au cours de la période 1996–99.

Début et fin des périodes de baisse de l’indice des prix, en années, trimestres ou mois, suivant les données disponibles.

La variation des prix est calculée comme la variation en pourcentage de l’indice des prix (deuxième colonne du tableau) entre le début et la fin de la période considérée (troisième colonne) et elle correspond à la période qui a donné lieu à la plus forte baisse de l’indice des prix.

Projections de l’augmentation annuelle des prix à la consommation établie par les services du FMI.

Indice composite des prix à la consommation.

Sources: l’IPC (indice des prix à la consommation) est tiré des Statistiques financières internationales du FMI ou estimations des services du FMI; le déflateur du PIB est tiré de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale

Au cours de la période 1996–99.

Début et fin des périodes de baisse de l’indice des prix, en années, trimestres ou mois, suivant les données disponibles.

La variation des prix est calculée comme la variation en pourcentage de l’indice des prix (deuxième colonne du tableau) entre le début et la fin de la période considérée (troisième colonne) et elle correspond à la période qui a donné lieu à la plus forte baisse de l’indice des prix.

Projections de l’augmentation annuelle des prix à la consommation établie par les services du FMI.

Indice composite des prix à la consommation.

Fréquence des cas d’inflation négative1(Pourcentage d’observations indiquant une baisse des prix par rapport à l’année précédente)
1960–691970–791980–891990–991997–99
Données annuelles
IPC
Tous les pays8,41,94,24,04,0
Pays industrialisés0,90,01,31,02,2
Pays non industrialisés11,92,44,84,64,4
Déflateur du PIB
Tous les pays14,69,410,85,97,3
Pays industrialisés0,70,02,35,16,8
Pays non industrialisés16,610,712,06,07,3
Indice des prix à la production/indice des prix de gros
Tous les pays12,93,89,813,925,8
Pays industrialisés11,93,113,926,540,5
Pays non industrialisés13,64,27,78,018,9
Données mensuelles
IPC
Tous les pays12,23,25,75,57,1
Pays industrialisés1,50,02,01,93,8
Pays non industrialisés16,84,16,66,27,7
Indice des prix à la production/indice des prix de gros
Tous les pays15,34,710,016,625,0
Pays industrialisés12,14,315,129,241,8
Pays non industrialisés17,75,06,59,817,3
Sources: l’IPC (indice des prix à la consommation) et l’indice des prix à la production ou de gros sont tirés des Statistiques financières internationales du FMI; le déflateur du PIB est tiré de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale

Nombre d’observations (pays-périodes) pour lesquelles le taux d’inflation d’une année sur l’autre a été négatif, en pourcentage du nombre total d’observations. Par exemple, pour la première cellule du tableau (en haut à gauche), il y a 67 cas dans lesquels des pays ont eu un taux d’augmentation de l’IPC négatif durant la période 1960–69, sur un total de 796 observations (pays-années).

Sources: l’IPC (indice des prix à la consommation) et l’indice des prix à la production ou de gros sont tirés des Statistiques financières internationales du FMI; le déflateur du PIB est tiré de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale

Nombre d’observations (pays-périodes) pour lesquelles le taux d’inflation d’une année sur l’autre a été négatif, en pourcentage du nombre total d’observations. Par exemple, pour la première cellule du tableau (en haut à gauche), il y a 67 cas dans lesquels des pays ont eu un taux d’augmentation de l’IPC négatif durant la période 1960–69, sur un total de 796 observations (pays-années).

1Les indices des prix à la consommation mentionnés dans le présent encadré comprennent des éléments instables comme l’alimentation, l’énergie et les coûts directs des taux d’intérêt. Étant donné que ces indices «courants» peuvent donner des indications trompeuses, les autorités monétaires qui fixent les objectifs pour l’inflation considèrent souvent des (suite de la note 1) indices de prix à la consommation qui excluent les éléments instables. Par exemple, en Australie, l’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation excluant ces éléments instables a été positive, et non négative, entre les premier et troisième trimestres de 1997 (voir premier tableau).

Dans les pays industrialisés, la probabilité d’une baisse des prix est plus faible aujourd’hui qu’elle ne l’était dans le passé. Comme on l’a noté plus haut, c’est notamment parce que l’opposition aux réductions des salaires nominaux peut aider à empêcher les prix de baisser, en particulier dans le secteur des services où la croissance de la productivité est relativement faible (et plus stable) et qui représente à présent une large part de l’activité dans ces pays41. Par conséquent, une contraction de la demande induira probablement une baisse du taux d’inflation (et une contraction proportionnellement plus forte de la production) d’autant moins prononcée que le taux d’inflation initial est bas42. Il faudrait un grave ralentissement de l’activité pour inciter les entreprises à opérer une réduction généralisée des salaires (et des prix). C’est précisément ce qui s’est passé au Japon, où les entreprises ont effectivement procédé à de vastes réductions des salaires—au cours de l’année passée, la rémunération du travail a baissé de 3%43.

La moindre probabilité d’une baisse des prix tient aussi au fait que la politique monétaire n’est plus limitée par les contraintes qui existaient à l’époque de l’étalon-or, dans laquelle ont eu lieu les épisodes déflationnistes souvent évoqués (en effet, la quantité de monnaie fiduciaire est à présent totalement déterminée par la politique gouvernementale). En outre, ces dernières années, comme la menace de l’inflation a fait place dans nombre de pays à celle de la déflation, on s’est de plus en plus rendu compte que la recherche de la stabilité des prix devait être plus équilibrée: si la politique monétaire peut-être trop laxiste, elle peut aussi être trop stricte44. Dans les années 80 et la première moitié des années 90, la recherche de la stabilité des prix passait généralement par l’adoption d’une politique monétaire visant à ramener l’inflation à de faibles taux. Depuis quelques années, en revanche, la politique monétaire doit en général, pour maintenir la stabilité, opposer des réactions symétriques aux écarts de l’inflation par rapport à son taux visé ou souhaité. Ainsi, les réactions de la politique monétaire, lorsqu’elles s’imposent, doivent être aussi énergiques lorsque l’inflation est au-dessous de l’objectif que lorsqu’elle le dépasse, étant donné que la déflation est autant à éviter que l’inflation45. Il a même été préconisé, pour maintenir la stabilité des prix, d’envisager un mode de réaction asymétrique de la politique monétaire suivant lequel les interventions seraient plus énergiques (et plus rapides) lorsque le taux d’inflation est inférieur à l’objectif que lorsqu’il le dépasse46. En effet, la politique monétaire peut toujours contenir la demande globale et réduire l’inflation par un relèvement suffisant du taux d’intérêt, alors que sa capacité de stimuler la demande globale—et, partant, de lutter contre la déflation—est limitée si la confiance est très déprimée ou si le taux d’intérêt nominal à court terme est déjà proche de zéro, comme semble l’indiquer l’évolution au Japon ces dernières années47.

Pour ces raisons et pour d’autres, notamment le rôle de la politique de stabilisation et, plus généralement, l’évolution survenue dans l’ordre monétaire, les enseignements qu’on peut tirer des épisodes déflation nistes antérieurs à la première guerre mondiale ne sont pas entièrement applicables à la situation actuelle48. Cela ne veut pas dire que la déflation est impossible, surtout si l’on considère qu’elle peut prendre différentes formes, certaines étant moins graves que d’autres. A l’évidence, il ne faut pas s’inquiéter des réductions de prix dans les branches d’activité qui enregistrent des progrès rapides de la technologie et de la productivité, ni des baisses progressives du niveau général des prix provoquées par des chocs positifs de l’offre s’exerçant sur une large part ou sur l’ensemble de l’économie—étant donné que ces derniers sont sans doute temporaires et ne devraient pas affecter l’humeur des investisseurs. Les baisses du niveau général des prix sur les marchés de produits sont aujourd’hui moins probables et moins répandues que celles des prix des actifs—tout particulièrement les cours boursiers et les prix de l’immobilier. Si une déflation limitée aux actions et à l’immobilier n’est peut-être pas aussi préjudiciable qu’une baisse des prix généralisée, elle peut néanmoins être très gênante et coûteuse, surtout si elle fait suite à une hausse des prix de ces mêmes actifs qui avait été alimentée par l’expansion du crédit et si elle est une source de problèmes pour le secteur bancaire, comme l’illustre une fois encore le cas du Japon49. (On trouvera ci-après un examen complémentaire des questions relatives à la hausse des prix des actifs.)

Stabilité des prix et stabilité macroéconomique

La poursuite de la robuste croissance de l’économie aux Etats-Unis, les indices d’un raffermissement en Europe et d’une possible reprise au Japon, ainsi que les signes manifestes de redressement dans les économies de marché émergentes atteintes par la crise, ont atténué les craintes d’une récession et d’une déflation mondiales qui avaient été exprimées au plus fort des turbulences sur les marchés de capitaux à la fin de 1998 et au début de cette année. Si la déflation reste une source d’inquiétude dans certains pays, notamment la Chine et le Japon, la généralisation du phénomène est moins redoutée. Les préoccupations se portent de plus en plus vers l’évolution des prix des actifs, en particulier sur le marché boursier des Etats-Unis qui, à en juger par de nombreux indicateurs, serait surévalué et exposé au risque d’un vif réajustement. On craint en effet que la politique macroéconomique, en particulier la politique monétaire, ait été trop expansionniste: diverses circonstances fortuites et temporaires, dont le recul des prix des produits de base et l’appréciation du dollar, auraient contribué à modérer la hausse du niveau général des prix, alors qu’une politique trop accommodante a alimenté l’essor des marchés boursiers.

Ces derniers temps, la question qui s’est posée aux pouvoirs publics a donc été de savoir s’il suffit de maintenir la stabilité des prix des biens et services actuellement produits pour préserver la stabilité macroéconomique en général. Cette question peut être considérée sous plusieurs angles.

Une stabilité raisonnable des prix, autrement dit une faible variation du niveau général des prix, constitue un élément essentiel de la stabilité macroéconomique. Les effets délétères de l’inflation sont bien connus. L’inflation, qui fausse les signaux donnés par les prix relatifs, accroît l’incertitude à propos des prix futurs et réduit généralement le contenu informatif du système des prix, déséquilibre l’allocation des ressources et nuit à l’efficacité et à la croissance économiques. Une forte inflation va souvent de pair avec une plus grande variabilité—et donc une évolution plus incertaine—du niveau général des prix et des prix relatifs qui porte préjudice à la production. Dans les pays qui ont enregistré une inflation moyenne relativement forte ces quarante dernières années, le taux d’inflation a aussi, en général, été plus variable. De surcroît, dans les pays où l’inflation est plus instable, la croissance de la production tend à l’être aussi50.

Le principal aspect de la relation entre l’inflation et l’instabilité macroéconomique tient sans doute au fait que les périodes d’accélération de l’inflation ont souvent été suivies par des récessions, les autorités ayant resserré les conditions monétaires pour maîtriser la hausse des prix. De surcroît, en cas de système de taux de change fixe, une inflation plus forte que celle du pays dont la monnaie sert de point d’ancrage est de nature à provoquer une surévaluation du taux de change réel, une perte de compétitivité internationale et des crises de balance des paiements. Les dévaluations monétaires consécutives ont parfois abouti en outre à des crises d’endettement et à des difficultés dans le secteur financier. Il semble donc qu’en s’assu-rant que l’inflation reste faible et constante, les autorités puissent réduire la fréquence, l’étendue et la durée des récessions et ainsi renforcer la stabilité macroéconomique51. Il leur est également possible d’éviter l’expansion excessive du crédit et la surchauffe qui précèdent souvent les crises monétaires et bancaires52.

Il est difficile d’interpréter les données internationales sur l’ampleur des fluctuations de la production, étant donné le faible nombre de cycles pouvant être soumis à l’analyse rétrospective53. Pour que l’échantillon soit significatif, il faut que les statistiques couvrent une très longue période, et leur qualité se détériore lorsqu’on remonte dans le temps. Compte tenu de ces réserves, il apparaît que les variations cycliques de la production ont été en général modérées pendant l’après-guerre, au regard de la période qui a précédé la première guerre mondiale. (La période de l’entre-deux-guerres (1914–45), pendant laquelle la production et les autres variables macroéconomiques ont été exceptionnellement instables, est d’ordinaire considérée comme un cas à part.) Cette situation a souvent été attribuée au fait que la politique de stabilisation a gagné en efficacité pendant l’après-guerre. Par ailleurs, à mesure que l’intégration internationale a progressé, l’évolution de la conjoncture dans un pays donné a eu moins d’incidence sur les autres économies—le cycle mondial s’est diversifié54. Les changements structurels observés dans l’économie, par exemple le développement du secteur des services et du secteur public, qui sont moins exposés aux variations cycliques que l’agriculture et l’industrie de transformation, ainsi que les différences relevées dans l’incidence et l’ampleur des chocs exogènes ont peut-être aussi joué un rôle.

