Chapter

La riposte à la crise actuelle

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
December 1998
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La situation économique et financière internationale s’est considérablement détériorée en l’espace de quelques mois. La récession s’est creusée dans bon nombre de marchés émergents d’Asie et au Japon, et la crise financière russe fait planer la menace du défaut de paiement. Les répercussions négatives de ces crises ont été ressenties sur les marchés d’actions à travers le monde et dans les écarts de taux d’intérêt sur les marchés émergents. Elles ont soumis plusieurs monnaies à des tensions intenses et abaissé davantage les prix déjà peu élevés des produits de base. Si la crise n’a eu jusqu’à présent qu’un impact limité sur l’activité des économies avancées d’Amérique du Nord et d’Europe, elle commence à se faire sentir, en particulier dans le secteur industriel (graphique 1.1). Les projections tablent désormais sur une expansion de l’économie mondiale de 2 % seulement en 1998, qui s’inscrit en retrait d’un point par rapport aux prévisions des Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998 et nettement en dessous de la croissance tendancielle. Les chances d’une amélioration significative de la situation en 1999 s’amenuisent aussi, et le risque d’une récession plus profonde, plus étendue et plus durable augmente.

Graphique 1.1.Production industrielle mondiale1

(Variation en pourcentage par rapport à l’année précédente; moyenne mobile centrée sur trois mois; industrie manufacturière)

Le ralentissement de l’activité industrielle observé à travers le monde a été particulièrement prononcé en Asie, mais il se fait aussi sentir en Amérique du Nord et en Europe.

Sources: WEFA, Inc.; OCDE; FMI, Statistiques financières internationales

1 D’après les données disponibles sur trente économies avancées ou économies de marché émergentes représentant 75 % de la production mondiale. Le total mondial inclut cinq économies de marché émergentes (Argentine, Brésil, Chili, Hongrie et Mexique) qui ne figurent dans aucun des deux sous-totaux.

* * *

Deux des pays qui sont au coeur de la crise asiatique, la Corée et la Thaïlande, affichent des progrès encourageants dans le rétablissement de la confiance et l’amorce d’une reprise, même si ce renversement de tendance pourrait être remis en cause sous l’influence, notamment, de l’environnement extérieur. En Indonésie, la situation reste en revanche très difficile et en Malaisie, les autorités ont instauré un contrôle des paiements extérieurs pour tâcher d’isoler l’économie de la crise régionale. Au Japon, on ne s’attend qu’à une reprise modeste en 1999 en dépit du vigoureux effort de relance budgétaire et des nouvelles initiatives prises pour résoudre les difficultés du secteur bancaire, et le risque de dégradation de la situation reste considérable. En Chine, enfin, la croissance semble ralentir et le renminbi, de même que le dollar de Hong Kong, ont été soumis à de fortes pressions.

La restructuration unilatérale de la dette russe et l’intensification de la contagion qui a suivi ont étendu la crise actuelle à la plupart des économies émergentes et aux marchés boursiers à travers le monde. Le problème vient en grande partie du fait que, lorsque les marchés financiers sont confrontés à un choc de cette ampleur, ils tendent à céder à la panique et à leur instinct grégaire et, comme en période d’euphorie, à ne pas faire de différence entre les pays dont les variables économiques fondamentales sont solides et les autres. Sauf peut-être en Europe centrale et orientale, le creusement récent des écarts de taux d’intérêt témoigne d’un net ralentissement des flux de capitaux vers les économies de marché émergentes, et en particulier vers l’Amérique latine. Les politiques économiques peuvent aider à rétablir la confiance mais, même si des initiatives sont prises dans ce domaine, il faut s’attendre à une décélération de la croissance. En s’adaptant à des entrées de capitaux plus réduites, ces économies enregistreront une amélioration significative de leur balance commerciale qui, conjuguée au processus d’ajustement des échanges en cours dans les pays asiatiques en crise, entraînera un autre choc négatif qui devra être absorbé par le reste du monde, c’est-à-dire en premier lieu par les États-Unis et l’Union européenne (UE), mais aussi par de nombreux pays en développement exportateurs de produits de base.

Les perspectives à court terme demeurent très incertaines. Les projections révisées du FMI, récapitulées au tableau 2.1, reposent sur l’hypothèse que, dans les derniers mois de 1998 et en 1999, les marchés financiers reprendront peu à peu confiance dans les économies asiatiques en crise à mesure que les réformes indispensables progresseront. Les pressions qui s’exercent sur les marchés des changes de ces pays devraient par conséquent s’atténuer encore et la détente récente des taux d’intérêt se poursuivre, ce qui accentuera l’effet de stimulation des gains de compétitivité externe. Ce scénario, selon lequel l’Asie devrait être bien engagée dans la reprise au second semestre de 1999, repose sur le postulat que le Japon mettra en oeuvre le programme de relance budgétaire prévu et s’engagera dans une restructuration du secteur bancaire qui raffermira la confiance et créera les conditions d’un retournement de la situation économique. Le scénario suppose aussi que les écarts de taux d’intérêt sur les marchés émergents se resserreront progressivement et que les flux de capitaux vers l’Amérique latine, l’Europe centrale et orientale, le Moyen-Orient et l’Afrique retrouveront des niveaux qui, bien qu’inférieurs à ceux des dernières années, ne provoqueront pas de crises des paiements. Il prévoit par ailleurs que la reprise devrait être relativement soutenue dans la zone euro, tandis qu’elle ralentira très sensiblement aux États-Unis dans le cadre d’un «atterrissage en douceur» qui ne débouchera pas, toutefois, sur une récession. Au total, le ralentissement de la croissance mondiale devrait être d’une amplitude comparable à celle des trois autres phases de fléchissement de l’activité que le monde a connues au cours du dernier quart de siècle (graphique 1.2). Selon ce scénario «de référence», l’économie mondiale se reprendra peu à peu en 1999, pour retrouver sa croissance tendancielle en l’an 2000. Cependant, le risque que ces prévisions doivent être révisées à la baisse est considérable.

Graphique 1.2.Production et inflation dans le monde1

(Variation annuelle en pourcentage)

La crise asiatique a déclenché la quatrième phase de ralentissement de l’économie mondiale en vingt-cinq ans.

1 Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI. Sauf indication contraire, les agrégats sont pondérés sur la base des parités de pouvoir d’achat (PPA).

2 Moyenne pondérée par le PIB des rendements des obligations publiques à dix ans (ou à échéance la plus proche de dix ans) moins le taux d’inflation pour les États-Unis, le Japon, l’Allemagne, la France, l’Italie, le Royaume-Uni et le Canada. Les chiffres antérieurs à 1972 ne tiennent pas compte de l’Italie.

Il est fort possible, en effet, que les résultats observés soient très en deçà des prévisions. La possibilité d’un fléchissement plus général et plus prononcé de l’activité découle d’une multitude de risques connexes, qui rendent la situation économique actuelle exceptionnellement fragile. Beaucoup de ces risques sont liés à l’évolution des marchés internationaux de capitaux. Le danger existe, en particulier, que les banques et les investisseurs internationaux se retirent durablement des marchés émergents. On peut craindre aussi une extension des difficultés financières, une perturbation des paiements internationaux—qui affecterait les flux commerciaux—ou une nouvelle baisse des cours boursiers et des autres prix des actifs, avec les pertes de richesse financière et la contraction de la consommation et de l’investissement que cela entraînerait à travers le monde.

