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Annexe. Résumé du Président par intérim1

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 1999
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Les administrateurs se félicitent que l’économie mondiale affiche, en 1999, un regain de vigueur dû à la reprise rapide de la plupart des pays asiatiques frappés par la crise, aux premiers signes du renversement de tendance longtemps attendu au Japon, au caractère plus faible que prévu de la récession au Brésil et en Russie, au raffermissement de l’activité dans la majeure partie de l’Europe occidentale et à la poursuite de la croissance aux États-Unis. La détente observée sur les marchés financiers appuie l’expansion de nombreuses économies de marché émergentes qui bénéficient aussi, pour certaines d’entre elles, de la hausse des prix de certains produits de base, et en particulier du pétrole. Dans le même temps, l’activité des pays industrialisés reste soutenue par une inflation en général modérée, des taux d’intérêt peu élevés et. le plus souvent, des finances publiques assainies. Les administrateurs s’attendent, comme les services du FMI, à une accélération modérée de l’expansion en l’an 2000, car le léger ralentissement prévu aux Etats-Unis et au Canada devrait être plus que compensé par le renforcement de l’activité dans les autres pays industrialisés et dans la plupart des économies de marché émergentes.

Si les administrateurs conviennent que les risques qui entourent ces projections s’équilibrent globalement, plusieurs intervenants soulignent l’incertitude qui pèse sur les perspectives de l’économie mondiale. L’ampleur et l’impact international possibles du fléchissement de l’activité aux états-Unis, surtout, sont préoccupants. Pour la plupart des administrateurs, ce ralentissement est inévitable et nécessaire, car les déséquilibres intérieurs et extérieurs se sont creusés dans l’économie américaine. Plusieurs d’entre eux observent cependant qu’il ne faut pas considérer que la transition en douceur vers une croissance un peu plus modérée et soutenable—retenue dans le scenario de référence—est pour autant acquise. Ils se demandent aussi, de même que d’autres administrateurs, si la reprise sera assez robuste au Japon et en Europe pour compenser le fléchissement de l’expansion aux états-Unis, et soulignent que ce ralentissement pourrait mettre en péril la reprise fragile qui se dessine sur les marchés émergents touchés par les crises récentes. Plusieurs intervenants estiment que si ces risques se concrétisent, ils hypothéqueront surtout les perspectives de croissance des pays en développement, et appellent à une meilleure coordination des politiques économiques des principaux pays industrialisés. Les administrateurs prennent note, par ailleurs, de l’impact encore incertain—mais virtuellement important—du «bogue de l’an 2000». Dans les prochains mois, il pourrait en effet déclencher en particulier un exode de capitaux placés dans les économies jugées vulnérables.

Assurer une reprise durable dans les économies de marché émergentes

Les administrateurs se réjouissent de la reprise des économies asiatiques qui avaient été touchées par la crise. Ils observent que l’adoption de parités désormais plus réalistes et l’amélioration de la situation commerciale régionale ont facilité le redémarrage des exportations et que les plans de relance budgétaire, conjugués à la détente des conditions monétaires, étayent aussi la croissance. Ils s’attendent, à l’avenir, à ce que la reprise de la demande intérieure s’élargisse et se diversifie à mesure que la confiance se raffermira. Mais les administrateurs conviennent aussi que, pour assurer une reprise durable et rendre les économies moins vulnérables aux chocs extérieurs, les programmes de réforme structurelle devront être poursuivis avec énergie et axés sur le système bancaire et le secteur des entreprises, y compris sur la bonne gestion de celles-ci. Ils observent que, pour l’essentiel, les plans de renforcement des secteurs financiers de ces pays sont déjà en place, mais qu’ils doivent être menés à terme. Ils notent par ailleurs que le coût total de la restructuration bancaire reste encore vague, ce qui s’explique en partie par la restructuration beaucoup plus lente des entreprises. Plusieurs administrateurs soulignent qu’il faudra peut-être procéder à de nouvelles recapitalisations bancaires, dont le coût risque de se répercuter sur les contribuables. Ils exhortent les pays concernés à ne pas invoquer l’amélioration récente de la situation économique pour ralentir les restructurations.

Tout en souscrivant aux projections qui tablent sur une poursuite de la croissance en Chine et en Inde, les administrateurs sont très préoccupés par la situation des deux économies. Ils estiment que la restructuration rapide des entreprises d’État et du secteur financier devrait être une priorité en Chine, où un certain assainissement des finances publiques s’imposera aussi à moyen terme compte tenu du coût probable de ces réformes. Dans le cas de l’Inde, les administrateurs se félicitent de la façon dont les autorités ont conduit leur économie durant la crise financière asiatique, mais pensent que les perspectives à plus long terme du pays s’amélioreront si le gouvernement indien prend des mesures pour endiguer un déficit public considérable, et s’il engage les nombreuses réformes structurelles qui s’imposent pour libéraliser le marché du travail, le marché des produits et le régime du commerce. Quelques administrateurs font valoir que l’on pourrait tirer des leçons utiles de l’attitude prudente avec laquelle ces pays ont abordé la mondialisation économique et l’intégration financière.