Sous plusieurs aspects importants, le comportement des prix présente de nettes différences entre la période antérieure à la première guerre mondiale et la période postérieure à la seconde guerre mondiale. Dans la plupart des pays, le niveau des prix a très peu varié en moyenne pendant la première de ces deux périodes (c’est-à-dire la cinquantaine d’années qui a précédé 1914), mais il a constamment augmenté après la seconde guerre mondiale55. Toutefois, si l’inflation a été beaucoup plus faible en moyenne pendant la première période, elle n’a pas été plus stable: en effet, les écarts-types des taux d’inflation sont dans l’ensemble comparables sur les deux périodes. L’évolution de l’inflation diffère à deux autres points de vue entre les deux périodes: en premier lieu, les oscillations des taux ont une plus grande amplitude dans l’après-guerre, ce qui tient peut-être au climat créé par l’évolution de la structure de l’économie et du cadre de l’action gouvernementale, dans lequel on s’attend généralement à ce que les pouvoirs publics s’opposent à de fortes variations des prix; en second lieu, les fluctuations des prix, autrefois procycliques, sont devenues anticycliques—les variations du niveau des prix sont à présent corrélées négativement, et non plus positivement, avec celles de la production—sans doute parce que les autorités monétaires ont cessé de les accompagner après la seconde guerre mondiale56

Si l’on considère seulement la période postérieure à la seconde guerre mondiale, rien ne confirme que dans l’ensemble des pays industrialisés, les fluctuations de la production se soient atténuées avec le temps (graphique 4.4): l’expérience des différents pays a été trop contrastée pour que l’on puisse en tirer des conclusions définitives. Quoique l’amplitude des cycles se soit récemment réduite, l’évolution générale dans les économies industrialisées (les pays du G-7 et plusieurs autres pays) se caractérise par des récessions plus fréquentes pendant la seconde moitié de la période57. Certains observateurs ont attribué les bons résultats enregistrés depuis le milieu des années 80 par les États-Unis, qui ont connu deux phases d’expansion d’une longueur exceptionnelle, à la meilleure gestion de la demande globale qui a permis de maintenir une faible inflation et d’éviter ainsi des récessions induites par des mesures de rigueur58. En effet, le taux d’inflation a baissé durant l’expansion actuelle aux Etats-Unis, ce qui constitue un phénomène sans précédent dans la période de l’après-guerre. À l’inverse, l’économie japonaise a subi une récession pendant la majeure partie des années 90, tandis que dans l’ensemble de la zone euro, le taux de chômage est resté élevé et rien n’indique que les fluctuations cycliques de la production se sont atténuées. De fait, la croissance inégale entre les trois grandes zones monétaires et l’aggravation des déséquilibres commerciaux jettent une ombre sur les perspectives de la stabilité macroéconomique dans les années qui viennent. Plus généralement, étant donné la série de crises financières qu’ont traversée les marchés émergents, on ne peut guère conclure à une diminution de l’instabilité macroéconomique dans l’économie mondiale.

Graphique 4.4.Pays industrialisés: écart de production et inflation1

(Pourcentages)

Dans l’ensemble des pays industrialisés, les fluctuations cycliques de la production ne se sont manifestement pas atténuées au cours des trente dernières années.

1Les données de 1999 sont des projections des services du FMI.

On se gardera toutefois d’accorder une importance exagérée à l’action des pouvoirs publics et aux chocs exogènes dans l’explication des fluctuations économiques. L’expansion économique n’aboutit pas toujours à une inflation excessive qui devra être enrayée par une politique monétaire restrictive, pas plus qu’un relèvement des taux directeurs destiné à calmer la surchauffe n’entraîne nécessairement une récession. En fait, le cycle économique s’explique fondamentalement par des interactions endogènes entre les bénéfices des entreprises, l’investissement et le crédit59. Les mesures gouvernementales contribuent certes à pallier ou à déclencher les récessions mais, de toute évidence, l’expérience internationale est loin de confirmer la thèse énonçant que les économies de marché sont stables par nature et que ce sont les mesures de stimulation excessives qui se trouvent à l’origine des excès qu’elles répriment tardivement, provoquant ainsi un ralentissement de l’activité réelle.

La relation entre la stabilité des prix et la stabilité macroéconomique présente un deuxième aspect, mis en évidence ces dernières années quand des banques centrales ont de plus en plus érigé la stabilité des prix en objectif à long terme principal, voire unique, de la politique monétaire. On a pu craindre qu’un ciblage aussi étroit ne compromette la stabilité du système financier. En effet, si elle ne perçoit pas d’obstacles à la réalisation du taux d’inflation visé, la banque centrale risque de ne pas réagir à temps à une évolution risquant de déstabiliser le système financier. Selon une thèse opposée, l’instabilité des prix peut exacerber l’instabilité financière, qui peut alors déboucher plus généralement sur l’instabilité économique. Une politique monétaire visant à préserver la stabilité des prix améliorerait donc la stabilité financière et économique.

Cette thèse repose sur l’idée que l’instabilité des prix aboutit à l’inefficience du crédit, parce qu’elle accroît l’incertitude des emprunteurs et des prêteurs quant à la rentabilité effective de l’investissement et que par suite de l’inflation, il est plus difficile d’évaluer la solvabilité réelle des emprunteurs. En outre, une inflation soutenue qui semble appelée à continuer risque d’encourager l’investissement et l’emprunt spéculatifs. Lorsque la désinflation s’installe inopinément, le rendement effectif des investissements est inférieur aux anticipations et le fardeau réel de la dette nominale dépasse les prévisions, ce qui accroît le nombre des emprunteurs en défaut et des prêteurs en difficulté. Les données rétrospectives corroborent cette thèse dans plusieurs pays industrialisés60.

La stabilité des prix peut favoriser le maintien de la stabilité financière pour une autre raison: la maîtrise de l’inflation laisse à la banque centrale une plus grande latitude face aux crises. La meilleure démonstration récente de cette possibilité a sans doute été apportée à l’automne dernier, lorsqu’une assez bonne stabilité des prix a permis à la Réserve fédérale des Etats-Unis de procéder à une réduction décisive des taux d’intérêt—allant sans doute au-delà de ce que semblaient alors exiger les seules conditions intérieures—afin de contenir les éventuelles répercussions de la crise financière des marchés émergents.

Bien que la stabilité des prix renforce en général la stabilité financière, elle incite parfois à prendre des risque excessifs. Les fortes hausses des prix des actifs, notamment des cours des actions, ont en général lieu en période d’inflation assez faible. Mais la stabilité des prix n’est sans doute pas elle-même la cause d’un tel essor. Plus exactement, les envolées des prix des actifs et des phases d’expansion économique assez longues renforcent mutuellement leurs effets pour produire des excès de confiance, d’emprunt, d’investissement et de consommation. Les longues périodes d’expansion vont elles-mêmes de pair avec une inflation assez faible. La hausse des prix des actifs entretient l’expansion, car elle abaisse le coût du capital, stimulant ainsi l’investissement, et accroît la consommation par des effets de patrimoine. Elle peut aussi canaliser une partie de l’expansion monétaire vers la demande de titres, ce qui, sans doute, limite la hausse des prix des biens et services et accentue celle des cours des actions61. Les expansions conjoncturelles, surtout si elles sont longues, finissent par créer des déséquilibres qui les rendent insoutenables. Les pouvoirs publics ont la délicate mission de prévenir les hausses excessives des prix des actifs (surtout sur les marchés boursier et immobilier) qui se produisent parfois durant ces périodes, en empêchant la surexpansion du crédit qui alimente les bulles spéculatives.

Le tableau 4.3 résume l’évolution à moyen terme des marchés des actions observée depuis vingt ans dans des pays industrialisés et sur des marchés émergents et il met en évidence les périodes d’essor rapide et de repli marqué des cours. Les caractéristiques suivantes s’en dégagent: en général, les périodes de hausse des prix des actifs sont prolongées et coïncident avec des phases d’expansion rapide de la production, dans des conditions d’inflation modérée ou en recul. Tant dans les pays industrialisés que sur les marchés émergents, elles ont en général été accompagnées par des afflux de capitaux, une expansion rapide de la demande intérieure—souvent sous la forme d’un essor de l’investissement—et une dégradation du solde extérieur. La baisse des prix des actifs survient en général assez soudainement et elle accompagne ou précède souvent une vive détérioration de l’économie réelle. Néanmoins, les périodes de hausse marquée des prix des actifs ne sont pas toujours suivies d’une correction déstabilisatrice.

Tableau 4.3.Variations importantes des cours réels des actions1(Indice annuel des cours réels des actions, année de départ = 100)
Hausse des cours des actions2Correction ultérieure des cours3
PaysAnnée de départAnnée de l’indice maximumIndice maximumAnnée de l’indice maximumIndice maximum
Pays industrialisés
Espagne198319893891992247
Finlande198119895271992240
Irlande198219893201992227
Japon198219894271992210
États-Unis19801998477
Finlande19921998447
Irlande19921998544
Norvège19821997863
Marchés émergents
Corée198319896081992308
Israël198819934071996202
Malaisie198619963781998157
Mexique198819945281995344
Thaïlande198619946461998130
Source: FMI, Statistiques financières internationales

Cours nominaux des actions déflatés par l’IPC.

Augmentation on annuelle moyenne dépassant 20%.

Correction globale égale à au moins 25 % de l’indice annuel des cours.

Source: FMI, Statistiques financières internationales

Cours nominaux des actions déflatés par l’IPC.

Augmentation on annuelle moyenne dépassant 20%.

Correction globale égale à au moins 25 % de l’indice annuel des cours.

Dans quelles conditions une hausse prolongée des prix des actifs accompagnant une expansion économique fait-elle soudainement place à une baisse? D’après des données empiriques, ce revirement a lieu lorsque les conditions monétaires se resserrent sensiblement, soit parce que les autorités réagissent à l’apparition de tensions inflationnistes réelles ou appréhendées, soit sous l’effet d’amples fluctuations des mouvements internationaux de capitaux, comme ce fut le cas au Mexique en 1994 et en Thaïlande en 1997.

La politique monétaire, et les mesures de gestion de la demande en général, ne paraissent guère à même d’éviter que les fluctuations des prix des actifs se répercutent sur l’économie réelle, ni d’empêcher qu’elles aient lieu. Il importe donc de rappeler le rôle qui revient à la réglementation et au contrôle pruden-tiels du secteur financier pour éviter que l’évolution des prix des actifs ne menace la stabilité macroéconomique. En effet, la réglementation et le contrôle prudentiels ont notamment pour tâche de limiter la hausse des prix des actifs qu’a tendance à provoquer une situation d’aisance monétaire, et d’atténuer les effets défavorables que produisent les fortes baisses de ces prix, tant sur la situation financière des entreprises privées (y compris les banques et les autres institutions financières) que sur celle des ménages. L’accord sur les normes de fonds propres conclu à Bâle en 1988 entre les actionnaires de la Banque des règlements internationaux représente un effort supranational majeur en vue de préserver la stabilité du système bancaire international. Par l’établissement de normes minimales de fonds propres ajustées en fonction des risques, ce texte vise à éviter que des risques immodérés ne soient pris, alors que s’intensifie la concurrence internationale entre les banques. Cependant, il s’avère que l’application de certaines dispositions donne lieu à un comportement procyclique du crédit bancaire, ce qui est l’une des raisons pour lesquelles une révision de l’accord par le Comité de Bâle est en cours62.

Un effondrement des prix des actifs n’entraîne pas nécessairement une récession, comme en témoigne la crise boursière de 1987. Cette crise a été comparable au krach de 1929 par son ampleur initiale et comme ce dernier, elle s’est propagée à l’échelle internationale. Mais la réaction des autorités a été très différente en 1987, car les banques centrales ont pris au sérieux leur rôle de prêteur en dernier ressort face à l’intensification soudaine de la préférence pour la liquidité et, dans le monde entier, les pouvoir publics se sont abstenus de restreindre la liberté des échanges pour protéger l’économie nationale. De ce fait, l’effondrement des marchés boursiers a très peu retenti sur la croissance de la production et l’emploi et la plupart de ces marchés ont recouvré leurs pertes en moins de deux ans (graphique 4.5). Il semble a posteriori que face à la crise boursière de 1987, la politique monétaire a sans doute été excessivement expansionniste et ce, pendant trop longtemps: elle a en effet non seulement évité la récession, mais de fait relancé l’inflation dans les pays industrialisés. Et il se peut que le redressement rapide des prix des actifs qu’elle a facilité dans certains pays comme le Japon ait enhardi les investisseurs, ce qui a contribué à la formation de la bulle spéculative.

Graphique 4.5.Comparaison de deux krachs boursiers

Les cours boursiers se sont comportés de façon comparable dans les phases initiales des krachs de 1929 et 1987, mais les réactions des autorités monétaires n’ayant pas été les mêmes, tant les cours boursiers que la production globale ont ensuite évolué très différemment.

Sources: Bureau of Economie Analysis, Business Conditions Digest; FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale

1L’indice 100 correspond à l’année qui précède celle du krach.

Prix des actifs et politique monétaire

La hausse rapide et soutenue qu’ont récemment enregistrée les prix des actifs dans la plupart des pays industrialisés a fait craindre un excès de liquidité mondiale (encadré 4.4, page 128) et une surévaluation qui exposeraient une partie des marchés à des corrections importantes et soudaines risquant de déstabiliser l’activité réelle future. L’exemple le plus notable est celui du marché boursier des Etats-Unis qui, à la fin de juin 1999, affichait une progression de 190 % environ en valeur nominale sur une période de cinq ans, et de presque 80 % par rapport à décembre 1996, date à laquelle Alan Greenspan, Président de la Réserve fédérale, a parlé pour la première fois «d’exubérance irrationnelle» (graphique 4.6)63. La capitalisation boursière aux États-Unis dépasse à présent 12 billiards de dollars, ce qui représente, en pourcentage de la production annuelle du pays, un taux sans précédent de 140%. Les autres indicateurs courants, notamment le ratio cours/bénéfices, confirment les records du marché boursier aux États-Unis (graphique 4.7)64. Ce dernier n’est pas le seul à se montrer dynamique: les autres grandes places boursières, sauf au Japon, ont aussi connu un essor ces dernières années, qui a toutefois été moins prononcé65.

Graphique 4.6.Échantillon de pays: cours boursiers

(Indice en monnaie nationale; échelle logarithmique; 1980: I = 100)

Dans de nombreux pays industrialisés, les cours boursiers ont fortement augmenté ces dernières années, en valeurs tant nominale que réelle.

Sources: Bureau of Economic Analysis. Business Conditions Digest; FMI, Statistiques financières internationales

1Indice boursier déflaté par l’IPC.

Graphique 4.7.Échantillon de pays: estimateurs des valeurs boursières

Plusieurs estimateurs des valeurs boursières indiquent que les cours des actions ont atteint des niveaux records, ou en sont proches, dans de nombreux pays industrialisés.