Face à la détérioration de la situation et des perspectives de l’économie mondiale, des mesures d’ajustement s’imposent pour rétablir la confiance. Il est primordial que le Japon, qui occupe une position clé dans l’économie mondiale et surtout en Asie, prenne des initiatives énergiques pour résoudre ses problèmes bancaires et assurer l’autonomie de sa reprise. Les économies de marché émergentes d’Asie qui sont aujourd’hui en récession doivent quant à elles s’attaquer résolument aux carences économiques et institutionnelles qu’a révélées la crise, en s’appliquant notamment à restructurer leur système financier et leurs entreprises. La Russie doit rétablir la discipline monétaire, assainir sa situation budgétaire, restructurer son système bancaire et renouer des relations normales avec ses créanciers extérieurs. Les autres économies de marché émergentes soumises à ces tensions doivent elles aussi s’attaquer résolument à leurs problèmes de fond et aux causes de leur vulnérabilité. Quant à la communauté internationale, elle doit appuyer les initiatives économiques vigoureuses par des aides financières multilatérales et bilatérales. Enfin, le moment est venu pour les États-Unis et la future zone euro d’envisager un assouplissement modéré de leur politique monétaire pour amortir l’impact de la détérioration de la conjoncture extérieure sur l’activité intérieure et faciliter le retour au calme des marchés financiers mondiaux. Quels que soient les pays concernés, il est essentiel que cet environnement extérieur difficile n’entraîne pas, sur le double plan des taux de change et des relations commerciales, une réaction de défense qui aurait des conséquences internationales négatives, et une fermeture des marchés qui menacerait leurs perspectives économiques à long terme.

La crise actuelle souligne combien il est urgent d’améliorer le fonctionnement du système financier international afin que chaque pays puisse accéder en toute sécurité aux marchés internationaux de capitaux et que les investisseurs puissent diversifier leurs portefeuilles en ayant une meilleure idée des risques encourus. Cela suppose que l’on redouble d’efforts pour consolider les établissements financiers des pays débiteurs comme des pays créanciers, que l’on améliore la transparence de la situation financière des pays, des entreprises et des établissements de crédit et que l’on encourage une évaluation plus réaliste des risques face à l’instabilité des marchés. Cela suppose aussi que l’on se dote de moyens plus efficaces pour assurer que les pays débiteurs s’acquittent de leurs responsabilités en satisfaisant aux droits légitimes des créanciers, que ces derniers apportent une contribution constructive aux opérations de rééchelonnement de la dette, le cas échéant, et que les débiteurs, les créanciers et la communauté internationale coopèrent plus efficacement pour éviter que les situations de tension débouchent sur des cas de cessation (ou de quasi-cessation) de paiement.

L’évolution des marchés financiers et ses risques

Après les diverses vagues de tension qui se sont succédées sur les marchés émergents depuis le début de 1997 et qui émanaient principalement d’Asie, la Russie est devenue un nouveau foyer de contagion au mois d’août dernier. La réaction négative du marché à la dévaluation du rouble et à la restructuration de la dette russe n’a pas tardé à se propager à d’autres marchés émergents, entraînant une forte hausse des primes de risque et une intensification des pressions sur le marché des changes lorsque les investisseurs, lancés dans une «fuite vers la qualité», se sont défait d’une partie de leurs actifs pour répondre aux appels de marge. Les écarts sur les marchés émergents se sont creusés, en moyenne, pour atteindre des niveaux sans équivalent depuis le début de 1995, au plus fort de la crise mexicaine. Les taux d’intérêt à court terme ont été relevés eux aussi pour désamorcer les tensions sur les marchés des changes.

Il est à prévoir qu’une fois le récent mouvement de panique apaisé, le coût des emprunts extérieurs pour les économies de marché émergentes restera pendant quelque temps encore très supérieur à ce qu’il a été en général entre 1996 et 1998, et que leur accès aux financements internationaux sera considérablement réduit. Les flux nets de capitaux privés vers les marchés émergents—qui, selon les projections des Perspectives de mai 1998, devaient être inférieurs de plus de moitié à leurs niveaux de 1996 avant de se reprendre l’an prochain—semblent appelés maintenant à diminuer encore plus brutalement en 1998 pour tomber à leur niveau le plus bas depuis 1990, et devraient rester faibles en 1999. L’Amérique latine, qui a continué d’attirer des entrées de capitaux privés assez importantes après le déclenchement de la crise asiatique, paraît la plus touchée par la détérioration spectaculaire du sentiment des marchés suite à la crise russe. Il existe un risque réel que ce vent de panique souffle pendant quelque temps encore, ce qui pourrait se solder par d’importantes sorties nettes de capitaux extérieurs pour bon nombre de ces économies, comme on a pu le voir dans les pays asiatiques en crise. Les craintes des marchés, dont témoignent les écarts de rendement importants affichés ces derniers temps, pourraient finir par se réaliser d’elles-mêmes et perturber durablement les flux financiers internationaux, ce qui aurait pour effet de comprimer gravement le commerce et l’activité économique. Ce risque peut et doit être endigué.

Parmi les pays industriels, le mouvement général de fuite vers la qualité s’est traduit par une nouvelle baisse des taux longs sur les instruments représentatifs de la dette publique, qui sont retombés parfois à un étiage jamais atteint depuis plus de trente ans. En revanche, les cours boursiers ont fléchi dans un contexte de grande instabilité, car les investisseurs ont révisé à la baisse leurs anticipations de croissance et de bénéfices des sociétés après l’éclatement de la crise russe, et se sont reportés sur des actifs moins risqués. À la mi-septembre, les cours sur le marché américain des actions avaient baissé d’environ 15 % par rapport à leur sommet de la mi-juillet. Sur les principales places boursières européennes, la chute des cours par rapport aux sommets atteints à peu près à la même période dépassait en moyenne 20 %. Dans une certaine mesure, ces corrections sont peut-être justifiées compte tenu de la flambée des cours qui les a précédées, et qui ellemême n’était peut-être pas totalement justifiée par les perspectives de résultats des sociétés. Cependant, si les cours des actions étaient peut-être surévalués auparavant, la tourmente qui s’est abattue sur les marchés financiers risque de provoquer une réaction tout aussi excessive aux événements récents et d’inciter les investisseurs à se montrer trop réticents à prendre des risques. Une nouvelle correction brutale des marchés boursiers des pays industriels pourrait se répercuter sur les places financières déjà déprimées d’Asie et d’autres marchés émergents, minant davantage encore la confiance et les perspectives de reprise.

Les ajustements en série déclenchés par la crise actuelle ont fortement creusé les déséquilibres extérieurs courants entre les principaux pays industrialisés, ce qui risque d’affecter aussi les marchés financiers. Jusqu’à présent, les États-Unis ont absorbé l’essentiel de l’amélioration des balances commerciales des économies émergentes d’Asie, tandis que l’excédent extérieur japonais s’est encore accru en raison de l’atonie de l’activité au Japon et de la faiblesse du yen, tandis que la position extérieure de la future zone euro restait largement excédentaire. Bien que les ajustements aux turbulences plus récentes soient sans doute mieux partagés entre les États-Unis et la zone euro, il est probable que des déséquilibres considérables persisteront. Ils ne pourront être supportés à moyen terme, et suscitent des craintes quant à l’évolution de la constellation actuelle des taux de change des principales monnaies, surtout si les corrections possibles à la baisse (du dollar) et à la hausse (du yen et de l’euro) devaient être trop brutales. Il importe donc que les politiques économiques qui seront menées dans les trois grandes zones monétaires au cours de la période à venir soient compatibles avec la nécessité de corriger progressivement les déséquilibres externes dans les années qui viennent et de réduire au minimum le risque d’instabilité excessive des parités.