Les économies d’Amérique latine affichent des résultats en demi-teinte. Les administrateurs prennent note de l’amélioration des perspectives d’évolution du Brésil et du Mexique, mais se disent préoccupés par les difficultés rencontrées par d’autres économies de la région. Plusieurs d’entre eux suggèrent que la rapidité de la reprise au Brésil découle de la mise en oeuvre énergique des mesures adoptées pour répondre à la crise. Ils observent toutefois, avec d’autres administrateurs, que la situation économique du pays est fragile. Les administrateurs soulignent qu’il ne faut pas relâcher l’effort engagé et qu’il importe, en particulier, d’appliquer effectivement la nouvelle politique de ciblage de l’inflation et les réformes prévues dans le secteur public pour améliorer la maîtrise des dépenses et la mobilisation des recettes. Ils estiment que la poursuite de la reprise au Mexique dépendra beaucoup de l’évolution de l’économie américaine, mais aussi de la vigueur des efforts qui seront déployés pour corriger les carences persistantes du secteur bancaire révélées par la crise de 1994/95. Les administrateurs observent que les problèmes commerciaux régionaux expliquent en partie le ralentissement de l’activité en Argentine, au Chili ou dans d’autres pays latino-américains, et concluent que la reprise brésilienne n’en est que plus cruciale. Au total, ils jugent que le risque de détérioration de la situation par rapport aux perspectives reste réel en Amérique latine eu égard, en particulier, aux problèmes de financement extérieur, au fléchissement attendu de l’économie américaine et, dans certains cas, à l’incertitude du climat politique intérieur.

Au terme de leur examen des économies en transition, les administrateurs conviennent que la récession accusée par la Russie dans le sillage de la crise financière de 1998 a été un peu moins prononcée que prévu, mais qu’un train de réformes s’impose pour que la reprise soit durable. C’est vrai en particulier dans le secteur public, où il faut améliorer des résultats budgétaires toujours médiocres, restructurer le secteur bancaire en s’appuyant sur le cadre juridique et institutionnel qui vient d’être créé à cet effet, restructurer les entreprises (les grandes sociétés nationales, notamment) et engager résolument un vaste effort d’amélioration de la gouvernance visant surtout à éradiquer la corruption—comme les autorités s’y sont engagées. Les administrateurs prennent note aussi de l’impact de la récession en Russie sur ses voisins, et notamment sur les économies qui ont d’importants liens commerciaux avec ce pays. La disparité des performances des économies en transition est frappante, mais les administrateurs s’accordent à penser que celles qui réussissent le mieux sont aussi, en général, celles qui sont plus avancées dans les réformes structurelles, qui se sont dotées d’une politique monétaire et d’un régime de change relativement crédibles et qui sont résolues à durcir leur politique budgétaire pour limiter les dérapages. Ces mesures leur ont permis de mieux résister aux chocs extérieurs.

Passant aux perspectives de croissance du Moyen-Orient et de l’Afrique, les administrateurs s’accordent à penser que la hausse récente des prix pétroliers a aidé plusieurs de ces économies à redresser leur situation budgétaire et leur balance extérieure, même si d’autres continuent à souffrir du marasme persistant des prix des produits de base non pétroliers. Ils exhortent tous ces pays à faire fond sur l’acquis de l’assainissement des finances publiques et des réformes structurelles, et en particulier les exportateurs de pétrole à diversifier leuréconomie. Enfin, ils expriment leur préoccupation face aux problèmes humanitaires et économiques rencontrés par la Turquie suite au séisme récent.

Les administrateurs se réjouissent de l’amélioration récente des politiques et des taux de croissance de bon nombre des petites économies d’Afrique subsaharienne, mais notent qu’elles devront poursuivre leur effort pour instaurer un climat plus propice à l’investissement et à l’expansion. Ils insistent, à cet égard, sur la nécessité de favoriser la stabilité politique et de réduire le nombre de conflits armés. Vu la baisse séculaire des prix des produits de base autres que les combustibles, priorité doit être donnée aux incitations en faveur d’une diversification de la production qui profite au secteur manufacturier et aux services. Les administrateurs attachent aussi de l’importance à l’amélioration de l’accès de ces pays aux marchés d’exportation que représentent pour eux les économies avancées. Enfin, ils s’accordent à penser que les pays très endettés de cette région doivent s’efforcer de profiter au plus tôt des avantages que leur offre l’initiative en faveur des pays pauvres très endettés pour intensifier et accélérer les réformes en bénéficiant d’un allégement de la dette.