Source: Primark Datastream

En cas de forte hausse des prix des actifs, il peut être difficile d’évaluer l’orientation appropriée de la politique monétaire, surtout si les prix des biens et des services progressent à un taux faible et stable. En effet, la hausse des prix des actifs peut provoquer, même si les prix des biens et des services n’augmentent pas. une expansion excessive de la demande globale, qui risque de déboucher sur une inflation générale. Par ailleurs, l’expérience indique qu’une augmentation disproportionnée des prix des actifs peut s’inverser brusquement, pour entraîner une détérioration des comptes de patrimoine des ménages, des entreprises et du secteur financier et influer défavorablement sur l’activité réelle66. Les autorités monétaires—même lorsque leur seul objectif déclaré est la stabilité du niveau général des prix des produits—ont donc tout lieu de s’inquiéter en cas de fortes variations des prix des actifs, notamment les cours boursiers, les prix de l’immobilier, le taux de change et les rendements obligataires, qui peuvent annoncer l’évolution ultérieure de l’inflation et de l’activité économique.

Malgré la forte hausse des cours des actions ces dernières années dans nombre de pays industrialisés et des signes occasionnels de tensions sur le marché immobilier, l’inflation—sur la base des prix des biens et services—a approché les taux les plus bas de l’après-guerre. Il se peut toutefois que des déséquilibres intenables se soient formés, comme en témoignent la dégradation du solde extérieur courant, la baisse du taux d’épargne des ménages et la détérioration, jusqu’à des valeurs négatives, des soldes financiers nets du secteur privé en Australie, au Canada, au Danemark, aux États-Unis et en Nouvelle-Zélande, et qu’ils soient en partie dus à la hausse des prix des actifs (graphique 4.8). La détérioration du solde financier net du secteur privé a souvent été brusquement enrayée, comme le montrent les cas de la Finlande, du Japon, du Royaume-Uni et de la Suède à la fin des années 80 et au début des années 9067. Dans la conjoncture actuelle, la question décisive pour les autorités est donc de savoir comment interpréter la hausse des prix des actifs—notamment celle des cours des actions, et s’il faut lui opposer une réaction. Pour tenter d’y répondre, il convient d’examiner le contenu informatif et les facteurs déterminants des prix des actifs, et d’établir si leur expansion est plus probable, ou plus dangereuse, lorsque le taux d’inflation—sur la base des prix des produits—est faible.

Graphique 4.8.Échantillon de pays: soldes financiers nets1

(En pourcentage du PIB)

Les soldes financiers privés nets sont devenus négatifs dans plusieurs pays, ce qui fait craindre une forte correction, comme cela s’est produit dans le passé dans un certain nombre de pays.

1L’épargne publique nette est égale au solde du budget ordinaire des administrations publiques diminué de l’investissement public net. tel qu’il est défini dans les comptes nationaux. L’épargne étrangère nette est le solde extérieur courant, précédé du signe opposé. L’épargne privée nette est la somme des épargnes publique et étrangère nettes, précédée du signe opposé; elle représente le revenu disponible des ménages diminué des dépenses, augmenté des bénéfices des sociétés après impôt et diminué de l’investissement. L’épargne nette d’un secteur est aussi désignée par le terme de «solde financier». Les données de 1999 sont des projections des services du FMI.

Le contenu informatif des prix des actifs

Le bien-fondé d’une réaction des autorités face à des fluctuations des prix des actifs dépend notamment des signes précurseurs que celles-ci peuvent donner à propos de l’évolution de la production ou de l’inflation. Par exemple, une hausse des cours des actions peut stimuler la demande globale, car elle augmente te patrimoine des ménages, améliore la situation financière et la confiance des entreprises et abaisse le coût du capital. Mais si elle ne correspond pas à une évolution des facteurs fondamentaux—notamment une amélioration des conditions de l’offre (par exemple grâce à des gains de productivité) ou un changement des préférences—elle risque aussi de donner lieu à des pressions excessives de la demande, à une mauvaise allocation des ressources et à une accélération de l’inflation68. De même, les variations du taux de change peuvent se répercuter sur le niveau et la structure de la demande globale et sur le taux d’inflation. Un creusement de l’écart entre les taux court et long peut par exemple indiquer que la demande se renforce ou que l’on redoute une aggravation de l’inflation.

Les données empiriques concernant le contenu informatif des prix des actifs ne sont guère concluantes. Il semble que les variations des cours des actions contribuent à expliquer l’évolution de la demande et de la production globales, en particulier aux États-Unis, au Royaume-Uni et au Japon, mais les données sont peu probantes et ne permettent pas d’établir clairement le sens de la causalité69. Les variations des cours des actions ne sont en revanche que faiblement corretees (et en général, négativement) avec l’évolution courante et future des prix des produits (comme on le verra ci-après). Il se peut que la hausse des cours ne fasse que préfigurer, au lieu de provoquer, une expansion de l’activité réelle, parce qu’elle reflète un accroissement attendu des bénéfices. Cette distinction est importante pour l’action des pouvoirs publics. Si la hausse des cours est due à la spéculation, il se peut que la demande globale progresse par suite d’effets de patrimoine ou de variations du coût du capital, ce qui stimulera temporairement l’activité réelle, mais ce raffermissement ne pourra être maintenu à long terme, puisque l’offre globale n’augmentera pas en proportion de la demande. Au contraire, si la hausse des cours reflète la prévision exacte d’une accélération de la croissance (en raison par exemple d’une évolution favorable de la productivité), il est alors probable que cette plus forte expansion sera durable. Il apparaît en outre que les prix de l’immobilier fournissent des informations sur l’activité économique, surtout lorsqu’ils baissent. Toutefois, leurs variations sont en général synchrones avec celles de l’activité réelle et de l’inflation.

Les variations du taux de change—qui est lui aussi le prix d’un d’actif—peuvent influer sur l’inflation, soit directement par les prix des importations, soit indirectement par les effets exercés sur les conditions de la demande. D’après les données empiriques concernant plusieurs pays industrialisés, dont le Canada, la Finlande, l’Islande, la Norvège, la Nouvelle-Zélande et la Suède, les tensions inflationnistes dépendent en partie des effets exercés par les fluctuations du taux de change sur la demande globale et l’écart de production70. De telles observations ont conduit un certain nombre de ces pays à utiliser un indice des conditions monétaires—une moyenne pondérée du taux de change et du taux d’intérêt à court terme—comme indicateur ou objectif opérationnel de la politique monétaire. L’incidence du taux de change sur l’inflation dépend naturellement de l’ouverture, de la flexibilité et de la structure concurrentielle de l’économie considérée.

Par ailleurs, il a été constaté que la structure par échéances des taux d’intérêt, c’est-à-dire l’écart entre les taux longs et courts, contient des informations sur l’inflation et l’activité économique futures et permet mieux que bien d’autres indicateurs macroéconomiques, notamment les indicateurs économiques avancés, de prédire les récessions71. En théorie, la structure des échéances peut être corrélée avec l’activité économique future parce qu’elle reflète les anticipations du marché quant à l’évolution—éventuellement induite par une réorientation de la politique monétaire—des taux d’intérêt à court terme et. partant, de la croissance et de l’inflation72. Les données empiriques confirnant de façon très convaincante la relation entre la structure des échéances et l’activité économique future aux États-Unis et en Allemagne, mais elles sont moins concluantes pour certains autres pays industrialisés, en particulier le Japon et la France73.

Même si les prix des actifs contiennent des informations sur l’activité économique future, ils sont des indicateurs peu utiles pour la politique monétaire, car ils l’exposeraient à des erreurs de prévision considérables. En outre, même s’ils permettaient d’établir des prévisions justes, en particulier pour l’activité réelle, il n’est pas sûr que la politique monétaire devrait systématiquement tenter de s’opposer à l’évolution attendue de l’activité, car il se peut que les variations des prix des actifs correspondent à une modification des données économiques fondamentales, notamment des variations des termes de l’échange ou du taux de préférence pour le présent, ou encore un choc de la productivité. Avant de s’opposer à la hausse des prix des actifs, les autorités monétaires doivent s’assurer que ces derniers sont bien surévalués ou désalignés, autrement dit que leur renchérissement ne traduit pas une évolution des paramètres économiques fondamentaux, notamment des modifications justifiées et rationnelles des anticipations. Cela passe par un travail difficile, consistant à évaluer l’évolution des déterminants des prix des actifs.

Les déterminants des prix des actifs

La plupart des modèles de détermination des prix des actifs élaborés dans le cadre de la théorie financière moderne postulent que les ménages choisissent le sentier de leur consommation dans le temps et qu’à chaque étape, ils affectent leurs actifs de manière à ce que le taux de rendement pondéré en fonction des risques soit égal au taux d’intérêt sans risque. Sous cette hypothèse, les prix des actifs sont déterminés par la valeur actualisée (pondérée en fonction des risques) des flux de leurs rendements attendus. Pour les actions, ces flux sont les dividendes futurs et, sous certaines hypothèses simplificatrices, le cours de l’action est égal au dividende attendu, divisé par la somme du taux d’intérêt nominal sans risque, d’une prime récompensant la détention d’actions (comportant un risque) par opposition à la détention d’obligations (rapportant des intérêts sans risque) et (de la valeur négative) du taux d’accroissement nominal attendu des dividendes74.

Encadré 4.4.La liquidité mondiale

L’essor des marchés d’actifs financiers ces dernières années a été attribué à l’abondance de la liquidité mondiale1. Cette abondance de liquidité a contribué, selon certains, à l’intensification des flux de capitaux privés vers les marchés émergents et à la compression des écarts de rendement dans la période qui a précédé la crise en Asie. Des conditions de liquidité favorables ont aussi sans doute contribué au dynamisme général des marchés boursiers parvenus à maturité, ainsi qu’à la reprise observée depuis le début de 1999 sur de nombreux marchés émergents.

Mais qu’est-ce que la liquidité mondiale, et comment faut-il la mesurer? Aucune définition ni mesure ne fait l’unanimité. Tant des indicateurs de prix que des mesures de quantité sont couramment avancés dans les examens de la question. Lorsque les intérêts que coûte l’obtention d’un financement à court terme sont exceptionnellement faibles, on considère généralement cela comme le symptôme de conditions de liquidité avantageuses. De même, lorsque le taux d’expansion des agrégats de la monnaie et du crédit est élevé, surtout par rapport à la croissance du revenu nominal, on estime généralement que c’est un signe de liquidité abondante. Le présent encadré expose quelques indicateurs possibles de la liquidité mondiale. Il apparaît que les indicateurs de taux d’intérêt ne sont pas pleinement concluants, mais que les tendances observées de l’expansion monétaire dans les pays du G-7 indiquent une augmentation de la liquidité mondiale qui a sans doute contribué au dynamisme des marchés d’actifs financiers ces dernières années.

En principe, l’estimation de la liquidité mondiale devrait être un agrégat des conditions en vigueur dans les différents pays. En pratique, se sont toutefois les conditions en vigueur dans les principaux pays à monnaie de réserve qui sont normalement les principaux déterminants de la liquidité mondiale. L’évolution dans les autres pays peut aussi influer sur la liquidité mondiale, mais les dirigeants des principales économies sont généralement à même de compenser cet effet en ajustant l’orientation de leur politique2. Aussi s’intéressera-t-on, aux fins du présent exposé, à la situation de la liquidité dans les sept principaux pays industrialisés (élargis pour inclure la zone euro à compter du début de 1999).

L’évolution récente des taux d’intérêt dans les principaux pays industrialisés ne permet pas de conclure que les conditions de la liquidité mondiale ont été exceptionnellement accommodantes (voir premier graphique)3. Les taux d’intérêt nominaux, tant à court terme qu’à long terme, ont sensiblement baissé depuis 1995. La baisse des taux à court terme résulte de réductions des taux d’intérêt officiels, qui ont globalement été abaissés, depuis le début de 1995, de 100 points de base aux États-Unis et de 200 points de base au Japon et en Allemagne (de plus amples réductions ayant eu lieu dans d’autres pays d’Europe continentale). Néanmoins, l’inflation a aussi ralenti, en partie sous l’effet de facteurs temporaires, de sorte que les taux d’intérêt réels ont fluctué autour de tendances assez stables pour ce qui est des échéances courtes et n’ont que légèrement baissé en ce qui concerne les échéances longues. À l’heure actuelle, les taux d’intérêt réels sont généralement au-dessous des valeurs moyennes enregistrées dans les années 80 mais, si on les considère dans une perspective à long terme, ils ne semblent pas être exceptionnellement bas. En ce qui concerne l’allure de la courbe de rendement, sa pente ascendante durant la période 1992–97 est le signe de conditions monétaires relativement accommodantes. Néanmoins, la courbe de rendement s’est ensuite aplatie lorsque les taux des obligations dans les pays du G-7 ont baissé davantage que les taux à court terme au lendemain de la crise en Asie. D’une manière générale, l’évolution des taux d’intérêt dans les pays du G-7 ne permet pas de penser que les conditions de la liquidité ont été particulièrement tendues ces dernières années, mais rien n’indique non plus qu’elles ont été exceptionnellement relâchées, surtout si on les considère dans le contexte du recul de l’inflation.

Principaux pays industrialisés: taux d’intérêt1

(Pourcentages)

Sources: autorités nationales; WEFA, Inc.

1Moyenne pondérée par le PIB des taux à trois mois pour les taux à court terme et des taux des obligations publiques à dix ans (ou à la plus proche échéance) pour les taux à long terme. Le taux d’intérêt réel est le taux nominal diminué du taux d’inflation (sur la base des prix à la consommation) dans l’année écoulée.

Si les indicateurs de taux d’intérêt ne sont pas concluants, l’accélération prononcée qu’a enregistrée l’expansion monétaire dans les pays du G-7 ces dernières années semble bien être le signe d’un gonflement de la liquidité mondiale (voir deuxième graphique)4. Cette évolution est plus accusée dans le cas de la masse monétaire au sens large, dont l’expansion s’est fortement accélérée depuis le début de 1995. Le taux d’expansion de la masse monétaire au sens strict a, quant à lui, augmenté plus récemment mais cela tient surtout au fait qu’il a été négatif aux Etats-Unis pendant la période 1994—975. Si l’on exclut les données des États-Unis, l’expansion de la masse monétaire au sens strict a elle aussi été vigoureuse à partir du début de 1995, L’accélération de l’expansion monétaire est particulièrement frappante si on la considère en regard de l’évolution de la production nominale. Alors que le taux d’expansion de la masse monétaire au sens large a suivi une tendance ascendante prononcée, le taux de croissance de la production nominale a été relativement stable dans les principales économies où il s’est établi à 4–5 % jusqu’au milieu de 1997, pour descendre ensuite au-dessous de 3 % au second semestre de 1998. Ainsi, un écart entre l’expansion de la masse monétaire au sens large et la croissance de la production s’est fait jour au second semestre de 1995 et il s’est progressivement amplifié au cours des 3½ années suivantes, pour culminer à environ 5 points à la fin de 1998. Au cours des vingt dernières années, les deux seuls cas précédents d’expansion monétaire nettement «excessive» se sont produits en 1982–83 et en 1985–87.