Asie: des revers, mais aussi des progrès vers la résolution de la crise

Depuis la parution des Perspectives de l’économie mondiale en mai 1998, les sérieux revers enregistrés dans la résolution de la crise asiatique ont occulté les progrès accomplis par certains pays qui ont engagé des mesures correctives et entrepris de stabiliser leur taux de change.

Comme le montrent les chiffres parus ces derniers mois, le revers le plus patent est la contraction de l’activité dans la majeure partie de l’Asie, qui apparaît beaucoup plus forte qu’on ne s’y attendait. Elle a pour causes immédiates l’ampleur imprévue du repli de la consommation et de l’investissement provoqué par l’effritement de la confiance, la déflation généralisée des valeurs des actifs dans la région, le surendettement des entreprises et les renversements spectaculaires des flux de capitaux qui ont réduit l’accès aux financements et rendu beaucoup de sociétés non viables. Le repli de la demande intérieure a lui-même accentué la compression du commerce intrarégional et, partant, l’atonie de l’activité dans les pays touchés de plein fouet par la crise et chez leurs partenaires commerciaux asiatiques. Au-delà de ces répercussions de la contraction actuelle de l’activité, la gravité inattendue de la crise pourrait signifier aussi que les carences structurelles des pays touchés sont plus graves qu’on a pu le penser tout d’abord (voir chapitre III).

La mise en lumière de la fragilité économique du Japon a eu un impact particulièrement sensible en raison de l’importance de ce pays—que l’on considère la taille de son économie ou ses liens commerciaux et financiers dans la région—et du rôle du yen. Aussi le nouvel accès de faiblesse de la monnaie japonaise en mai et début juin, en particulier, a-t-il ravivé les pressions à la baisse sur les autres devises asiatiques et déclenché une nouvelle chute des cours boursiers. L’absence de progrès convaincants dans la résolution des problèmes du secteur bancaire et la lenteur à laquelle les autorités ont répondu au fléchissement inattendu de la demande intérieure n’ont fait qu’exacerber l’effritement de la confiance au Japon.

Les efforts déployés pour résoudre la crise asiatique en mai et juin derniers ont aussi été entravés par le retard pris dans la stabilisation et les réformes en Indonésie, lequel tient en partie à l’instabilité politique qui a conduit à un changement de gouvernement fin mai. Dans ce contexte politique instable, la roupie indoné sienne a enregistré une dépréciation dépassant, de loin, celle des monnaies des autres économies asiatiques en crise.

En décidant début septembre d’imposer un contrôle des changes et des mouvements de capitaux, la Malaisie a pris une initiative qui pourrait porter un coup dur non seulement à la reprise et peut-être au développement ultérieur de son économie, mais aussi aux autres marchés émergents, car les investisseurs craignent davantage, désormais, que des actions de ce type ne soient engagées ailleurs.

Mais ces déconvenues ne doivent pas faire oublier les succès significatifs enregistrés depuis le début de l’année. En effet:

  • Les monnaies de toutes les économies en crise se sont reprises après avoir été au plus bas, pour la plupart, en janvier dernier. Si la roupie indonésienne reste très affaiblie, elle s’est néanmoins bien reprise par rapport à son étiage de juin dernier. Il est encourageant aussi que la Chine et la Région administrative spéciale (RAS) de Hong Kong aient réussi à maintenir leur régime de change.

  • En Corée, en Thaïlande et aux Philippines, les taux d’intérêt ont fortement baissé depuis janvier à mesure que s’apaisaient les tensions sur les marchés des changes.

  • La Corée et la Thaïlande, en particulier, ont accompli des progrès considérables dans la stabilisation macroéconomique et engagé des réformes structurelles dans deux domaines essentiels: le système financier et la restructuration de la dette des entreprises. En Indonésie, le nouveau programme lancé fin juin se déroule dans l’ensemble comme prévu, et a d’ores et déjà donné quelques résultats positifs.

  • L’accélération de l’inflation liée à la dépréciation des monnaies est restée le plus souvent très en deçà des prévisions en raison de la flexibilité des salaires et des prix dans les économies asiatiques dans un contexte caractérisé par l’apathie de la demande, la fermeté des politiques monétaires et le faible niveau des prix des produits de base.

  • Le raffermissement des monnaies a été facilité par le retournement rapide et spectaculaire des balances courantes lié à l’amélioration très nette de la compétitivité des prix et à la compression de la demande et des importations. Les projections tablent désormais sur un excédent extérieur courant global d’environ 57 milliards de dollars pour la Corée, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande en 1998, qui contraste avec les déficits précédents (24 milliards de dollars en 1997 et 54 milliards de dollars, au total, en 1996).

Toutefois, les perspectives de stabilisation financière et de reprise économique en Asie dépendront avant tout des politiques qui seront menées, et la contribution que les politiques budgétaire et monétaire, la restructuration du secteur financier et des entreprises et les autres réformes structurelles pourront apporter à la reprise variera selon les cas. Dans les pays qui sont au coeur de la crise, la communauté financière internationale apporte un soutien déterminant auquel les créanciers privés contribuent par des accords de restructuration de la dette.

Pour retrouver durablement une croissance robuste, les pays en crise devront de toute évidence réformer en profondeur leur économie, leur système financier et leurs institutions. Il leur faudra en particulier adopter des règles prudentielles plus strictes et assurer leur respect, renforcer le gouvernement d’entreprise et combattre le népotisme économique et financier qui porte, semble-t-il, une très lourde responsabilité dans les politiques imprudentes de prêt et d’emprunt qui ont précédé la crise. S’ils relèvent ces défis, les pays en crise devraient être en mesure de retrouver assez vite des taux de croissance réels associant une expansion un peu moins rapide—mais plus soutenable—de l’accumulation de capital à une croissance plus forte de la productivité, et la région pourra relancer son processus de rattrapage des économies industrielles matures.

Le Japon—seconde économie avancée par ordre d’importance et marché d’environ un sixième des exportations des quatre pays de l’ASEAN les plus touchés par la crise (Indonésie, Malaisie, Philippines et Thaïlande) et de la Corée—a une responsabilité particulière en ce qui concerne la reprise en Asie, qu’il doit appuyer par une relance vigoureuse de sa demande intérieure. La forte compression des dépenses intérieures depuis le début de l’an passé est imputable en partie à l’assainissement budgétaire trop ambitieux engagé en 1997, mais peut-être davantage encore aux difficultés persistantes du système financier et à leur impact sur l’offre de crédit ainsi que sur la confiance des entreprises et des ménages (voir chapitre IV). Les autorités ont conjugué des mesures budgétaires, monétaires et financières à d’autres réformes structurelles pour relancer l’économie, mais il y a eu des carences dans la conception comme dans la mise en oeuvre de la politique suivie.

Dans le domaine budgétaire, le plan de relance annoncé en avril prévoyait des mesures équivalant à 2½ % du PIB et destinées à faciliter le redressement de la demande intérieure et de l’activité à la fin de 1998. En août dernier, le nouveau gouvernement a annoncé un autre plan de relance prévoyant des baisses d’impôt qui devraient assurer une nouvelle impulsion budgétaire, modérée, en 1999. Mais le programme actuel prévoit de réduire cette impulsion au second semestre du prochain exercice, et de nouvelles mesures expansionnistes devront être prises pour continuer à soutenir l’activité jusqu’à ce que la reprise soit fermement établie. Il serait souhaitable, compte tenu du risque de détérioration de la situation, d’annoncer rapidement ces mesures. Bien que l’orientation expansionniste de la politique budgétaire alourdira le fardeau de la dette publique, qui reste un problème considérable auquel il faudra s’attaquer à moyen terme, les taux d’intérêt sont si bas à l’heure actuelle que ces mesures ne devraient avoir qu’un impact limité sur le coût du service de la dette.