Ajustement des économies de marché matures: vers une croissance équilibrée

Les rythmes de croissance inégaux affichés, depuis quelque temps, par les États-Unis, le Japon et la zone euro découlent de différences entre les facteurs de la demande à court terme, mais aussi entre les taux de croissance potentielle. Les administrateurs prennent acte du rôle primordial de l’expansion de l’économie américaine, qui a soutenu l’activité mondiale tout au long de la période récente, mais ils estiment que cette situation n’est plus viable à moyen terme—compte tenu de ses répercussions sur les déséquilibres internes et externes aux États-Unis—et que la croissance de l’économie mondiale ne se poursuivra qu’à condition d’être très sensiblement rééquilibrée. Si les amples fluctuations des balances courantes ont offert une soupape de sûreté bienvenue face aux divergences cycliques entre les économies avancées et ont été utiles aussi aux économies asiatiques en crise, elles ne vont sans doute pas se poursuivre. La situation pourrait se dénouer lentement, comme le prévoient les projections du scénario de référence, ou plus vite: ce serait le cas si les investisseurs, en se désengageant rapidement des actifs en dollars, déclenchaient un nouveau ralentissement de l’économie mondiale amorcé par une dépréciation brutale de la monnaie américaine vis-à-vis des autres grandes devises et une forte correction des cours de bourse aux États-Unis.

Les administrateurs sont encouragés par l’amorce d’un resserrement des écarts de croissance observée entre les principaux pays industrialisés au premier semestre de 1999. Ils se félicitent du redémarrage très sensible de la demande au Japon durant le premier trimestre, des preuves que la reprise attendue dans la zone euro est en cours et du ralentissement—modéré, toutefois—de la demande aux États-Unis au second trimestre de 1999. Ils observent néanmoins que ces premiers signes de convergence ne permettent pas d’affirmer que l’économie mondiale s’est engagée, d’ores et déjà, sur la voie d’un ajustement en douceur.

Tout en se félicitant de la gestion monétaire avisée de la Réserve fédérale américaine, de nombreux administrateurs s’accordent à penser que le ralentissement récent de l’économie américaine ne durera pas, et qu’il faudra envisager un nouveau relèvement des taux courts pour désamorcer les tensions inflationnistes. De fait, certains d’entre eux estiment que la politique monétaire n’a pas été assez resserrée face à la hausse persistante des cours de bourse et à l’accélération insoutenable de la demande intérieure déclenchée par l’appréciation des actifs. Dans leur grande majorité, toutefois, les administrateurs jugent que la politique monétaire est à l’heure actuelle bien orientée, compte tenu surtout des derniers relèvements de taux d’intérêt et de l’absence, jusqu’à présent, de preuves manifestes d’une résurgence de l’inflation. Certains attirent l’attention sur les risques qu’un nouveau durcissement des conditions monétaires aux États-Unis ferait courir à la reprise encore hésitante de nombreuses économies de marché émergentes. Pour plusieurs administrateurs, la période récente de forte croissance, d’inflation peu élevée et de faible chômage que connaissent les États-Unis coïncide avec une mutation fondamentale et durable de l’économie américaine. Pour d’autres, toutefois, l’évolution positive enregistrée ces derniers temps s’explique davantage par une série de facteurs passagers et spécifiques qui ont stimulé la demande et poussé certains prix stratégiques à la baisse. Il faut donc se garder de tout excès d’optimisme qui ferait fond sur les performances récentes et les perspectives économiques—flambée des prix des actifs comprise—pour retarder le resserrement de la politique monétaire. En règle générale, les administrateurs s’accordent à penser que le risque de surchauffe de l’économie américaine augmentera si les excédents budgétaires attendus sont mis à profit pour abaisser fortement les impôts ou accroître les dépenses publiques. Certains intervenants font observer qu’en cas de récession, la solidité de la situation budgétaire ménagerait en effet une marge de manoeuvre importante aux autorités.