Principaux pays industrialisés: expansion monétaire et croissance de la production

(Variation en pourcentage par rapport à l’année précédente)

Sources: FMI, Statistiques financières internationales; WEFA. Inc.

1Non compris les États-Unis.

2Y compris les États-Unis.

L’apparition d’un excédent sensible de l’expansion monétaire par rapport à la croissance de la production nominale dans les économies du G-7 reflète l’évolution enregistrée dans les pays industrialisés. Aux États-Unis, la croissance de la production nominale est restée assez stable aux environs de 5 % par an depuis le début des années 90, alors que le taux d’expansion annualisé de M3 a augmenté, pour passer de 1 % en 1993 à 11 % en 1998. Des facteurs temporaires peuvent expliquer en partie la très forte expansion de la masse monétaire au sens large en 19986, mais il ne semble guère établi que, pour l’ensemble de la période considérée, la politique monétaire ait exercé un fort effet modérateur sur la croissance de la monnaie et du crédit. Au Japon, l’orientation de la politique monétaire s’est sensiblement assouplie en 1995 lorsque les taux d’intérêt à court terme ont été réduits et que l’expansion de la base monétaire s’est accélérée. L’expansion de la masse monétaire au sens large a été plus modérée—de l’ordre de 3 à 4 %—tandis que l’évolution de la production nominale a été instable mais généralement faible. En conséquence, des écarts appréciables entre l’expansion monétaire et la croissance de la production ont été enregistrés en 1994–95 et, de façon plus prononcée, en 1997–98. La politique monétaire a aussi été assouplie en Europe continentale, où l’expansion de la masse monétaire au sens large dépasse généralement la croissance de la production nominale depuis 1995.

Les épisodes caractérisés par une expansion monétaire plus rapide que la croissance de la production nominale de biens et de services sont parfois allés de pair avec de fortes hausses des prix des actifs qui se sont finalement révélées intenables. Deux exemples notables de ce phénomène, à la fin des années 80, ont été la bulle spéculative sur les prix des actifs au Japon et l’essor des prix des logements au Royaume-Uni7. Dans la période récente, une relation entre l’expansion monétaire excessive et la hausse des prix des actifs pourrait être déduite de la forte augmentation des cours boursiers enregistrée depuis 1995 aux États-Unis (voir troisième graphique). Une relation comparable est aussi manifeste pour les pays du G-7 dans leur ensemble, surtout si l’on exclut les données relatives aux cours boursiers au Japon—qui ont été déprimés jusqu’à une date très récente. Au Japon et en Europe, l’effet conjugué de politiques monétaires accommodantes et d’une demande intérieure insuffisante est allé de pair avec d’importantes sorties de capitaux, notamment un essor du crédit bancaire aux marchés émergents avant la crise en Asie. Par la suite, il est possible que ces flux de capitaux aient été réorientés vers les marchés financiers parvenus à maturité, ce qui a contribué à une nouvelle hausse des cours boursiers.

Principaux pays industrialisés: excédent monétaire et expansion des prix des actifs

(Variation en pourcentage par rapport à l’année précédente)

Sources: FMI, Statistiques financieres internationales; WEFA, Inc.

1Non compris le Japon.

La relation entre une expansion monétaire excessive et l’évolution des prix des actifs ne semble pas être particulièrement étroite, et elle ne renseigne pas non plus nécessairement à propos du sens de la causalité entre ces deux éléments. Par exemple, il est possible que la hausse rapide des cours boursiers soit induite par des variables «fondamentales» de l’économie réelle, comme la restructuration des entreprises, des réformes de la politique économique ou des progrès techniques qui augmentent la part du capital dans le revenu national, mais qu’elle reste néanmoins liée à une expansion monétaire rapide dans la mesure où les achats d’actions sont en partie financés par l’emprunt. Il se peut également qu’une forte augmentation des prix des actifs soit elle-même le signe de déséquilibres plus vastes ou de tensions inflationnistes alimentées par une politique monétaire excessivement expansionniste et qui, pour des raisons temporaires ou autres, ne se traduisent pas par une hausse du taux d’inflation estimé. On dispose rarement, ex ante, de données assez fiables pour savoir laquelle de ces deux explications est la plus vraisemblable. Néanmoins, étant donné que les épisodes passés de spéculation sur les prix des actifs ont fini par coûter très cher, il serait sans doute préférable que la politique monétaire reste prudente lorsqu’elle est à la fois aux prises avec une expansion rapide de la monnaie, avec une forte augmentation des prix des actifs et avec des déséquilibres macroéconomiques qui compromettent la viabilité à moyen terme.

En conclusion, il semble, d’après l’évolution récente de l’expansion monétaire dans les pays du G-7, que les conditions de la liquidité mondiale sont particulièrement accommodantes depuis 1995. Cela a sans doute contribué à l’intensification des flux de capitaux vers les marchés émergents, dont le tarissement a ensuite occasionné des pertes de production considérables dans un certain nombre de pays, ainsi qu’aux fortes plus-values réalisées sur certains marchés boursiers parvenus à maturité. Des conditions de liquidité mondiale relativement accommodantes au lendemain de la crise en Asie ont sans doute aussi aidé à amortir le choc défavorable qui s’est ensuite exercé sur la demande, et expliquent en partie pourquoi le ralentissement de la croissance économique mondiale a été plus limité et de plus courte durée qu’on ne le craignait au départ. Les conditions de la liquidité mondiale résultent principalement des politiques monétaires suivies dans les principaux pays. Au Japon et en Europe, les politiques monétaires accommodantes ont été tout à fait appropriées étant donné l’état déprimé de la demande intérieure. Néanmoins, devant l’expansion monétaire rapide enregistrée aux États-Unis, on peut se demander si la politique monétaire de ce pays a été suffisamment ferme face à une expansion de la demande intérieure exceptionnellement vigoureuse, malgré la faiblesse du taux d’inflation observée. A terme, il semble improbable que la forte disparité entre les taux d’expansion monétaire et de croissance économique persiste, et l’on peut s’attendre à ce que les conditions de liquidité deviennent moins accommodantes avec la reprise de la croissance mondiale et le rétablissement d’une orientation plus neutre de la politique monétaire dans les pays du G-7. Il faut considérer que ce processus fait partie d’un retour à des conditions plus normales. Néanmoins, il comporte aussi le risque d’un regain d’instabilité dans une situation où les valeurs boursières sur certains marchés parvenus à maturité—tout particulièrement aux États-Unis—ont atteint des niveaux quasiment inégalés et où certains pays à marchés émergents sont aux prises avec des besoins de financement extérieur à court terme assez importants.

1Voir, par exemple, International Capital Markets: Developments, Prospects, and Key Policy Issues (Washington, FMI, septembre 1999).2On peut citer le cas récent de la contraction de la liquidité mondiale pendant l’automne 1998, qui a été déclenchée par l’évolution en Russie, mais qui a finalement été neutralisée par un léger assouplissement des conditions monétaires dans les principales économies, en particulier aux États-Unis.3Les agrégats considérés dans le présent encadré sont pondérés par le PIB et convertis en dollars aux taux du marché (sur la base de la moyenne des taux des trois années précédentes).4L’expansion des agrégats monétaires reflète les variations des bilans des institutions financières, mais pas les transactions hors bilan, qui sont généralement plus difficiles à mesurer. En général, on peut raisonnablement s’attendre à ce que les forces macroéconomiques qui induisent les activités enregistrées au bilan et les opérations hors bilan soient à peu près comparables; en d’autres termes, un environnement qui favorise une forte expansion du crédit bancaire va aussi sans doute de pair avec une intensification sensible des activités hors bilan. Néanmoins, il se peut aussi que les deux catégories d’activités soient en partie substituables, en raison de pratiques réglementaires et aussi de facteurs à court terme (par exemple, aux Etats-Unis à la fin de 1998, les entreprises ont utilisé leurs lignes de crédit bancaire à la suite de l’assèchement du marché des obligations des sociétés).5La contraction de Ml reflète surtout l’application des «programmes de nettoyage» visant à réduire au minimum le montant des encaisses de transactions assujetties aux réserves obligatoires (voir, par exemple, le rapport Humphrey-Hawkins de février 1999 du Conseil de la Réserve fédérale).6Y compris l’intensification des flux motivés par l’aversion pour le risque, par suite du regain d’instabilité sur les marchés financiers.7Ces épisodes sont analysés dans les Perspectives de l’économie mondiale de mai 1993, pages 89–103.

Cette formule permet de considérer les éléments qui peuvent être à l’origine de hausses des cours des actions. Les cours peuvent augmenter sous l’effet de variations de ces déterminants «fondamentaux», c’est-à-dire lorsque le taux d’intérêt réel ou la prime sur les actions diminue, ou que le taux d’accroissement réel attendu des dividendes augmente. Par conséquent, en période de forte croissance économique, les cours des actions augmentent en général sous l’effet de l’évolution à court terme de ces variables, par exemple dans la perspective d’un accroissement plus rapide des dividendes et d’une moindre instabilité des rendements boursiers75.

La vigueur inhabituelle affichée depuis dix ans par les marchés boursiers dans la plupart des pays industrialisés est peut-être aussi le résultat de chocs exerçant des effets durables sur les déterminants fondamentaux des prix des actifs. Ces chocs sont par exemple une amélioration des perspectives de croissance de la productivité (et, partant, une plus forte croissance attendue des dividendes) ou des taux d’intérêt réels ex ante plus faibles que dans les phases d’expansion économique précédentes, attribuables au redressement des soldes budgétaires. Ils comprennent aussi sans doute une diminution de la prime sur les actions, car la libéralisation financière et la baisse des coûts de transaction ont sans doute permis aux particuliers d’effectuer des placements boursiers qui étaient auparavant hors de leur portée (sans doute à cause de contraintes de liquidité) et aux détenteurs de titres de mieux diversifier leurs portefeuilles et de réduire l’instabilité des rendements. La diminution de la prime tient peut-être aussi à une expansion de la demande d’actions induite par l’évolution démographique—en particulier, un accroissement de la population dans la tranche d’âge la plus productive, du point de vue du revenu et de l’épargne. Ces éléments permettraient d’expliquer l’essor inhabituel des cours boursiers au cours des dernières années par l’évolution des données économiques fondamentales.

Il reste néanmoins possible que la croissance économique forte et durable gonfle la confiance, incitant les investisseurs à envisager avec un optimisme excessif la rentabilité et l’instabilité futures des marchés boursiers, et donc à sous-estimer les risques inhérents aux actions. Cela se traduirait par une certaine surévaluation des cours boursiers au regard des déterminants fondamentaux76. Aux États-Unis, par exemple, où il y a eu deux phases d’expansion économique relativement longues, entrecoupées d’une récession assez modérée, il se peut que le marché soit encore plus optimiste que lors des cycles conjoncturels précédents et que les cours boursiers soient d’autant plus surévalués. Par ailleurs, dans la mesure où le processus d’approbation du crédit fait intervenir une information asymétrique, la hausse des prix des actifs peut se perpétuer lorsque la valeur des garanties augmente et que les bilans se redressent dans le secteur privé, pour éventuellement stimuler l’investissement et gonfler de façon temporaire les bénéfices.

Il est toutefois très difficile de déterminer ex ante si la hausse des prix des actifs est due à l’évolution des déterminants fondamentaux ou à un optimisme excessif des marchés et si les cours boursiers sont surévalués—parce que la prime sur les actions et le taux de croissance attendu des dividendes échappent à l’observation. En outre, des changements mineurs des hypothèses portant sur ces variables peuvent considérablement modifier la valeur «fondamentale» estimée. Néanmoins, à titre d’illustration, on peut obtenir des résultats approximatifs en partant d’hypothèses concernant l’une de ces deux variables non observées et en évaluant leurs conséquences pour la seconde (tableau 4.4)77. Pour les principaux pays industrialisés, ces calculs indiquent qu’au premier trimestre de 1999, le marché boursier aux États-Unis est le plus surévalué—la prime sur les actions y est inférieure de 1,6 point à sa valeur moyenne de longue période, et le taux attendu de croissance réelle des dividendes est supérieur de 1,6 point à la croissance potentielle du PIB78. Par ailleurs, les marchés seraient surévalués au Canada, en France et en Allemagne et sous-évalués au Japon et en Italie.

Tableau 4.4.Échantillon de pays: exemples de surévaluation potentielle sur le marché boursier (premier trimestre de 1999)1(Pourcentages)
Données rétrospectives2Rendement

apparent

des actions
Croissance

du PIB réel
Taux d’intérêt

réel3
Taux

d’inflation
Prime sur

les actions4
Allemagne2,42,54,12,70,8
Canada3,12,45,04,40,5
États-Unis3,52,63,94,32,4
France3,92,04,24,71,7
Italie2,31,93,57,80,7
Japon1,02,92,51,91,4
Royaume-Uni4,52,13,65,73,2

Ces calculs indicatifs sont fondés sur l’équation de Gordon (décrite dans le texte), qui comporte plusieurs hypothèses simplificatrices suivant lesquelles, en particulier, le taux d’intérêt, la prime sur les actions el la croissance attendue des dividendes sont constants.

Moyennes géométriques pour la période 1980–99 (jusqu’à la fin du premier trimestre de 1999 ou la période la plus récente pour laquelle des données sont disponibles).

Taux nominal des obligations publiques à dix ans ou à plus long terme, défiaté par l’IPC.

Cette variable est calculée d’après les moyennes sur la période considérée du rendement apparent des actions, du taux d’intérêt réel, du taux d’inflation el du PIB réel (qui représente indirectement la croissance réelle attendue des dividendes).