La quasi-stabilité des prix et l’atonie de la demande ont permis aux autorités de poursuivre leur politique de détente monétaire—y compris en intervenant sur le marché à la fin de 1997 et au début de 1998 après la faillite de plusieurs grands établissements financiers—qui a accéléré l’expansion de la base monétaire. Début septembre, la Banque du Japon a abaissé son objectif opérationnel de taux du marché monétaire au jour le jour pour le ramener à environ 0,25 %, contre une moyenne de l’ordre de 0,45 % pour la période récente, tout en laissant son taux d’escompte inchangé à 0,5 %. Cette initiative était justifiée si l’on considère, en particulier, que la situation économique donnait à nouveau des signes de détérioration, et le yen des signes de raffermissement par rapport au niveau très faible où il était tombé. La marge disponible pour abaisser encore les taux d’intérêt est désormais à peu près nulle, et une expansion monétaire excessive risquerait d’aggraver les turbulences financières dans la région en entraînant une nouvelle dépréciation de la monnaie japonaise. Si de nouvelles mesures de relance sont prises, elles devront donc être de nature budgétaire.

La reprise ne sera durable que si l’on résout le problème des créances douteuses qui afflige le secteur financier. Une série d’initiatives majeures et bien venues ont été annoncées ces derniers mois, mais la question du traitement de ces prêts improductifs reste posée, et l’on ne sait toujours pas si la recapitalisation et la restructuration indispensables des principaux établissements bancaires seront menées à bien avec la promptitude et la décision qui s’imposent. Il importe de reconnaître sans tarder l’ampleur du problème et de constituer des provisions en conséquence, ce qui suppose que la nouvelle agence de contrôle financier veille scrupuleusement à l’évaluation des créances douteuses par les établissements eux-mêmes. Pour ce faire, l’indépendance et les ressources de cet organisme doivent être renforcées. Il faut aussi trouver le moyen d’encourager vigoureusement le règlement du problème des créances douteuses, y compris par la renégociation ou la liquidation des dettes. Le projet de loi visant à créer un système de banques-relais et à habiliter le gouvernement à nationaliser les banques en difficulté pourrait apporter une contribution efficace au règlement ordonné du problème des établissements insolvables et limiter ainsi le risque de nouvelles dépréciations des actifs ou perturbations des relations de crédit. Il faudra veiller, cependant, à ce que les fonds publics soient utilisés de manière efficace et que les actionnaires assument leurs responsabilités en cas de pertes. Les créances douteuses devront être rapidement identifiées, et les nouveaux prêts accordés selon des critères strictement commerciaux. Les personnes privées susceptibles d’acquérir les banques-relais ou de reprendre les banques nationalisées devront elles aussi être recensées dans les meilleurs délais. Des fonds publics ont été mobilisés pour consolider le système d’assurance des dépôts et injecter des capitaux dans les banques solvables, mais l’utilisation limitée qui en a été faite jusqu’à présent n’a pas facilité la restructuration indispensable. Le gouvernement doit de toute urgence poursuivre une politique énergique de recapitalisation des principaux établissements bancaires, et les plans de restructuration solides doivent bénéficier d’une injection de fonds publics.

Sur le front des autres réformes structurelles, les mesures de déréglementation déjà annoncées favoriseront la restructuration nécessaire de l’économie japonaise, mais une approche plus ambitieuse s’impose dans certains domaines pour relever les défis de la mondialisation et du vieillissement démographique tout en revigorant l’économie. Les réformes financières prévues dans le cadre du «big bang», qui faciliteront sur le long terme la restructuration du secteur financier, sont indispensables pour assainir durablement l’économie japonaise. Dans cette conjoncture économique difficile, toutefois, la libéralisation financière devra être menée avec prudence, en s’attachant à consolider les structures de régulation et de contrôle pour contenir les risques qui pourraient se faire jour dans un système financier déréglementé. Il faudra aussi poursuivre l’effort de déréglementation engagé du marché immobilier et du secteur des télécommunications ainsi que la réforme du marché du travail et de la législation sur les faillites. Enfin, des mesures plus ambitieuses devront être prises pour abaisser les obstacles non tarifaires aux échanges afin d’améliorer la productivité.

En Corée et en Thaïlande, les programmes économiques appuyés par le FMI et la Banque mondiale ou par d’autres sources de financements officiels sont déjà bien engagés. Leur exécution doit se poursuivre pour consolider les acquis de la stabilisation et les traduire en une reprise rapide de la croissance. Si ces programmes sont menés à bien, l’activité devrait se redresser dans les deux pays en 1999. Les taux courts déterminés par la politique monétaire ont déjà beaucoup baissé dans ces deux pays pour revenir à leurs niveaux d’avant la crise, mais la politique monétaire doit rester prudente afin de maintenir la stabilité du marché des changes et d’éviter de relancer l’inflation. Les taux des prêts ont été plus lents à baisser, mais devraient diminuer dans la période à venir et conforter ainsi la reprise. Les autorités ont laissé les déficits budgétaires se creuser pour répondre à l’aggravation de la récession et faire une place aux mesures qui s’imposaient pour consolider les dispositifs de protection sociale et financer la restructuration du secteur financier.

Dans ces deux pays, il est essentiel de consolider le système financier, de restructurer les entreprises et de s’attaquer résolument au problème posé par l’endettement de ces dernières. Des progrès considérables ont déjà été accomplis: la consolidation du secteur bancaire coréen est en cours, et la Thaïlande a annoncé en août dernier un vaste programme de consolidation et de recapitalisation de son secteur financier, qui prévoit aussi le recours aux fonds publics—en fonction des progrès des banques dans la restructuration de la dette des entreprises—pour recapitaliser les établissements financiers. La liquidation des 56 institutions financières thaïlandaises mises en faillite se poursuit aussi de manière satisfaisante. Mais les problèmes qui se posent aux deux pays dans ce domaine sont complexes, et leur résolution prendra du temps.

L’Indonésie a commencé à rétablir sa stabilité financière après l’effondrement de sa monnaie, de son système financier et de son réseau de distribution en mai et au début du mois de juin, lorsque la détérioration de la situation politique a mis à mal la confiance des investisseurs. Le nouveau programme lancé fin juin avec l’appui du FMI prévoit un déficit budgétaire de 8 ½% du PIB en 1998/99, qui sera financé par l’aide extérieure et qui témoigne de la gravité de la crise économique et de la montée en flèche des dépenses sociales qu’elle entraîne. La tâche à accomplir—reconstruire le système financier, rétablir la confiance pour favoriser un renversement des flux de capitaux, restructurer le secteur des entreprises, remettre en état le système de distribution et rétablir, d’une manière plus générale, les mécanismes du marché—est énorme, et nécessitera des mesures audacieuses dans une large gamme de secteurs. S’agissant de la restructuration de la dette des entreprises, l’«initiative de Djakarta» annoncée récemment par le gouvernement est prometteuse. L’approvisionnement en riz pose un problème particulier, et les autorités indonésiennes ont entrepris d’en augmenter les importations ainsi que la vente sur le marché libre, et d’étendre très largement la cible du programme de subvention des achats de riz des familles pauvres. La situation économique reste fragile mais, si le programme engagé se poursuit comme prévu, on peut s’attendre à ce que la production amorce une reprise en 1999.