Selon les administrateurs, la croissance exceptionnelle que le Japon a connue au premier trimestre est l’un des nombreux signes d’une sortie de la récession, mais ils conviennent que la situation de l’économie niponne reste fragile. La plupart d’entre eux s’accordent à penser qu’un assainissement des finances publiques s’impose à long terme, mais que la politique de stimulation budgétaire doit néanmoins être maintenue jusqu’à ce que le regain de confiance et la reprise de la demande du secteur privé se confirment, et ils se félicitent de l’annonce du prochain plan de relance. Plusieurs autres administrateurs s’interrogent toutefois sur les avantages potentiels d’une poursuite de cette politique budgétaire expansionniste. Ils en soulignent l’impact sur le ratio dette/PIB déjà élevé du Japon, et rappellent que la situation des finances publiques va poser, dans une optique de moyen terme, des problèmes de plus en plus sérieux. Les administrateurs jugent que la politique monétaire d’accompagnement de la conjoncture est judicieuse, et notent que les taux d’intérêt nuls pratiqués par la Banque du Japon se justifieront tant que la crainte d’une déflation ne se sera pas dissipée. Pour quelques intervenants, l’appréciation récente du yen cadre avec l’amélioration des perspectives de l’économie niponne et avec la correction indispensable, à tenne, des déséquibres des balances courantes à travers le monde. Certains craignent, toutefois, qu’une appréciation prononcée et durable du yen compromette la reprise au Japon et dans les autres économies asiatiques frappées par la crise. Tous les administrateurs s’accordent à dire, cependant, qu’il n’y aura pas de reprise durable de l’économie japonaise sans un approfondissement des réformes structurelles. Priorité doit donc être donnée à la mise en oeuvre effective des mesures prévues pour restructurer et consolider le secteur bancaire, mais aussi à la poursuite de l’effort engagé pour améliorer la fiscalité et le cadre juridique ou intensifier la concurrence, afin de faciliter la restructuration industrielle et l’amélioration du gouvernement d’entreprise.

Les administrateurs se réjouissent des signes d’accélération de la croissance en Europe occidentale, et soulignent le rôle joué, à cet égard, par l’amélioration de la conjoncture extérieure, le raffermissement de la confiance des chefs d’entreprise et la baisse des taux d’intérêt dans la zone euro et dans plusieurs autres pays européens. Ils conviennent que le redressement récent de l’euro face au dollar, qui a permis de rattraper une partie du terrain perdu, cadre avec les variables économiques fondamentales à moyen terme et ne devrait pas menacer les perspectives d’accélération de la croissance. Pour certains d’entre eux, néanmoins, il n’est pas sûr que la reprise des grandes économies continentales sera soutenue, et quelques-uns estiment que les autorités disposent encore d’une marge de manoeuvre pour abaisser les taux d’intérêt si la croissance en Europe se révèle inférieure aux attentes. Pour d’autres administrateurs, toutefois, il est plus probable que les résultats effectifs dépasseront les projections actuelles et que la reprise, notamment, sera plus vigoureuse que prévu. Plusieurs intervenants suggèrent que la majorité des économies européennes devraient accélérer l’assainissement de leurs finances publiques afin de relâcher une pression fiscale qui demeure oppressante, d’alléger la dette publique et de préparer le terrain pour les mesures budgétaires qu’imposera le vieillissement démographique. Tous s’accordent à penser que les rigidités structurelles, qu’atteste notamment l’ampleur du chômage structurel dans la plupart des pays de la zone euro, sont l’autre défi majeur lancé à l’Europe.

Préserver la stabilité macroéconomique sans relancer l’inflation

Les administrateurs s’accordent à penser que les pays industrialisés affichent désormais une stabilité raisonnable des prix, et que la plupart des économies en développement ou en transition ont elles aussi sensiblement progressé dans ce sens, en ramenant l’inflation à un rythme modéré. Ils conviennent que les succès remportés dans la lutte contre l’inflation résultent avant tout d’un effort résolu et prolongé, qui témoigne que le public a pris conscience qu’une inflation rapide et instable est préjudiciable à la croissance et au développement durables d’une économie. Cependant, les administrateurs observent que. si cette stabilisation des prix est nécessaire à la stabilité macroéconomique, elle n’est pas pour autant suffisante. La fréquence et la gravité des crises financières qui ont émaillé les années 90 montrent en effet que la défense de la stabilité macroéconomique suppose que l’attention des responsables économiques ne se limite pas aux seuls prix des biens et services courants.