Premier trimestre de 1999, sauf en ce qui concerne le taux d’intérêt réel en France et au Japon, pour lequel on considère les données du quatrième trimestre de 1998.

Estimations des services du FMI.

Cette variable est calculée d’après les valeurs courantes du rendement apparent des actions, du taux d’intérêt réel, du taux d’inflation et du PIB réel (qui représente indirectement la croissance réelle attendue des dividendes).

Cette variable est calculée d’après la moyenne des valeurs rétrospectives de la prime sur les actions et les valeurs courantes du rendement apparent des dividendes, du taux d’intérêt réel et du taux d’inflation.

Différence entre la valeur rétrospective et la valeur imputée de la prime sur les actions.

Différence entre la croissance réelle imputée des dividendes et la croissance potentielle du PIB.

Données courantes5Rendement

apparent

des actions
Croissance

du PIB

potentiel6
Taux

d’intérêt

réel3
Taux

d’inflation
Prime

imputée sur

les actions7
Croissance

attendue imputée

des dividendes

réels8
Allemagne1,32,13,20,50,32,6
Canada1,72,44,70,5–0,53,4
États-Unis1,32,73,31,70,84,3
France2,22,33,80,30,73,3
Italie2,11,82,71,41,31,3
Japon0,82,10,4–0,12,51,0
Royaume-Uni2,92,52,22,33,32,5

Ces calculs indicatifs sont fondés sur l’équation de Gordon (décrite dans le texte), qui comporte plusieurs hypothèses simplificatrices suivant lesquelles, en particulier, le taux d’intérêt, la prime sur les actions el la croissance attendue des dividendes sont constants.

Moyennes géométriques pour la période 1980–99 (jusqu’à la fin du premier trimestre de 1999 ou la période la plus récente pour laquelle des données sont disponibles).

Taux nominal des obligations publiques à dix ans ou à plus long terme, défiaté par l’IPC.

Cette variable est calculée d’après les moyennes sur la période considérée du rendement apparent des actions, du taux d’intérêt réel, du taux d’inflation el du PIB réel (qui représente indirectement la croissance réelle attendue des dividendes).

Premier trimestre de 1999, sauf en ce qui concerne le taux d’intérêt réel en France et au Japon, pour lequel on considère les données du quatrième trimestre de 1998.

Estimations des services du FMI.

Cette variable est calculée d’après les valeurs courantes du rendement apparent des actions, du taux d’intérêt réel, du taux d’inflation et du PIB réel (qui représente indirectement la croissance réelle attendue des dividendes).

Cette variable est calculée d’après la moyenne des valeurs rétrospectives de la prime sur les actions et les valeurs courantes du rendement apparent des dividendes, du taux d’intérêt réel et du taux d’inflation.

Différence entre la valeur rétrospective et la valeur imputée de la prime sur les actions.

Différence entre la croissance réelle imputée des dividendes et la croissance potentielle du PIB.

Surévalualion

potentielle
Réduction de la prime

imputée sur les actions9
Excès de la croissance

attendue imputée des

dividendes réels10
Allemagne0,60,5
Canada1,11,0
États-Unis1,61,6
France1,01,0
Italie–0,6–0,5
Japon–1,1–1,1
Royaume-Uni–0,10,0

Ces calculs indicatifs sont fondés sur l’équation de Gordon (décrite dans le texte), qui comporte plusieurs hypothèses simplificatrices suivant lesquelles, en particulier, le taux d’intérêt, la prime sur les actions el la croissance attendue des dividendes sont constants.

Moyennes géométriques pour la période 1980–99 (jusqu’à la fin du premier trimestre de 1999 ou la période la plus récente pour laquelle des données sont disponibles).

Taux nominal des obligations publiques à dix ans ou à plus long terme, défiaté par l’IPC.

Cette variable est calculée d’après les moyennes sur la période considérée du rendement apparent des actions, du taux d’intérêt réel, du taux d’inflation el du PIB réel (qui représente indirectement la croissance réelle attendue des dividendes).

Premier trimestre de 1999, sauf en ce qui concerne le taux d’intérêt réel en France et au Japon, pour lequel on considère les données du quatrième trimestre de 1998.

Estimations des services du FMI.

Cette variable est calculée d’après les valeurs courantes du rendement apparent des actions, du taux d’intérêt réel, du taux d’inflation et du PIB réel (qui représente indirectement la croissance réelle attendue des dividendes).

Cette variable est calculée d’après la moyenne des valeurs rétrospectives de la prime sur les actions et les valeurs courantes du rendement apparent des dividendes, du taux d’intérêt réel et du taux d’inflation.

Différence entre la valeur rétrospective et la valeur imputée de la prime sur les actions.

Différence entre la croissance réelle imputée des dividendes et la croissance potentielle du PIB.

Ces calculs indicatifs sont fondés sur l’équation de Gordon (décrite dans le texte), qui comporte plusieurs hypothèses simplificatrices suivant lesquelles, en particulier, le taux d’intérêt, la prime sur les actions el la croissance attendue des dividendes sont constants.

Moyennes géométriques pour la période 1980–99 (jusqu’à la fin du premier trimestre de 1999 ou la période la plus récente pour laquelle des données sont disponibles).

Taux nominal des obligations publiques à dix ans ou à plus long terme, défiaté par l’IPC.

Cette variable est calculée d’après les moyennes sur la période considérée du rendement apparent des actions, du taux d’intérêt réel, du taux d’inflation el du PIB réel (qui représente indirectement la croissance réelle attendue des dividendes).

Premier trimestre de 1999, sauf en ce qui concerne le taux d’intérêt réel en France et au Japon, pour lequel on considère les données du quatrième trimestre de 1998.

Estimations des services du FMI.

Cette variable est calculée d’après les valeurs courantes du rendement apparent des actions, du taux d’intérêt réel, du taux d’inflation et du PIB réel (qui représente indirectement la croissance réelle attendue des dividendes).

Cette variable est calculée d’après la moyenne des valeurs rétrospectives de la prime sur les actions et les valeurs courantes du rendement apparent des dividendes, du taux d’intérêt réel et du taux d’inflation.

Différence entre la valeur rétrospective et la valeur imputée de la prime sur les actions.

Différence entre la croissance réelle imputée des dividendes et la croissance potentielle du PIB.

Les cours des actions dans un contexte de faible inflation

En général, les variations des cours des actions (en valeur nominale) n’ont pas été positivement corrélées avec l’inflation à court ou à moyen terme (sauf dans les cas de très forte inflation ou d’hyperinflation)79. La corrélation non décalée entre la hausse des cours des actions et celle des prix des produits est négative pour la plupart des pays (tableau 4.5). De plus, c’est en moyenne lorsque l’inflation est assez faible ou ralentit que les cours réels des actions augmentent. Si l’on considère, entre 1961 et 1999, les périodes de cinq ans durant lesquelles l’accroissement des cours a dépassé 100 % dans les pays industrialisés, on constate que le taux moyen d’inflation (sur la base des prix des produits) s’établit à 3,7%, contre 6,1% dans les périodes pendant lesquelles les cours ont moins augmenté.

Tableau 4.5.Échantillon de pays: corrélation entre la hausse des cours des actions et la hausse des prix des produits1(Pourcentages)
Ensemble des pays industrialisés2AllemagneCanadaÉtats-UnisFranceItalieJaponRoyaume-Uni
Variables non décalées–14,3–33,9–11,6–35,8–20,2–3,9–14,5–8,7
Application d’un retard à la hausse des cours des actions:
Décalage d’un an–5,8–42,12,9–20,4–5,92,814,3–28,4
Décalage de deux ans0,1–20,019,7–12,2–0,51,925,6–9,4
Décalage de trois ans–1,4–9,93,815,9–6,2–4,811,9–0,8
Source: FMI, Statistiques financières internationales

Sur la base des données trimestrielles, allant du premier trimestre de 1958 au premier trimestre de 1999 (si disponibles).

Non compris l’Islande, dont les données ne sont pas disponibles.

Source: FMI, Statistiques financières internationales

Sur la base des données trimestrielles, allant du premier trimestre de 1958 au premier trimestre de 1999 (si disponibles).

Non compris l’Islande, dont les données ne sont pas disponibles.

Puisque les actions sont des créances sur les revenus d’actifs réels, il est un peu surprenant que leurs rendements réels soient négativement córreles avec l’inflation. En effet, si les hausses des prix des produits étaient de nature strictement monétaire, les cours des actions devraient aussi augmenter dans la mesure où les mêmes effets s’exercent sur les coûts et sur les rendements. Par exemple, si les taux d’intérêt nominaux s’élèvent parce qu’une hausse du taux d’inflation est prévue, la valeur réelle des actions devrait rester inchangée, car le taux attendu de croissance nominale des dividendes augmente du même montant, à moins que la perspective d’une plus forte inflation aille de pair avec celle d’une plus grande instabilité des revenus.

Plusieurs raisons permettraient d’expliquer pourquoi une accélération de l’inflation peut, en contradiction avec les déterminants fondamentaux, entraîner une baisse des cours. L’inflation peut être le résultat de chocs défavorables sur l’offre (accompagnés au moins en partie). Pendant les années 70, l’inflation s’est intensifiée et les cours boursiers ainsi que les bénéfices des sociétés ont régressé, les prix du pétrole et de l’énergie ayant augmenté plus vite que les revenus des entreprises. A l’inverse, les chocs favorables sur l’offre (par exemple une accélération de la croissance de la productivité) peuvent relever les cours des actions et abaisser le taux d’inflation. Les cours peuvent aussi baisser quand l’inflation s’accélère si l’on s’attend à ce qu’un resserrement monétaire destiné à refréner la hausse des prix des produits exerce des effets restrictifs sur l’activité économique et les bénéfices futurs des sociétés80,81.

De l’avis de certains analystes, les cours des actions peuvent aussi augmenter sans qu’ait lieu une amélioration correspondante de leurs déterminants fondamentaux, lorsque le taux d’inflation est faible et apparemment stable, en particulier quand les agrégats de la monnaie et du crédit augmentent plus vite que la production nominale. D’après l’une des explications avancées, les investisseurs prennent des risques excessifs afin d’améliorer les rendements en période de faible inflation, car les taux d’intérêt nominaux sont bas. D’autres thèses postulent que si la hausse des prix des produits est faible, les autorités monétaires, surtout lorsqu’elles retiennent cette dernière comme objectif, sont plus portées à interpréter une expansion monétaire rapide comme une augmentation de la demande réelle de monnaie (ou une diminution de la vitesse de circulation). Dans l’un des scénarios envisagés, la hausse des prix des produits reste modérée grâce à des chocs favorables de la productivité, tandis que les bénéfices des sociétés augmentent temporairement plus vite que les gains de productivité, du fait que les salaires réels progressent, mais moins vite que la productivité, car les travailleurs se contentent dans l’immédiat du renforcement de leur pouvoir d’achat82. Une bulle spéculative alimente la hausse des prix des actifs lorsque les investisseurs, comptant sur la poursuite de la tendance passée, surestiment la croissance future des bénéfices. Dans un autre scénario, la hausse des prix des produits et des salaires est temporairement freinée par une concurrence mondiale plus intense. Parallèlement, la libéralisation financière, révolution démographique, les mutations structurelles et les réformes fiscales modifient l’utilisation de la monnaie et du crédit, la part relative des achats de produits diminuant au profit des acquisitions d’actifs, ce qui aboutit à la formation d’une bulle spéculative83. Dans les deux cas, les autorités monétaires ont tort de s’intéresser exclusivement à la stabilité de l’indice des prix des produits. Si elles visaient au contraire la stabilité d’un indice établi pour un panier plus large, comprenant les actifs, les prix des produits pourraient enregistrer une légère baisse, alors que ceux des actifs augmenteraient sans doute moins vivement.

Ces arguments reposent notamment sur l’hypothèse suivant laquelle la hausse des prix des actifs est plus dangereuse en cas de faible inflation, car une baisse de leurs prix nominaux est alors nécessaire pour réduire leur valeur réelle. Cette baisse peut avoir des effets prolongés et défavorables sur la production en raison de son incidence sur les bilans des ménages, des entreprises et du secteur financier. A mesure que le patrimoine net et la valeur des actifs diminuent, la dépense globale risque aussi de se contracter. En outre, le processus d’affectation du crédit (en cas d’information asymétrique) risque d’être compromis par la dépréciation des garanties. Un autre raisonnement consiste à soutenir qu’au contraire, la hausse des prix des actifs est moins dangereuse si l’inflation est faible, car les autorités monétaires ont une plus grande liberté pour réagir à un brusque recul de ces prix en détendant les conditions monétaires si elles estiment que le secteur financier ou le processus d’affectation du crédit se trouvent menacés84.

La politique monétaire doit-elle considérer un indicateur de l’inflation intégrant le prix des actifs?

Lorsque les banques centrales visent explicitement ou implicitement un objectif de taux d’inflation, elles considèrent en général des indicateurs fondés sur la consommation ou la production courante, notamment l’indice des prix à la consommation ou le déflateur du PIB. En principe, il est possible de cibler un indice des prix élargi qui comprenne, en outre, des indicateurs de prix de la consommation ou de la production future, comme les prix des actifs qui représentent des créances sur le revenu ou la production à venir85. En guise de mesure intermédiaire, les banques centrales pourraient retenir comme indicateur ou objectif opérationnel de la politique monétaire un indice des conditions monétaires comportant les taux de change et les taux d’intérêt à court terme et qui, en outre, serait élargi aux prix d’autres actifs86.

En pratique, une politique monétaire reposant sur un indicateur élargi des prix ou des conditions monétaires risque toutefois d’entraîner une variabilité accrue de la production et de l’inflation actuelles et futures. Par exemple, si l’évolution des prix des actifs est essentiellement due à des modifications des variables fondamentales, comme en cas de choc réel (par exemple des chocs de la productivité, comme on l’a vu plus haut), des mesures qui s’opposent à cette évolution risquent de ne pas être optimales, voire d’exercer un effet déstabilisateur87. En principe, pour utiliser un indice élargi des prix ou des conditions monétaires, il faudrait au préalable que les autorités connaissent les prix d’équilibre ou les prix fondamentaux des actifs considérés. Les indices des conditions monétaires tels qu’ils sont établis actuellement donnent d’assez bons résultats dans les pays où le taux de change réel et le taux d’intérêt à court terme d’équilibre sont assez stables. Néanmoins, comme dans la plupart des pays, les valeurs d’équilibre des actifs—en particulier celles des actions—sont instables et presque impossibles à déterminer précisément, de graves difficultés pratiques et théoriques s’opposent au ciblage d’un indice élargi des prix ou des conditions monétaires88.