La Malaisie se trouve en meilleure posture que les autres pays en crise, car sa dette extérieure à court terme est plus faible. Les autorités ont répondu à la détérioration de la situation en revenant quelque peu sur les mesures de resserrement de la politique budgétaire qu’elles avaient prises et en s’appliquant, parallèlement, à stimuler le crédit au secteur privé. Elles ont décidé, début septembre, de mettre en place un contrôle des changes et des mouvements de capitaux pour appuyer le nouvel ancrage du ringgit au dollar E.U. Il n’est pas dit que ces initiatives, qui ont ébranlé la confiance des investisseurs extérieurs, améliorent les perspectives immédiates de reprise. Mais, en tout état de cause, elles ne sauraient remplacer le vigoureux effort de stabilisation et de réforme qui s’impose. Faute d’une stratégie cohérente pour régler les problèmes structurels à long terme du secteur bancaire et des entreprises, la fragilité du système financier face à la contraction brutale de l’activité continue de faire peser une grave menace sur l’économie.

Le secteur des banques et des entreprises montre aussi des signes de tension croissante aux Philippines, où les programmes de réforme des finances publiques et de consolidation du système bancaire devront être mis en oeuvre avec énergie pour rendre l’économie moins vulnérable.

La stabilité du renminbi et du dollar de Hong Kong ont assuré à la région des points d’ancrage importants. Ces deux monnaies n’en sont pas moins soumises à de fortes pressions. On s’attend à ce que la croissance ralentisse nettement cette année en Chine suite au fléchissement de la demande extérieure, au suréquipement et à l’accumulation de stocks excédentaires des dernières années—qui devront être résorbés—et aux terribles dommages causés par les inondations; le chômage commence également à poser un réel problème. Les nouvelles baisses de taux d’intérêt survenues ces derniers mois et l’adoption d’un train de mesures budgétaires expansionnistes équivalant à environ 2½ % du PIB soutiendront utilement l’activité dans la période à venir, mais il faudra que ces mesures soient conçues avec soin pour ne pas compromettre la qualité de la croissance. La solidité de la balance des paiements et l’abondance des réserves de change devraient permettre, compte tenu de l’ouverture relativement faible du pays aux flux de capitaux, de défendre la parité actuelle du renminbi. Le fléchissement de la croissance montre combien il importe d’accélérer les réformes structurelles, en particulier dans le secteur financier et dans celui des entreprises publiques.

La contraction de l’activité a été beaucoup plus grave dans la RAS de Hong Kong, ce qui s’explique par la plus grande ouverture de son économie, le renversement de tendance qui a suivi l’envolée des prix des actifs, et le relèvement des taux d’intérêt nécessaire pour stabiliser le taux de change. La politique budgétaire a été assouplie de façon appropriée. À la mi-août, les autorités ont commencé à intervenir sur le marché des actions pour contrer la spéculation. Elles ont arrêté d’intervenir dès la fin du mois et pris des initiatives pour décourager la spéculation sur les valeurs mobilières et les contrats à terme. Des mesures techniques ont aussi été prises, début septembre, pour atténuer l’impact des tensions passagères des marchés sur les taux d’intérêt et consolider le dispositif de caisse d’émission. La flexibilité des salaires et des prix, conjuguée à la vigueur du système bancaire et au retour progressif de la confiance, devrait permettre de limiter la contraction de l’activité et faciliter la reprise.

Singapour et la province chinoise de Taiwan ont été moins durement touchées par les turbulences régionales, car leur situation macroéconomique et leur secteur financier sont solides. À Singapour, les mesures de relance budgétaire adoptées à la fin du mois de juin devraient permettre d’éviter une contraction de l’activité sur l’ensemble de l’année.

En Australie et surtout en Nouvelle-Zélande, la croissance accuse un fléchissement imputable à la détérioration de la conjoncture extérieure et à l’effritement de la confiance. L’ampleur des déficits extérieurs courants—que les projections situent à 5 % et 6½ % du PIB, respectivement, en 1998—montre que la prudence budgétaire reste de mise. En Australie, l’excédent budgétaire structurel dégagé en 1997/98—soit un an plus tôt qu’on ne l’escomptait—signifie que l’augmentation prévue du déficit extérieur courant se fait dans le cadre d’un redressement très sensible de la situation des finances publiques. La modération de l’inflation dans les deux pays a permis aux autorités de laisser les monnaies se déprécier fortement afin de soutenir l’activité et de faciliter l’ajustement externe.

En Inde, la faiblesse de la roupie et l’apathie du marché des actions depuis quelques mois découlent non seulement de la crise asiatique, mais aussi des sanctions économiques imposées au pays après les essais nucléaires de mai dernier et de l’effort limité d’ajustement budgétaire et de réforme prévu au budget présenté début juin. Pour redonner confiance aux investisseurs, contenir le risque d’instabilité macroéconomique et améliorer les perspectives de croissance, l’effort engagé afin d’endiguer le déficit du secteur public devra être poursuivi et s’accompagner d’un large éventail de réformes structurelles. Le Pakistan est dans une situation encore plus difficile, qui résulte elle aussi des sanctions économiques, mais également de sa vulnérabilité extérieure, de sa situation financière intérieure et de l’avancement insuffisant des réformes structurelles.

Crise financière et crise des paiements en Russie

En août, la Russie a remplacé l’Asie comme épicentre des pressions qui s’exercent sur les marchés financiers mondiaux. Les mesures d’urgence annoncées par les autorités le 17 août—dévaluation de fait du rouble sans mesures d’accompagnement macroéconomiques, restructuration unilatérale de la dette publique libellée en roubles et moratoire de 90 jours sur le remboursement des crédits extérieurs—a ravivé l’inquiétude des marchés financiers, préoccupés non seulement par l’instabilité macroéconomique de la Russie, mais aussi par le risque de défaillance d’autres économies de marché émergentes et d’un regain de pessimisme quant à la possibilité d’endiguer ce qui était jusqu’alors une crise essentiellement asiatique.

La crise russe trouve son origine immédiate dans la perte de confiance croissante des marchés financiers face à la situation budgétaire et à l’état des paiements extérieurs du pays, qui ont entraîné un amenuisement des réserves internationales et mis le Trésor dans l’impossibilité de refinancer les effets venant à échéance. Face à cette inquiétude des marchés financiers, il a fallu relever très sensiblement les taux d’intérêt pour défendre le rouble. Les mesures plus énergiques annoncées par le gouvernement en juin et juillet et l’important montage financier mis sur pied par le FMI, la Banque mondiale et le Japon pour accompagner ces initiatives n’ont apporté qu’une aide temporaire. Les marchés, en effet, ont continué à craindre que le gouvernement russe ne soit pas à même de mener à bien les mesures promises, notamment après le rejet de certaines dispositions clés par la Douma. De surcroît, les problèmes du secteur bancaire se sont aggravés, car la dépréciation persistante des actifs a déclenché des appels de marge auxquels il n’a pas été toujours possible de répondre.

Si l’évolution de la conjoncture extérieure, et notamment la crise asiatique et la baisse concomitante des prix de l’énergie, a contribué aux difficultés rencontrées par la Russie, les carences de sa politique économique intérieure ont joué un rôle plus important. C’est particulièrement vrai de l’incapacité, manifeste au fil des ans, à maîtriser la situation budgétaire pour contrôler une dette publique dont l’encours et le service sont apparus de plus en plus insupportables. Ces difficultés budgétaires résultent elles-mêmes de l’incapacité à réformer la fiscalité, du mauvais recouvrement de l’impôt—qu’explique en partie une «culture» de non-paiement—, du manque de discipline dans des domaines importants de la dépense publique et de la lenteur des progrès de réformes structurelles telles que la restructuration des entreprises ou la mise en place du cadre législatif, qui ont bridé, plus généralement, les performances de l’économie.