Maintenant que l’inflation se situe en moyenne autour de 1½% dans les économies industrielles, et qu’un certain nombre de pays se sont dotés d’objectifs d’inflation explicites, les autorités monétaires doivent s’interroger davantage, au moment de prendre leurs décisions, sur ce qu’il faut entendre par stabilité raisonnable des prix et ce qu’il faut faire pour la défendre. Les administrateurs conviennent qu’il n’est ni souhaitable ni utile d’essayer de supprimer les fluctuations à court tenne de l’inflation. Le mieux que l’on puisse faire, c’est d’assurer une stabilité raisonnable des prix à moyen tenne, objectif qui cadre d’ordinaire avec les politiques économiques visant à stabiliser la production sur l’ensemble du cycle. Les administrateurs reconnaissent aussi qu’en période de faible inflation, la conduite de la politique monétaire doit reposer, entre autres, sur l’analyse précise de l’effet des rigidités nominales sur les résultats économiques, et notamment des conséquences de la résistance à la baisse des salaires nominaux pour l’équilibre de la production ou de l’impact que le plafonnement des taux d’intérêt nominaux à zéro peut avoir sur l’efficacité de la politique monétaire. Certains estiment que les analyses engagées dans ces domaines gagneraient à être approfondies. Enfin, plusieurs intervenants soulignent qu’il serait dangereux que les anticipations déflationnistes s’enracinent, et rappellent les difficultés que le Japon rencontre aujourd’hui pour stimuler son économie alors qu’il a ramené ses taux directeurs à zéro dans un contexte légèrement déflationniste.

Quelques administrateurs font valoir que les menaces que la baisse des prix fait peser sur la stabilité macro-économique dépendent beaucoup, en fait, de l’origine de ce repli. Ce dernier peut s’expliquer par la diffusion rapide du progrès technique, mais aussi par un déficit persistant de la demande globale. Cette différence n’est pas sans intérêt pour la politique économique, car une baisse des prix relevant de la première hypothèse n’est pas problématique en soi.

Selon les administrateurs, l’une des questions les plus délicates que soulève la conduite actuelle de la politique monétaire est de savoir s’il faut—et, dans l’affirmative, comment—réagir à l’essor inexorable des prix des actifs auquel on assiste dans bon nombre de pays industrialisés, et en particulier aux États-Unis. La hausse des prix des biens et services courants est restée faible et ne montre guère de signes d’accélération dans l’immédiat, alors que les cours des actions ont atteint, dans beaucoup de pays, des niveaux difficiles à justifier par les fondamentaux économiques traditionnels. Plusieurs administrateurs rappellent, à ce propos, comment l’envolée des prix des actifs a aggravé la vulnérabilité économique et financière du Japon, du Royaume-Uni ou des pays nordiques—à la fin des années 80 et au début des années 90—ou. plus récemment encore, dans de nombreux pays asiatiques. Soulignant le risque qu’une correction brutale des prix des actifs pourrait faire courir à la stabilité macroéconomique, les administrateurs jugent important que la politique économique s’attache à atténuer l’impact que ce phénomène pourrait avoir sur la production et l’emploi. Mais plusieurs intervenants soulignent que les autorités économiques devraient riposter de façon symétrique au renchérissement des actifs—en d’autres termes, répondre non seulement à un effondrement de ces prix, mais aussi à une appréciation excessive menaçant de perturber le système financier et l’ensemble de l’économie. Sans cette symétrie, le risque existe que la politique monétaire alimente, sans qu’on le veuille, un excès d’optimisme et facilite l’apparition de bulles spéculatives sur les marchés d’actifs.

S’ils s’accordent sur les principes susmentionnés, les administrateurs sont moins sûrs, en revanche, du meilleur moyen d’atteindre cet objectif. Leur opinion diverge aussi sur la place qu’il convient de faire aux prix des actifs dans la conception et la conduite de la politique monétaire. Ils pensent, pour la plupart, que l’on ne connaît pas encore assez bien les déterminants de ces prix et leur interaction avec la production et l’inflation pour définir des règles liant ces prix aux politiques de stabilisation. Les administrateurs n’en reconnaissent pas moins que l’évolution des prix des actifs peut fournir des informations utiles sur les tendances à venir de la production et de l’inflation, et devrait donc être prise en compte dans l’élaboration de la politique monétaire.

Un certain nombre d’administrateurs font valoir que la politique macroéconomique traditionnelle—y compris dans sa dimension monétaire—ne suffit pas, à elle seule, à prévenir tout risque de difficultés financières et bancaires liées à l’alternance de phases de flambée et d’effondrement des prix des actifs. Il faut s’appuyer aussi sur la réglementation et le contrôle prudentiels. qui doivent empêcher les participants aux marchés financiers de prendre des risques excessifs, mais également renforcer leurs bilans afin qu’ils soient mieux à même de résister aux fluctuations abruptes des prix des actifs.

Le Conseil d’administration du Fonds a examiné le 1er et le 3 septembre 1999 l’étude des services du FMI consacrée aux Perspectives de l’économie mondiale. Le résumé qui suit représente la récapitulation par le Président de cet examen.

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