La politique monétaire dans un contexte de faible inflation

Si la politique macroéconomique est très bien parvenue à établir de faibles taux d’inflation dans les pays industrialisés, sa mission est loin d’être achevée: le maintien d’une stabilité raisonnable des prix comporte lui aussi son lot de difficultés. A cet égard, deux problèmes ont surgi ces dernières années, à savoir la déflation et la montée des prix des actifs. La hausse des prix à la consommation—l’objectif implicite ou explicite de la banque centrale dans nombre de pays—étant quasiment nulle, les autorités monétaires ont dû, pour la première fois depuis des dizaines d’années, considérer les moyens de faire face à la déflation. La riposte adéquate dépend bien sûr de la forme prise par la déflation. Lorsque celle-ci résulte d’une insuffisance de la demande globale, il convient sans nul doute d’adopter une politique monétaire expansionniste, éventuellement appuyée par des mesures budgétaires suivant la gravité de la situation et la marge de manoeuvre que laissent aux autorités les impératifs de viabilité à moyen terme. La politique monétaire peut se révéler délicate à mettre en oeuvre lorsque le taux d’intérêt nominal à court terme est déjà pratiquement égal à zéro. Le plancher zéro du taux d’intérêt nominal limite l’efficacité de la politique monétaire—en supprimant le mécanisme de transmission par le taux d’intérêt—sans toutefois la priver de tous ses moyens. Il lui faut éviter que l’économie ne se trouve enfermée dans une spirale déflationniste à laquelle elle aurait du mal à se soustraire. Il se peut donc que la plus grande difficulté ne réside pas tant dans l’application effective d’une politique monétaire expansionniste que dans la détection rapide des problèmes et l’adoption de mesures opportunes et suffisamment énergiques. Dans ces conditions, il vaudrait mieux viser un taux d’inflation faible et positif—représentant le point central d’une fourchette-objectif—qu’un taux nul.

Le ciblage d’un taux d’inflation positif—dépassant l’éventuelle erreur systématique que comporte l’estimation de la hausse des prix—présente une difficulté qui tient au fait que le taux d’accroissement des prix peut tomber au-dessous du taux visé, par suite d’une évolution favorable de l’offre exerçant des effets durables ou, parfois, à cause d’une intensification de la concurrence internationale ou de réformes structurelles intérieures qui lèvent les obstacles à l’établissement de prix compétitifs. Dans le cas d’une évolution favorable de l’offre, il est à craindre que les mesures antidéflationnistes aboutissent à une expansion monétaire excessive qui se reflète en premier lieu dans une hausse des prix des actifs—surtout des cours des actions—et non des prix à la consommation. De peur de provoquer une forte baisse des prix des actifs, la banque centrale peut hésiter à durcir la politique monétaire jusqu’à ce que des déséquilibres financiers et des pressions inflationnistes se manifestent clairement.

Pour sortir de ce dilemme, la solution ne réside toutefois ni dans l’abandon de l’objectif à long terme de la stabilité des prix, ni dans un élargissement de sa définition destiné à prendre en compte les prix des actifs. En premier lieu, il est peu probable que les augmentations durables du taux de croissance de la productivité globale soient de taille à entraîner une déflation assez forte pour provoquer—si elle n’est pas combattue—une détérioration de la confiance des consommateurs et des entreprises et par conséquent une contraction de la demande et de l’activité réelle. On peut s’attendre à ce qu’une déflation due à une évolution favorable de l’offre soit peu prononcée et temporaire. En second lieu, il ne serait pas particulièrement judicieux d’élargir la définition de la stabilité des prix, car non seulement il serait difficile d’élaborer et d’utiliser un indice incluant les prix des actifs, mais aussi parce que la prise en compte directe de ces derniers par la politique monétaire risque d’avoir une influence déstabilisatrice. S’il semble manifeste, rétrospectivement, que la politique monétaire s’est fourvoyée lors des épisodes passés de forte hausse des prix des actifs, rien ne prouve que cela tienne à l’utilisation du «mauvais» indice de prix. Le souci de détecter les tendances à venir oblige à tenir compte de l’effet des variations des prix des actifs sur l’inflation future, mais il n’est pas toujours facile de savoir comment il conviendrait de moduler les paramètres de la politique monétaire face à ces variations, notamment parce que les prix des actifs ne constituent pas des indicateurs avancés dont les propriétés sont bien établies.

Les questions décisives qui se posent aux autorités sont celles de savoir quand l’évolution des prix des actifs doit être jugée préoccupante et comment il faut y réagir. On peut distinguer deux situations. Dans la première, une brusque chute des prix des actifs provoque des turbulences sur les marchés financiers et menace d’ébranler le système financier—comme par exemple dans le cas de l’effondrement du marché boursier en octobre 1987. Dans ces conditions, il ne fait aucun doute que les banques centrales doivent réagir en fournissant la liquidité nécessaire. Dans la seconde situation, bien que l’on ne relève guère d’indices de pressions inflationnistes, une hausse persistante des prix des actifs menace de déstabiliser l’activité économique et les marchés financiers si une crise se produit. Dans un tel cas, on peut avoir matière à supposer que les pressions inflationnistes s’intensifient mais sont temporairement neutralisées par des facteurs bénéfiques. On peut en outre être fondé à croire que la montée des prix des actifs comporte un risque accru d’effondrement. Il importe là encore que les banques centrales agissent. La riposte aux fluctuations des prix des actifs doit être symétrique, c’est-à-dire qu’il faut non seulement réagir aux fortes baisses qui menacent de perturber le système financier et l’économie en général, mais aussi aux hausses intenables de ces prix qui font courir un risque aussi grand. Cependant, pour des raisons techniques et politiques, de telles mesures peuvent être difficiles à appliquer. Sur le plan technique, il est extrêmement ardu de déterminer ex ante si l’augmentation des prix des actifs procède d’une modification des données économiques fondamentales. Et même si ce diagnostic était aisé, les conséquences des mesures prises pour les marchés financiers et pour toute l’économie resteraient très incertaines. Sur le plan politique, les banques centrales chargées de préserver la stabilité des prix peuvent craindre d’outrepasser leur mission en se risquant à mettre un terme à une expansion économique bénéfique et à aller à rencontre de l’opinion des marchés. Il en coûtera cependant beaucoup plus, comme l’atteste si clairement l’exemple du Japon, d’emprunter la voie qui consiste à agir seulement lorsqu’il se précise que la hausse des prix des actifs entraîne une généralisation des pressions inflationnistes.

Bien qu’il n’existe aucune formule toute faite pour prendre en compte la hausse des prix des actifs dans la définition de la politique monétaire, il convient d’y prêter attention pour éviter de répéter les erreurs du passé. La difficulté de la politique de stabilisation tient au fait qu’en cas de faible inflation, les indicateurs traditionnels des pressions inflationnistes—mesurant la hausse des prix des biens et services—risquent de ne pas suffire pour que les autorités puissent évaluer toute l’ampleur des déséquilibres susceptibles de naître lorsque l’économie a affiché une expansion durable. Les banques centrales ne peuvent écarter de leurs préoccupations les conséquences de fortes variations des prix des actifs pour l’économie, surtout lorsqu’elles peuvent révéler des écarts par rapport aux déterminants fondamentaux—même s’il est difficile, voire impossible, d’évaluer ces écarts. Les autorités monétaires doivent tenter de déterminer les causes profondes de ces variations et la manière dont elles se rattachent à l’activité économique actuelle et future. Il conviendrait, en particulier, d’examiner la hausse des prix des actifs en regard d’autres déséquilibres dont la formation peut soudainement s’inverser, notamment ceux des soldes financiers des secteurs extérieur et privé ou celui qui résulte d’un excédent large et persistant du taux d’expansion de la monnaie et du crédit sur celui de la production nominale. La politique monétaire ne doit ni cibler les prix des actifs, ni tenter de les stabiliser, mais elle ne saurait non plus négliger les conséquences que comportent leurs fluctuations, et une évolution intenable des bilans, pour la stabilité économique et financière.

La possibilité de cibler le revenu nominal au lieu du taux d’inflation a retenu une grande attention dans les études économiques mais aucune banque centrale n’a adopté cette méthode, sans doute parce qu’elle est plus difficile à expliquer au public.

Au Japon, comme dans les autres grands pays, la banque centrale a commencé à prêter une plus grande attention aux taux d’expansion monétaire, mais elle annonçait des «prévisions», et non des «objectifs».

J.S. Fforde, «Setting Monetary Objectives», Bank of England Quarterly Bulletin, volume 23, n° 2, juin 1983, pages 200–08.

Selon certains observateurs, le ciblage de l’expansion monétaire a été appliqué avec souplesse dans ces deux pays—les fourchettes-objectifs ont été fréquemment dépassées, environ la moitié du temps—voir par exemple Frederic S. Mishkin, «International Experiences with Different Monetary Policy Regimes», NBER. document de travail n° 6965 (février 1999).

Une règle d’intervention pour les taux d’intérêt reposant sur ces principes a été proposée par John Taylor. «Discretion Versus Policy Rules in Practice», Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, volume 39 (1993), pages 195–214.

Des données empiriques à l’appui de cette interprétation, pour la période 1979–93, sont présentées dans Richard Clarida, Jordi Gali et Mark Gertler, «Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence». NBER. document de travail n° 6254 (novembre 1997).

Bien évidemment, le MCE avait d’autres motifs que le seul souhait de réduire le taux d’inflation.

Lars E.O. Svensson, «Fixed Exchange Rates as a Means to Price Stability: What Have We Learned?». European Economic Review, volume 38, 1994, pages 447–68.

Voir à ce sujet Stephen G. Cecchetti. «Inflation Indicators and Inflation Policy», NBER, document de travail n° 5161 (juin 1995).

Une baisse du taux d’inflation peut être neutralisée par une augmentation d’ampleur égale (en points de pourcentage) du taux de croissance moyen de la productivité, qui déplace vers la droite la courbe de distribution des augmentations de salaires pour un taux d’inflation donné.

Ce n’est pas la «découverte» de la rigidité des prix, mais la mise au point de ses fondements théoriques et son rattachement systématique au cycle économique qui distinguent la contribution néo-keynésienne; voir David Laidler. «Wage and Price Stickiness in Macroeconomics: Historical Perspectives», dans Monetary Economics in the 1990s, publié sous la direction de Forrest Capie et Geoffrey E. Wood (Londres, Centre for Banking and International Finance, City University of London. 1996), pages 92–121.

Ce raisonnement est en particulier exposé par James Tobin dans «Inflation and Unemployment». American Economie Review, volume 62 (1972), pages 1–18. Il a récemment été formalisé par Akerlof et al., qui tentent de quantifier les conséquences de la rigidité à la baisse des salaires nominaux pour le taux de chômage d’équilibre en utilisant un modèle d’équilibre général aléatoire; voir George A. Akerlof, William T. Dickens el George L. Perry, «The Macroeconomics of Low Inflation», Brookings Papers on Economic Activity: 1 (1996), pages 1–59.

Pour une élude approfondie de la question, voir James Haley, «Theoretical Foundations for Sticky Wages», Journal of Economic Surveys, volume 4 (n° 2), pages 115–55. On trouvera par ailleurs un examen des causes fondamentales de l’illusion monétaire, de son impact sur la formation des salaires et des possibilités d’intégrer ces éléments dans les modèles formels de l’économie dans Eldar Shafir, Peter Diamond el Amos Tversky, «Money Illusion», Quarterly Journal of Economies (mai 1997), pages 341–74.

Daniel Kahnemann, Jack Knelsch el Richard Thaler. «Fairness as a Constraint on Profit Seeking: Entitlements in the Market», American Economic Review, volume 76 (n° 4), pages 728–41. Les auteurs citent les résultats d’une enquête suivant lesquels une réduction donnée du salaire réel est jugée injuste par 62 % des personnes interrogées lorsqu’elle provient d’une réduction des salaires nominaux, et par 22 % seulement lorsqu’elle est due à une hausse des salaires nominaux inférieure à l’inflation.

Truman Bewley et William Brainard. «A Depressed Labor Market as Explained by Participants». Document non publié, cité dans Akerlof et al., «The Macroeconomics of Low Inflation».

On trouvera un exposé approfondi de la théorie des contrats implicites dans George A. Akerlof, «Labor Contracts as Partial Gift Exchange», Quarterly Journal of Economies, volume 97 (1982), pages 543–69.

Étant donné que le taux de rotation des emplois est plus élevé, que le marché du travail est moins réglementé et que la syndicalisation est plus faible aux Etats-Unis, la rigidité des salaires nominaux à la baisse est probablement plus prononcée en Europe que dans ce pays. En revanche, lorsque la rémunération de la main-d’oeuvre est en partie fondée sur le partage des bénéfices, cela doit faciliter une baisse en valeur nominale de la rémunération (effective) de la main-d’oeuvre et. par conséquent, réduire le taux de chômage naturel—cela correspond à l’expérience du Japon.

Les données de l’étude PSID enregistrent les salaires horaires (ou les équivalents en traitements) des apporteurs de revenus dans plus de cinq mille familles depuis 1968. L’analyse mentionnée est celle de Kenneth J. McLaughlin, «Rigid Wages?». Journal of Monetary Economics, volume 34 (1994), pages 383–414.