L’éruption de la crise ne change en rien la nécessité d’engager des mesures de stabilisation et de réforme efficaces. Les mesures d’urgence qui ont été prises le défaut sur la dette en roubles, en particulier—, les incertitudes politiques et le relâchement de la politique monétaire qui ont suivi n’ont fait que compliquer la tâche à accomplir. La situation budgétaire, notamment, a été encore aggravée par la perte d’accès aux marchés financiers, la dévaluation, la perturbation du système économique, la contraction de l’activité et la hausse escomptée de la facture des restructurations bancaires. Enfin, le risque de résurgence d’une forte inflation a miné la confiance, et plaide en faveur d’efforts redoublés pour asseoir la stabilité macroéconomique. S’il veut résoudre la crise et placer la Russie sur le chemin de la reprise économique et d’une croissance durable, le nouveau gouvernement devra montrer la volonté et bénéficier du soutien parlementaire nécessaires pour améliorer le recouvrement de l’impôt, resserrer le crédit, restructurer le système bancaire, renouer des relations normales avec ses créan ciers extérieurs et avancer dans les réformes dont la nécessité se fait cruellement sentir dans bien des domaines. La vigueur du programme qui sera adopté influera de façon déterminante sur la mobilisation de l’aide financière extérieure, mais aussi sur la rapidité du retournement de l’activité économique et sur le rythme de la reprise.

Rendre les autres économies de marché émergentes moins vulnérables

Au cours de l’année écoulée, bon nombre de pays en développement ou en transition ont ressenti successivement, sur leur propre marché financier, l’onde de choc de la crise asiatique puis de la crise russe, et enregistré une dépréciation de leur monnaie et une chute brutale du cours des actions. Le recul généralisé des flux de capitaux privés vers les marchés émergents, le creusement des écarts de rendement, le fléchissement des exportations vers l’Asie, la perte de compétitivité face aux pays dont la monnaie s’est dépréciée et la baisse des prix des produits de base ont été les vecteurs de cette transmission. Dans bien des cas, les politiques macroéconomiques ont été resserrées pour conserver la confiance des marchés financiers. Cette mesure a généralement des effets négatifs sur la croissance à court terme, mais sera bénéfique à plus long terme. Les pays dont les variables fondamentales sont solides—et en particulier ceux, nombreux, qui ont su remettre leur économie sur la bonne voie ces dernières années en prenant des mesures d’ajustement et de réforme—ont mieux résisté aux répercussions de la crise asiatique. Il semble néanmoins que les investisseurs privés ne les aient pas toujours favorisés pour autant.

Jusqu’à ce que la crise russe n’éclate en août dernier, la plupart des pays en développement de l’Hémisphère occidental ont relativement bien résisté aux turbulences des marchés financiers grâce au renforcement des politiques économiques opéré dans la région ces dix dernières années et à l’adoption d’un large éventail de mesures telles que le relèvement des taux d’intérêt pour défendre les monnaies ou le resserrement des politiques budgétaires. L’afflux de capitaux s’est donc poursuivi à un rythme assez soutenu, et les perspectives de croissance ne se sont que légèrement détériorées. Si le Venezuela, le Chili et, dans une certaine mesure, le Mexique ont été plus touchés que les autres, c’est en partie parce que les prix des produits de base qu’ils exportent ont fléchi. Mais avec la crise russe, les pressions se sont intensifiées sur la plupart des marchés financiers de la région en raison, semble-t-il, de la montée des craintes de dévaluation et de défaut de paiement. Pour désamorcer ces craintes, chaque pays a dû prendre des mesures de nature à renforcer et à sauvegarder sa stabilité macroéconomique, la crédibilité de sa politique de change et le processus de réforme structurelle en cours.

C’est au Venezuela que la croissance a le plus souffert des événements récents, ce qui s’explique en partie par la dépendance du pays vis-à-vis du pétrole. La politique macroéconomique ayant été assouplie en 1997, le resserrement engagé cette année est important pour assurer la stabilité dans ce domaine. Et les réformes structurelles indispensables doivent être menées à bien pour placer le Venezuela sur un sentier de reprise durable de la croissance et diversifier son économie. La crise asiatique a eu aussi un impact non négligeable sur la balance des paiements du Chili, lequel témoigne de l’importance du marché asiatique—qui absorbe environ un tiers des exportations chiliennes—et de la dépendance du pays vis-à-vis de ses exportations de produits de base. La fermeté de ses assises macroéconomiques et structurelles aidera le Chili à procéder à l’ajustement nécessaire. La croissance de la demande privée ralentit, et les autorités ont annoncé fin septembre des mesures destinées à freiner les dépenses publiques en 1999 pour que leur expansion soit inférieure de 1 point à la croissance projetée du PIB. Étant donné l’incertitude qui pèse actuellement sur la situation intérieure et extérieure, il faudra suivre de près son évolution afin de pouvoir prendre de nouvelles initiatives le cas échéant. Le régime de réserves obligatoires qui décourageait les entrées de capitaux à court terme a été supprimé début septembre pour favoriser cet afflux, et la bande de fluctuation du peso a été élargie.

Le Brésil a fait face à la crise asiatique en resserrant ses politiques budgétaire et monétaire à la fin de 1997. De fait, les taux d’intérêt avaient retrouvé fin juin le niveau auquel ils se situaient avant le mois d’octobre 1997. L’intensification des pressions en août a entraîné, début septembre, un nouveau resserrement de ces politiques qui n’a pas suffi, pour autant, à rétablir complètement la confiance et à mettre un terme aux sorties de capitaux. Aussi les autorités ont-elles annoncé de nouvelles compressions de dépenses à la miseptembre. Le déficit budgétaire se situe encore aux alentours de 7 % du PIB. et le déficit extérieur courant reste considérable. Il sera important, par conséquent, de poursuivre l’effort engagé pour maîtriser les dépenses et redresser la situation financière des États de la fédération afin de retrouver et de conserver la confiance des investisseurs. En Argentine et au Mexique, les pressions financières se sont également intensifiées depuis que la crise russe a éclaté. L’Argentine a continué de s’appuyer sur un régime de caisse d’émission et ne semble pas avoir subi de fuite des capitaux. Quoi qu’il en soit, le fardeau relativement élevé du service de sa dette pour 1999 et le déficit extérieur courant toujours considérable font craindre des problèmes de financement si les turbulences extérieures devaient se poursuivre, et soulignent combien il importe de tenir le cap de la rigueur budgétaire et des réformes structurelles. Au Mexique, l’incertitude qui continue de régner sur le marché des capitaux plaide de même en faveur du maintien de la politique de resserrement du crédit, et le creusement du déficit extérieur courant montre qu’il faut aussi persévérer dans la rigueur budgétaire et les réformes structurelles.

Encadré 1.1.Bilan des efforts de désendettement des pays à faible revenu et de l’initiative PPTE

Depuis de nombreuses années, la communauté internationale apporte son aide aux pays à faible revenu sous forme d’allégements de leur dette envers les créanciers bilatéraux officiels ou privés et de financements hautement concessionnels consentis, à l’appui du développement de ces économies, par divers créanciers bilatéraux et multilatéraux, y compris dans le cadre d’accords avec le FMI au titre de la facilité d’ajustement structurel renforcée (FASR).

Fin 1996, la dette extérieure des pays pauvres très endettés (PPTE)1 atteignait environ 210 milliards de dollars, soit à peu près une fois et demie leur PNB global, ou 167 milliards de dollars en valeur actuelle nette (VAN) (voir premier tableau)2. Elle était due pour l’essentiel à des créanciers officiels bilatéraux (44 %) et multilatéraux (30 %) (voir graphique). Ces montants tiennent compte des allégements déjà accordés par les créanciers bilatéraux dans le cadre du Club de Paris. Ces allégements ont été consentis à des conditions de plus en plus concessionnelles depuis la fin des années 80, et certains créanciers bilatéraux ont annulé des volumes de créances considérables concernant en particulier les prêts liés à l’aide. En 1996, les créanciers multilatéraux sont convenus d’accorder des allégements de dette dans le cadre de l’Initiative en faveur des PPTE3. Les nou veaux financements dont bénéficient les PPTE sont apportés en grande partie par les créanciers multilatéraux et bilatéraux, sous forme le plus souvent de dons ou de prêts hautement concessionnels destinés à favoriser l’ajustement et le développement durable de ces pays. La dette des PPTE envers les créanciers privés est beaucoup plus limitée (12 % de la dette extérieure de ces pays à la fin de 1996). Elle a été en grande partie restructurée ou rachetée avec une très forte décote, grâce à l’aide fournie par l’IDA et. en règle générale, ces créanciers ne proposent pas de nouveaux financements. À quatre exceptions près, tous les PPTE ont à ce jour rééchelonné leur dette envers les créanciers bilatéraux officiels du Club de Paris; les 169 accords de rééchelonnement qui ont été conclus couvrent une dette de l’ordre de 54 milliards de dollars, si l’on tient compte des montants rééchelonnés à plusieurs reprises. Ces créanciers ont accordé des rééchelonnements de plus en plus concessionnels: aux conditions de Toronto (octobre 1988-juin 1991), qui pré voient une réduction de la VAN de la dette pouvant atteindre 33 %, aux conditions de Londres (décembre 1991-décembre 1994), qui prévoient une réduction de la VAN pouvant atteindre 50 %, et aux conditions de Naples (depuis janvier 1995), qui prévoient une réduction de 67 % de la VAN de la dette non concessionnelle rééchelonnable4. En 1996, et dans le cadre de l’initiative en faveur des PPTE, les créanciers du Club de Paris sont convenus d’accorder, aux conditions de Lyon, des réductions de la VAN de la dette pouvant atteindre 80 %. Comme le montre le premier tableau, la plupart des pays qui ont rééchelonné leur dette depuis que les conditions concessionnelles sont en place ont bénéficié des conditions les plus favorables à l’époque; dans le cas du Ghana et du Kenya, toutefois, les autorités ont demandé que les rééchelonnements soient limités aux arriérés ou assortis de conditions non concessionnelles.

Dette extérieure des PPTE, 19961

(Pourcentages)

Sources: Banque mondiale. Global Development Finance (Washington); calculs des services du FMI.

1 PPTE, à l’exclusion du Nigeria.

2 Y compris la dette à court terme.

Restructurations antérieures de la dette des PPTE, 1976-juillet 19981
Dette

extérieure

totale

(fin 96)2

(milliards

de dollars)
Rééchelonnements du Club de ParisRéduction de l’encours et du service de la dette envers les banques commerciales
NombreAnnéeMontants consolidés (millions de dollars)3Réduction de la VAN dans le dernier rééchelonnement(pourcentage)4NombreAnnée de l’accord de principeMontants restructurés (millions de dollars)5Réduction effective de la VAN (en pour­centage)6
TotalConcessioner
Angola10,611989446
Bénin1,6441989-9657967
Bolivie5,2641986-952.3796721987, 199364391
Burkina Faso1,3331991-9617167
Burundi1,1
Cameroun9,5531989-975.273507
Congo, Rép. du5,2411986-964,741677
Congo, Rép. dém, du12,81011976-896,55533
Côte d’Ivoire19,7821984-986,35580119966,65877
Ethiopie10,1221992-97625671199628493
Ghana6,21199693
Guinée3,2541986-97801507
Guinée-Bissau0,9321987-9524167
Guinée équatoriale0,3431985-9413150
Guyana1,6431989-961,15067119929389
Honduras4,5321990-96572507
Kenya6,911994535
Libéria2,141980-8494
Madagascar4,2831981-972,31667
Mali3,0441988-9616067
Mauritanie2,4631985-9552167119968993
Mozambique5,8531984-962,467801199119893
Myanmar5,2
Nicaragua5,9331991-981,62567119951,81995
Niger1,6941983-96623671199120791
Ouganda3,7741981-98606801199317787
République
Centrafricaine0,9631981-94163507
Rép. dém. pop. lao2,3
Rwanda1,01119986467
Sâo Tomé-et-Príncipe0,3119941090
Sénégal3,71261981-981,684671199611287
Sierra Leone1,2731977-96432671199528689
Somalie2,621985-87280
Soudan17,041979-841,457
Tanzanie7,4541986-973,921677
Tchad1,0331989-966067
Togo1,51041979-951,48667119977492
Vietnam20,0111993791501199680850
Yémen, Rép. du6,4221996-971,557677
Zambie7,1631983-963,445671199440894
Tous PPTE206,91698854,3991611,86695
Sources: (Banque mondiale) Global Development Finance, 1998 (Washington); Club de Paris; estimations des services du FMI et de la Banque mondiale pour les opérations de réduction de l’encours et du service de la dette

Quarante pays pauvres très endettés (PPTE). à l’exclusion du Nigéria qui n’est pas un pays « exclusivement IDA» (Association internationale de développement).

Banque mondiale (Washington), Global Development Finance, 1998. Pour certains pays, la dette envers la Russie n’est prise en compte que partiellement; un ajustement a été fait dans le cas du Vietnam.

Inclut chaque rééchelonnement, ce qui entraîne un double comptage de la dette couverte plusieurs fois.

Dette rééchelonnable seulement.

Principal rééchelonnement et intérêts échus.

Réduction effective de la VAN assurée par l’ensemble de l’opération.

Une opération de réduction de l’encours et du service de la dette est en discussion.

Sources: (Banque mondiale) Global Development Finance, 1998 (Washington); Club de Paris; estimations des services du FMI et de la Banque mondiale pour les opérations de réduction de l’encours et du service de la dette

Quarante pays pauvres très endettés (PPTE). à l’exclusion du Nigéria qui n’est pas un pays « exclusivement IDA» (Association internationale de développement).

Banque mondiale (Washington), Global Development Finance, 1998. Pour certains pays, la dette envers la Russie n’est prise en compte que partiellement; un ajustement a été fait dans le cas du Vietnam.

Inclut chaque rééchelonnement, ce qui entraîne un double comptage de la dette couverte plusieurs fois.

Dette rééchelonnable seulement.

Principal rééchelonnement et intérêts échus.

Réduction effective de la VAN assurée par l’ensemble de l’opération.

Une opération de réduction de l’encours et du service de la dette est en discussion.