Cette étude se fonde sur deux constatations: premièrement, il y a une corrélation positive entre la symétrie de la distribution des variations de salaires (mesurée d’après l’asymétrie de la courbe) et le taux d’inflation; deuxièmement, pour une variation nulle des salaires, la courbe de distribution des variations de salaires forme une pointe dont la taille augmente lorsque le taux d’inflation baisse. Néanmoins, la perte d’utilité qui résulte du degré estimé de rigidité des salaires nominaux est inférieure à 1/10% lorsque le taux d’inflation tombe de 4 % à zéro; voir David Lebow, David Stockton et William Wascher, «Inflation, Nominal Wage Rigidity, and the Efficiency of Labor Markets», Finance and Economics Discussion Series 94–45 (Washington, Conseil de la Réserve fédérale, 1995).

Akerlof et al. présentent un résumé de leurs conclusions concernant la rigidité des salaires nominaux dans le tableau 3 du document cité. Toutes les études examinées présentent une asymétrie des variations de salaires autour de la moyenne et concluent, à l’exception de celles qui s’appuient sur l’ensemble de données PSID, que les réductions nominales sont peu fréquentes—bien moins que si la distribution des variations de salaires était normale. En ce qui concerne l’ensemble de données PSID, les auteurs indiquent que la forte fréquence des réductions nominales peut être imputée à des erreurs de mesure. Voir Akerlof et al. «The Macroeconomics of Low Inflation».

La discontinuité de la distribution des variations de salaires au point «zéro» est étudiée de façon approfondie dans un document récent par Beth Anne Wilson, «Wage Rigidity: A Look Inside the Firm» (non publié; Washington, Conseil de la Réserve fédérale, avril 1999). Les travaux exposés dans ce document appuient l’affirmation soutenue par Akerlof et al., suivant laquelle la rigidité des salaires nominaux à la baisse est très fréquente et importante.

Un choc favorable de la productivité peut être la raison (au moins partielle) pour laquelle le ralentissement de l’inflation ne s’est pas traduit récemment par une hausse du taux de chômage structurel aux États-Unis; on trouvera au chapitre III un examen plus approfondi de cette question. Il convient de noter que les résultats récents de l’économie des États-Unis sont difficiles à concilier non seulement avec les prédictions du modèle Ackerlof/Dickens/Perry, mais aussi avec celles des modèles habituels du taux naturel: si une augmentation durable du taux de croissance de la productivité a déplacé vers la gauche la courbe de Phillips à long terme, cela ne réfute pas l’hypothèse formulée par Ackerlof/Dickens/Perry, suivant laquelle la courbe cesse d’être verticale pour de faibles taux d’inflation; voir encadré 4.1.

On trouvera un examen récent des rigidités sur le marché du travail en Europe dans le chapitre IV des Perspectives de l’économie mondiale de mai 1999, pages 95–130.

Erica L. Groshen et Mark E. Schweitzer, «Identifying Inflation’s Grease and Sand Effects in the Labor Market». NBER, document de travail n° 6061 (juin 1997). L’étude a consisté à identifier les effets défavorables et favorables de l’inflation dans le processus de formation des salaires: les écarts induits par l’inflation dans les variations moyennes des salaires fixés par les employeurs sont interprétés comme des distorsions non souhaitables, alors que les variations des salaires interprofessionnels induites par l’inflation sont interprétées comme des variations des salaires relatifs qui augmentent l’efficience. Plusieurs économistes ont mis en question cette stratégie d’identification; voir «Discussion Summary», dans The Costs and Benefits of Price Stability publié sous la direction de Martin Feldstein (Chicago et Londres. Chicago University Press, 1999), pages 311–13.

On trouvera une estimation des gains d’utilité qu’apporte une gestion de trésorerie plus efficiente dans des conditions d’inflation zéro dans Alexander L. Wolman, «Staggered Price Setting and the Zero Bound on Nominal Interest Rates». Economic Quarterly. Banque fédérale de réserve de Richmond, volume 84, n° 4 (automne 1998), pages 1–24. Des travaux approfondis consacrés aux gains d’utilité durables qu’apporte la réduction des distorsions, dues à l’interaction de la fiscalité et de l’inflation, qui faussent les décisions des agents privés en matière d’épargne et de consommation sont mentionnés dans Martin Feldstein, The Costs and Benefits of Price Stability. Ce volume contient des estimations de l’accroissement durable du niveau du PIB lorsque l’inflation est ramenée de 2 % à zéro, et présente une comparaison de cet accroissement avec les pertes transitoires occasionnées par le passage à la stabilité des prix dans quatre pays (Allemagne, Espagne, États-Unis et Royaume-Uni). Toutefois, cette analyse ne prend pas en compte les pertes durables, étudiées par Akerlof et al., imputables à la rigidité des salaires nominaux à la baisse lorsque l’inflation est ramenée à zéro, et elle ne tient pas compte non plus des contraintes que fait peser l’inflation zéro sur la politique monétaire.

Les taux d’intérêt nominaux sont assujettis à un plancher zéro parce que la monnaie fiduciaire émise par l’État est assortie d’un taux d’intérêt nominal nul et comporte des avantages non pécuniaires qui sont supérieurs à ceux des autres actifs financiers. Il est en principe possible d’abaisser le plancher effectif du taux d’intérêt au-dessous de zéro en taxant la monnaie fiduciaire. Voir Willem H. Buiter et Nikolas Panigirtzoglou, «Liquidity Traps—How to Avoid Them and How to Escape Them» (non publié: Londres, Banque d’Angleterre, mars 1999).

Le taux d’intérêt réel est défini comme le taux d’intérêt nominal diminué du taux (attendu) de l’inflation. En pratique, on calcule le taux d’intérêt réel ex post comme la différence entre les taux d’intérêt nominal et d’inflation observés. La question de savoir si le taux d’intérêt réel peut donc effectivement être négatif lorsque l’inflation est pleinement anticipée reste donc ouverte: cela semble possible dans le cas du taux d’intérêt à court terme (déterminé par la politique monétaire), mais moins dans celui du taux à long terme, sur lequel l’action gouvernementale n’influe que partiellement.

Comme on l’expose plus haut, c’est seulement parce que le taux d’inflation était élevé que le taux d’intérêt réel a pu atteindre de telles valeurs négatives. Il a été estimé que les conditions monétaires relâchées créées par les taux d’intérêt réels négatifs des années 70 ont constitué une erreur de la politique gouvernementale, qui s’est soldée par une forte accélération de l’inflation. On peut penser que face au choc pétrolier, une politique visant à prévenir une poussée des anticipations inflationnistes et à appuyer un ajustement structurel rapide aurait été plus judicieuse qu’une gestion expansionniste de la demande. Le coût de cette erreur a continué d’être payé au début des années 80 avec la récession «de stabilisation», lorsque les pays industrialisés ont formulé la «stratégie à moyen terme», signalant une réorientation de leurs politiques.

Plus récemment, d’autres économies (par exemple, la Suède, l’Australie, la Chine et la RAS de Hong Kong) ont enregistré des taux d’inflation négatifs (et des taux d’intérêt nominaux en forte baisse). On peut donc penser que les questions examinées ici pourront aussi s’appliquer à d’autres pays.

Un grand nombre de facteurs influent sur le taux d’intérêt réel d’équilibre, notamment des variables techniques et économiques et divers paramètres qui caractérisent le comportement des agents économiques. Les plus importants de ces facteurs sont la croissance de la population active et le rythme du progrès technique (qui s’ajoutent pour donner le taux de croissance «naturel») et la propension à épargner, déterminée par le taux (social) de préférence pour le présent, l’aversion des agents pour le risque, le niveau de la dette publique, les distorsions créées par le régime fiscal, etc.

Athanasios Orphanides et Volker Wieland, «Price Stability and Monetary Policy Effectiveness when Nominal Interest Rates are Bounded at Zero», Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve. Finance and Economies Discussion Series 1998–35. Washington, Conseil de la Réserve fédérale). Manifestement, cela n’exclut pas la possibilité que la contrainte devienne effective sous l’effet d’un choc restrictif bien plus important que ceux qui ont été enregistrés depuis le début des années 80. Par contre, étant donné que les réactions de la politique économique tendent à être d’autant plus prudentes que les autorités ne savent pas bien quelle est la nature du choc à compenser, ou quel sera l’effet final des mesures prises, une plus grande incertitude dans ces domaines réduit en général la probabilité que la contrainte devienne effective mais elle augmente le risque que les réactions de la politique économique soient trop timides.

La trappe à liquidité est incompatible avec la théorie quantitative de la monnaie (ou—ce qui revient au même—avec une fonction stable de demande de monnaie comportant une élasticité finie par rapport au taux d’intérêt) et elle a été rejetée par les principaux monétaristes. Il est intéressant de noter que Keynes lui-même considérait une demande de monnaie totalement élastique par rapport au taux d’intérêt comme une curiosité théorique sans grande utilité. Dans le cadre kcynésien original (La théorie générale) l’inefficacité de la politique monétaire est imputée à une élasticité faible et instable de la demande globale (en particulier les investissements des entreprises) par rapport au taux d’intérêt, et non à une élasticité infinie de la demande de monnaie, qualifiée de «trappe à liquidité» par Keynes et ses disciples; voir Karl Brunner et Allan Meltzer, «Liquidity Traps for Money, Bank Credit and Interest Rates», Journal of Political Economy, janvier-février 1968, pages 1–38.

Par conséquent, l’hypothèse d’un mécanisme de transmission qui repose exclusivement sur les variations d’un seul taux d’intérêt (par exemple, le taux des fonds fédéraux), qui est formulée dans de nombreux macros-modèles, est beaucoup trop restrictive parce qu’elle ne tient pas compte des ajustements qui peuvent être effectués entre de nombreux autres actifs dans les portefeuilles privés. C’est seulement si tous ces actifs sont parfaitement substituables—ce qui est très improbable étant donné leur diversité—qu’un accroissement supplémentaire de la base monétaire est inefficace lorsque le taux d’intérêt à court terme est nul.

On trouvera un exposé concis de cette argumentation et un survol des travaux consacrés à la question dans le chapitre 7 («The Credit Channel of Monetary Policy») de Carl E. Walsh, Monetary Theory and Policy (Cambridge, Massachusetts, MIT Press, 1998). Un autre exposé utile du circuit du crédit dans la transmission de la politique monétaire se trouve dans Ben S. Bernauke et Mark Gertler, «Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission», Journal of Economic Perspectives, volume 9 (1995), pages 27–48.

Evan F. Koenig, «Real Money Balances and the Timing of Consumption», Quarterly Journal of Economies (mai 1990), pages 399–425, et Allan Meltzer, «The Transmission Process», manuscrit, consultable à: http://www.gsia.cmu.edu/afs/andrew/gsia/meltzer. Ces deux études sont fondées sur des données relatives aux États-Unis mais Meltzer présente aussi des résultats comparables pour l’Allemagne. En revanche, dans les travaux effectués au FMI par Tamim Bayoumi et James Morsink sur le Japon, l’étude de l’impact des variations des taux d’intérêt ne permet de détecter aucun effet exercé indépendamment sur la demande globale par des variations de la base monétaire.

On trouvera un examen approfondi des mesures que peut prendre la banque centrale pour influer sur la dépense globale lorsque le taux d’intérêt directeur a atteint son plancher zéro dans Karen Johnson, David Small et Ralph Tryon, «Monetary Policy and Price Stability», à paraître dans les actes de la conférence consacrée aux possibilités et aux limites de la politique monétaire qui s’est tenue les 10 et 11 juin 1999 à la Banque nationale d’Autriche à Vienne.

Bien évidemment, en cas de trappe à liquidité, l’expansion budgétaire ne peut pas «évincer» les dépenses privées par le mécanisme du taux d’intérêt.

Comme on l’a noté, les dépenses publiques de consommation et d’investissement présentent sur les mesures monétaires l’avantage décisif de ne pas faire appel à des effets d’incitation indirects mais d’augmenter directement la demande globale. Un recours à la gestion budgétaire de la demande peut donc s’imposer si la politique monétaire reste sans effet. Cela semble être le cas actuellement au Japon, bien que le ratio endettement/PIB déjà élevé atteint par ce pays et la poursuite attendue de son augmentation risque de limiter la crédibilité et donc l’efficacité de nouvelles mesures de relance budgétaire. Le débat entre «monétaristes» et «keynésiens», d’un point de vue pratique, porte largement sur les questions de savoir si la politique monétaire est susceptible d’être inefficace et dans quelle mesure une politique d’expansion budgétaire peut réussir là où l’expansion monétaire a échoué.

L’économie des Etals-Unis dans le dernier quart du XIXe siècle offre un bon exemple de croissance rapide dans des conditions de baisse des prix modérée et soutenue. Entre 1875 et 1900, période durant laquelle le pays a connu une industrialisation rapide, les prix ont baissé de 1 % par an en moyenne, alors que le taux de croissance réel a légèrement dépassé 4 % par an en moyenne—voir James Bullard, «Deflation and Economic Growth», Banque fédérale de réserve de Saint-Louis, National Economie Trends, mars 1998. (suite de la note 39) page 1. Il convient toutefois de noter que les épisodes durant lesquels le taux de la baisse des prix a été supérieur à la moyenne ont aussi donné lieu à une contraction de la production industrielle. Il Taut aussi rappeler que le dernier quart du XIXe siècle a été marqué par des turbulences macroéconomiques considérables, qui ont entraîné d’amples fluctuations des prix et de la production autour de leurs tendances de longue période. Par exemple, pendant les «années perturbées», selon l’expression de Friedman et Schwartz, comprises entre 1890 et 1897, il y a eu trois récessions.

Ce point a été souligné par John Maynard Keynes, A Tract on Monetary Reform (Londres, Macmillan. 1924).

Une baisse des prix des produits de base due, par exemple, à une forte contraction de la demande mondiale, risque bien évidemment d’avoir de graves conséquences macroéconomiques pour les économies peu diversifiées qui exportent ces produits.

L’expérience des Etats-Unis appuie cette hypothèse—voir George L. Perry, «Is Deflation the Worry?», Brookings Institution, Policy Brief 41 (Washington, décembre 1998).

Comme on l’a exposé plus haut, la protection contre la déflation que procure la structure institutionnelle du marché du travail peut avoir pour prix une augmentation sensible du chômage lorsque le taux d’inflation se rapproche de zéro (voir encadré 4.1).

Voir William R. White, «Evolving International Financial Markets: Some Implications for Central Banks», Banque des règlements internationaux, document de travail n° 66 (Bâle, avril 1999).

En cas de chocs de l’offre, tant négatifs que positifs, on laisse généralement le taux d’inflation s’écarter de l’objectif. Cette souplesse nécessaire est la raison pour laquelle dans les pays où est fixé un objectif explicite pour l’inflation, par exemple, l’indice de prix servant à établir cet objectif exclut souvent les effets de «chocs de l’offre» afférents à des variations des prix de l’alimentation et de l’énergie, des impôts indirects et des termes de l’échange, ainsi que l’effet direct des variations du taux d’intérêt sur l’indice.

Voir «The Global Economie Outlook and Challenges Facing Monetary Policy around the World», observations de Laurence H. Meyer à la réunion régionale (États-Unis) du Forum économique mondial, U.S. Chamber of Commerce’s National Chamber Foundation, Washington, 14 avril 1999. Paul Krugman, «Deflationary Spirals», 25 février 1999, http://web.mil.edu/krugman/www/spiral.html, présente un modèle simple dans lequel, en cas d’écart de production imponant, un début de déflation risque de se transformer en spirale déflationniste si la banque centrale ne prend pas des mesures rapides et énergiques d’expansion monétaire.

Cela ne signifie pas que la politique monétaire devient complètement inefficace; cette dernière peut influer sur l’économie réelle par d’autres mécanismes que celui du taux d’intérêt à court terme—voir Karen Johnson, et al., «Monetary Policy and Price Stability».

«L’ordre monétaire» désigne le vaste ensemble de dispositions comprenant le régime de change et le cadre de la politique monétaire, ainsi que la manière dont ces éléments influent sur les anticipations et sur le comportement du secteur privé. Il inclut l’objectif de la politique monétaire, les moyens dont disposent les autorités chargées de l’atteindre ainsi que les appréciations formulées par les agents privés à propos de l’action gouvernementale et la manière dont elles influent sur leurs anticipations et leurs actions—voir David Laidler, «The Exchange Rate Regime and Canada’s Monetary Order», document de travail n° 99–7 de la Banque du Canada (Ottawa, mars 1999).

Le cas du Japon est examiné dans Tamim Bayoumi, «The Morning After: Explaining the Slowdown in Japanese Growth in the 1990s», document de travail no 99/13 (Washington, FMI, janvier 1999).

Voir «Hauts et bas de l’inflation: analyse du bilan de l’après-guerre», dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1996.

On trouvera une argumentation et des données à l’appui de cette thèse dans le cas des États-Unis pendant la période de l’après-guerre dans John B. Taylor, «Monetary Policy and the Long Boom», Federal Reserve Bank of St. Louis Review, volume 80. n° 6 (novembre/ décembre 1998), pages 3–11, el Christina D. Romer, «Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations», Journal of Economic Perspectives, volume 13, n° 2, printemps 1999, pages 23–44.

Voir «Crises monétaires et bancaires: caractéristiques et indicateurs de la vulnérabilité», dans les Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998.

Par exemple, les États-Unis n’ont eu que neuf cycles depuis 1945 et seulement sept en temps de paix.

Michael U. Bergman, Michael D. Bordo et Lars Jonung, «Historical Evidence on Business Cycles: The International Expérience», dans Jeffrey C. Fuhrer et Scott Schuh. Beyond Shocks: What Causes Business Cycles? (Boston. Banque fédérale de réserve de Boston, 1998).

L’exception notable, pendant la première des deux périodes considérées, est le Japon, où le niveau des prix a augmenté. Pendant la majeure partie de celte période, le Japon est resté en dehors du système de l’étalon-or.

David K. Backus et Patrick J. Kehoe, «International Evidence on the Historical Properties of Business Cycles». American Economic Review, volume 84, n° 4 (septembre 1992), pages 864–88. Un certain nombre d’études ont fait état d’un comportement anlicyclique des prix pendant l’après-guerre—voir par exemple Laurence Boone et Stephen G. Hall, «Stylized Facts of the Business Cycle Revisited: A Structural Modelling Approach», International Journal of Finance and Economics, volume 4, n° 3 (juillet 1999), pages 253–68.

Victor Zarnowitz. «Theory and History Behind Business Cycles: Are the 1990s the Unset of the Golden Age?», Journal of Economic Perspectives, volume 13, n° 2, printemps 1999, pages 69–90.

Christina D. Romer. «Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations». Journal of Economic Perspectives, volume 13, n° 2, printemps 1999, pages 23–44; et John Taylor, «Monetary Policy and the Long Boom». Federal Reserve Bank of St. Louis Review, volume 80, n° 6 (novembre/décembre 1998), pages 3–11.

Zarnowitz, «Theory and History Behind Business Cycles».

Michael D. Bordo et David C. Wheelock. «Price Stability and Financial Stability: The Historical Record». Federal Resene Bank of St. Louis Review, volume 80, n°5 (septembre/octobre 1998), pages 41–62.

Zarnowitz, «Theory and History Behind Business Cycles».

Les modifications envisagées de l’accord sont exposées dans: Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, A New Capital Adequacy Framework (Bâle, juin 1999).

Les hausses des cours sur le marché boursier des États-Unis sont calculées d’après les variations en pourcentage des moyennes mensuelles de l’indice S&P 500.

En général, les indicateurs ne sont pas comparables entre les pays en raison des différences observées dans les méthodes comptables, le droit fiscal, l’importance relative des participations croisées, la structure des marchés financiers et leur fonctionnement.

Bien que les cours des actions aient en général baissé au Japon ces dernières années, ils se redressent vivement depuis quelques mois.

On trouvera une analyse des exemples récents de l’alternance des hausses et des baisses des actifs dans Garry J. Schinasi et Monica Hargraves, «Boom and Bust in Asset Markets in the 1980s: Causes and Consequences», Staff Studies for the World Economic Outlook (Washington, FMI. 1993), et le chapitre IV, «Crise économique et réponses possibles au Japon», dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1998.

Voir aussi le chapitre 11. «Répercussions mondiales des crises des marchés émergents et autres questions d’actualité», dans les Perspectives de l’économie mondiale de mai 1999.

Pour certains chocs sur l’offre, notamment la découverte de ressources naturelles, l’effet de patrimoine induit risque aussi de donner lieu à un excès de la demande et de l’inflation à court terme parce que l’accroissement de la demande peut précéder celui de l’offre.

Voir par exemple Banque des règlements internationaux, The Role of Asset Prices in the Formulation of Monetary Policy (1998); B.S. Lee, «Causal Relations Among Stock Returns, Interest Rates. Real Activity, and Inflation», Journal of Finance, volume 47 (1992); et Martha Staff-McCluer, «Stock Market Wealth and Consumer Spending». (non publié; Washington. Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve. 1998). Vincent R. Reinhart, «Equity Prices and Monetary Policy in the United States», dans BRI, The Role of Asset Prices in the Formulation of Monetary Policy, présente des données tendant à démontrer que l’effet de patrimoine induit par les variations des cours des actions s’est amplifié aux États-Unis ces dernières années, sans doute parce que les ménages ont étoffé leurs portefeuilles d’actions et que la capitalisation boursière est devenue supérieure à la production nominale.

C. Freedman. «The Use of Indicators and the Monetary Conditions Index in Canada», dans Frameworks for Monetary Stability—Policy Issues and Country Experiences, publié sous la direction de T. Balinoet C. Cottarelti (Washington, FMI, 1994).

Voir par exemple Eugene F. Fama, «Term-Structure Forecasts of Interest Rates. Inflation, and Real Relums». Journal of Monetary Economics, volume 25 (1990); Arturo Estrella et Gikas A. Hardouvelis, «The Term Structure as a Predictor of Real Economic Activity», Journal of Finance, volume 46 (1991); P. Jorion et F. Mishkin. «A Multi-Country Comparison of Term-Structure Forecasts at Long Horizons», Journal of Financial Economics, volume 29 (1991); C.I. Plosser et K.G. Rouwnhorst, «International Term Structures and Real Economic Growth», Journal of Monetary Economics, volume 33 (1994); Arturo Estrella et Frederic S. Mishkin, «The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions», Current Issues in Economics and Finance, volume 2 (Banque fédérale de réserve de New York, 1996); et Henri Bernard et Stefan Gerlach, «Does the Term Structure Predict Recessions? The International Evidence», document de travail n° 37 (Bâle. Banque des règlements internationaux. 1996).

À de rares occasions, une ruée vers la liquidité peut aussi creuser l’écart entre les échéances, comme cela s’est produit en octobre 1998.

Les résultats peu concluants obtenus pour certains pays industrialisés tiennent sans doute au durcissement de la réglementation des marchés pendant une partie des périodes analysées, qui a rendu les taux d’intérêt moins sensibles aux anticipations du marché.

Cette formule est connue sous le nom d’«équation de Gordon». Voir Myron J. Gordon, The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation (1962). Des formules comparables de détermination des prix peuvent être établies pour les autres actifs, notamment les valeurs immobilières et les obligations qui rapportent des loyers (imputés) et des intérêts, respectivement, à la place des dividendes. Les hypothèses simplificatrices sont les suivantes: le taux d’intérêt, la prime sur les actions et le taux d’accroissement attendu des dividendes sont constants, et la somme des deux premiers de ces éléments est supérieure au troisième. Par ailleurs, si l’on suppose que le ratio dividendes/bénéfices est constant, on peut remplacer le dividende attendu par le produit de ce ratio et des bénéfices attendus. La prime sur les actions n’est pas facile à interpréter mais on estime qu’elle dépend de la corrélation entre les rendements des actions (compte tenu du risque de défaillance des entreprises) et l’utilité marginale de la consommation.

Les fluctuations à court terme des variables déterminantes ont plus de poids dans le calcul d’actualisation et risquent donc de produire un cours «fondamental» plus élevé, même lorsque la croissance moyenne à long terme et l’instabilité restent inchangées.

La question de l’instabilité excessive des prix des actifs—en regard des variables fondamentales qui leur correspondent, a fait l’objet de nombreuses études économiques. Voir par exemple Robert Shiller, «Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?», American Economic Review, volume 7l (1981), pages 421–36.

Ces calculs donnés à titre indicatif reposent sur l’équation de Gordon qui comporte plusieurs hypothèses simplificatrices. En particulier, le taux d’intérêt, la prime sur les actions et la croissance attendue des dividendes sont constants.

D’après l’équation de Gordon, la surévaluation imputée des cours est une fonction croissante de l’excédent imputé de la croissance réelle attendue des dividendes ou de la réduction imputée de la prime sur les actions. On trouvera des résultats semblables dans Mike Kennedy, Angel Palerm. Charles Pigott et Flavia Terribile, «Asset Prices and Monetary Policy», document de travail de l’OCDE n° 188 (Paris), et FMI, International Capital Markets (1999).

Jeremy J. Siegel, Stocks for the Long Run (New York, McGraw-Hill, 1998).

Unc autre explication tient au fait que si les dispositions fiscales ne sont pas assorties d’une indexation intégrale, il s’ensuit en cas de forte inflation une réduction de la valeur réelle après impôt des bénéfices des sociétés, des dividendes et des plus-values.

D’après une élude récente portant sur les États-Unis, la corrélation négative entre la valeur des actions et l’inflation anticipée provient du fait qu’une accélération de cette dernière coïncide avec une baisse de la croissance attendue des bénéfices réels et une augmentation des rendements réels nécessaires—voir Steven A. Sharpe, «Stock Prices, Expected Returns, and Inflation» (Washington, Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve, avril 1999).

Banque fédérale de réserve de Cleveland. «Beyond Price Stability: A Reconsideration of Monetary Policy in a Period of Low Inflation», Rapport annuel (1998).

Monica Hargraves et Garry J. Schinasi, «Politique monétaire, libéralisation financière et hausse des prix des actifs», annexe 1, dans les Perspectives de l’économie mondiale de mai 1993; et Garry J. Schinasi, «Asset Prices. Monetary Policy, and the Business Cycle», document d’évaluation et d’analyse des politiques économiques n° 94/6 (Washington, FMI. mars 1994).

Cette situation risque de créer un risque moral, mais ce dernier peut être limité grâce à une surveillance et à une réglementation efficaces. Les raisons pour lesquelles la hausse des prix des actifs serait moins préoccupante lorsque les prix des produits sont stables sont exposées dans Mark Gertler. Marvin Goodfriend, Otmar Issing et Luigi Spaventa, Asset Prices and Monetary Policy—Four Views (Londres, Centre for Economic Policy Research, 1998).

Armen A. Alchian et Benjamin Klein, «On a Correct Measure of Inflation». Journal of Money, Credit and Banking, volume 5 (1973), recommandent d’utiliser un indice intertemporel du coût de la vie afin de tenir dûment compte des variations du pouvoir d’achat de la monnaie. Un indice de prix fondé sur ce modèle a été élaboré et calculé pour le Japon par Hiroshi Shibuya, «Dynamic Equilibrium Price Index: Asset Price and Inflation», Bank of Japan Monetary and Economic Studies, volume 10, n° 1 (1992), pages 95–109, et par Shigenori Shiratsuka, «Asset Price Fluctuation and Price Indices», Banque du Japon, Institute for Monetary and Economic Studies, Discussion Paper n° 99–21, juillet 1999.

Le coefficient de pondération optimal pour chaque catégorie d’actifs dans ces indices élargis dépendra de l’incidence des prix des actifs sur l’activité économique courante et future.

On suppose ici que l’évolution des prix des actifs, suivant ses causes fondamentales, exerce sur l’activité économique des effets variables. Par conséquent, pour chacun des actifs considérés, le coefficient de pondération optimal évolue au fil du temps.

On trouvera un examen de ces questions dans Charles A.E. Goodhart, «Price Stability and Financial Fragility», dans Financial Stability in a Changing Environment, publié sous la direction de Kunio Sawamaoto, Zenta Nakajima et Hiroo Taguchi (New York, St. Martin’s Press, 1995), et des observations y afférentes dans Horsl Bockelmann, Franco Bruni et Jerry L. Jordan. Les difficultés pratiques sont exposées dans Shiratsuka. «Asset Price Fluctuation and Price Indices».

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