En application des conditions de Naples, les créanciers du Club de Paris ont procédé à des opérations sur l’encours de la dette de sept PPTE (le Bénin, la Bolivie, le Burkina Faso, le Guyana, le Mali, l’Ouganda et le Sénégal). Dans le cas de l’Ouganda, les créanciers ont relevé le degré de concessionnalité en portant la réduction de la VAN de la dette de 67 % à 80 % lorsque ce pays a atteint le point d’achèvement du processus en avril 1998. Les créanciers ont indiqué aussi leur intention d’améliorer de même le traitement de l’encours de la dette de la Bolivie, du Burkina Faso, du Guyana et du Mali lorsque ces pays auront atteint le point d’achèvement du processus dans le cadre de l’Initiative. Une action de ce type n’est pas nécessaire pour le Bénin et le Sénégal, car leur dette extérieure est viable5 même en l’absence d’une aide au titre de l’Initiative. Toutes les opérations sur l’encours de la dette prévoyaient un traitement global de celle-ci, et en particulier l’alignement des conditions moins concessionnelles appliquées aux montants rééchelonnés antérieurement sur les conditions les plus récentes. En général, le traitement global de l’encours de la dette offre aux pays à faible revenu le moyen de sortir du cycle des rééchelonnements, comme l’ont déjà fait la plupart des pays à revenu intermédiaire.

S’agissant de la dette envers les créanciers privés, quinze PPTE ont obtenu à ce jour un rééchelonnement, aux conditions du marché, de leur dette envers les banques commerciales—pour un total de 11,9 milliards de dollars (dont 6,7 milliards pour la seule Côte d’Ivoire). La dette commerciale de treize pays a été pratiquement apurée; pour les deux autres, la Côte d’Ivoire et le Vietnam, elle a été réduite respectivement des trois-quarts et de moitié. Ces opérations, dont le coût total est de l’ordre de 0,6 milliard de dollars, ont toutes été financées en grande partie par le mécanisme de désendettement de l’IDA et par les bailleurs de fonds bilatéraux, le FMI ayant apporté sa contribution dans le cas de la Côte d’Ivoire. Trois autres PPTE—la Guinée, la Tanzanie et le Yémen—ont progressé dans leurs négociations avec les banques commerciales, qui portent sur une dette de 0,7 milliard de dollars. Le Guyana négocie un accord avec ses créanciers privés non bancaires, après avoir mené à bien une opération de rachat avec ses créanciers bancaires privés en 1992. Plusieurs autres PPTE—le Cameroun, la République Centrafricaine, la République du Congo et le Honduras, notamment—ont engagé également des pourparlers qui portent sur une dette rééchelonnable d’environ 1,5 milliard de dollars.

Quelle sera l’ampleur de l’allégement fourni par l’Initiative en faveur des PPTE?
PaysPrise de décisionFin du processusAllégement total de la dette en valeur nominale (millions de dollars)Assistance (en VAN à la fin du processus)
Pourcentage de réduction de la detteTous créanciers confondus (millions de dollars)FMI (millions de dollars)
Fin du processus
OugandaAvr. 1997Avr. 199865020%34769
Prise de décision; engagements d’assistance du FMI et de la Banque mondiale
BolivieSept. 1997Sept. 199860013 %44829
Burkina FasoSept. 1997Avr. 200020014%11510
Côte d’IvoireMars. 1998Mars 20018006%34523
GuyanaDéc. 1997Début 199950025%25335
MozambiqueAvr. 1998Juin 19992,90057 %1,442105
Total apporté/promis5,6502,950271
Discussions préliminaires achevées (calendrier et montant de l’aide susceptibles d’être modifiés)
Guinée-BissauFin 1998Fin 20013008
MaliMi-1998Fin 199912814
Endettement jugé viable
BéninJuillet 1997
SénégalAvril 1998

À ce jour, la communauté financière internationale s’est engagée à porter assistance à six pays (la Bolivie, le Burkina Faso, la Côte d’Ivoire, le Guyana, le Mozambique et l’Ouganda) dans le cadre de l’Initiative en faveur des PPTE, pour un allégement de la dette (en valeur nominale) de 5,6 milliards de dollars, soit une réduction proche de 3 milliards en VAN, sur une dette totale—après application des mécanismes d’allégement traditionnels—de 17,4 milliards, en VAN, pour ces six pays (voir second tableau). Au total, dix pays ont été examinés dans le cadre de l’Initiative. La dette de deux d’entre eux a été jugée viable, tandis qu’une assistance dans le cadre de l’Initiative a paru nécessaire pour les huit autres pays (six ont déjà atteint le stade de la prise de décision, et les deux autres ont fait l’objet d’un examen préliminaire). Le second graphique montre les effets des mécanismes d’allégement de la dette traditionnels (conditions de Naples) et de l’assistance octroyée à l’Ouganda et au Mozambique dans le cadre de l’Initiative. L’allégement accordé au titre des mécanismes traditionnels est limité pour l’Ouganda, qui est endetté avant tout envers des créanciers multilatéraux. En revanche, le Mozambique est endetté pour l’essentiel envers des créanciers bilatéraux, et notamment envers la Russie6; le rééchelonnement accordé par le Club de Paris représente donc pour lui un allégement considérable. Enfin, le fait que le Mozambique soit au total plus endetté que l’Ouganda rendait l’assistance au titre de l’Initiative d’autant plus nécessaire.

1 Le groupe des quarante PPTE figurant au tableau ci-contre a été constitué à des fins analytiques dans le cadre des travaux préparatoires à l’Initiative en faveur des PPTE. Le Nigéria figurait sur la liste initiale, mais il en a été exclu parce qu’il n’a pas le statut de «pays exclusivement IDA» à la Banque mondiale. Ce statut, qui s’applique aux pays qui ne peuvent emprunter qu’à des conditions concessionnelles auprès de l’Association internationale de développement (IDA) de la Banque mondiale, est l’une des conditions d’admission parmi les PPTE2 La valeur nominale de l’encours de la dette extérieure n’est pas une mesure satisfaisante du fardeau de la dette d’un pays si une part importante de celle-ci est contractée à des conditions concessionnelles—à un taux d’intérêt inférieur à celui du marché, par exemple. La valeur actuelle nette (VAN) tient compte, en revanche, du degré de concessionnalité de la dette. Elle se définit comme la somme des obligations de service de la dette futures (intérêts et principal) sur la dette existante, actualisée au taux d’intérêt du marché. Lorsque le taux d’intérêt d’un prêt est inférieur au taux du marché, la VAN de la dette qui en résulte est inférieure à sa valeur nominale, la différence correspondant à l’élément don.3 L’Initiative vise à ramener la dette des PPTE à des niveaux viables en leur accordant une assistance spéciale. Elle s’appuie pour ce faire sur l’action coordonnée de l’ensemble des créanciers. Pour recevoir une assistance dans le cadre de l’Initiative en faveur des PPTE, un pays doit être admis à bénéficier des financements concessionnels du FMI et de la Banque mondiale, afficher un niveau d’endettement non viable même après avoir tiré pleinement parti des mécanismes d’allégement de la dette traditionnels et pouvoir présenter un bilan satisfaisant des réformes effectuées et des politiques conduites dans le cadre de programmes appuyés par le FMI et la Banque mondiale. Le processus de décision comporte deux étapes. La prise de décision survient au terme d’une période de trois ans, lorsque les conseils d’administration du FMI et de la Banque mondiale décident formellement de l’admissibilité d’un pays et s’engagent à lui prêter assistance, parallèlement à ses autres créanciers, dans le cadre de l’Initiative. La fin du processus a lieu en général trois ans plus tard, lorsque les deux conseils décident qu’un pays a rempli les conditions requises pour bénéficier de cette assistance, et en autorisent le décaissement ou la mise en oeuvre. La conditionnalité est liée à la fois à des variables macroéconomiques et à divers aspects sociaux. Les créanciers sont libres d’accorder leur assistance selon les modalités de leur choix, et peuvent s’ils le souhaitent consentir une aide temporaire durant la seconde étape. Voir Anthony R. Boote et Kamau Thugge, L’allégement de la dette des pays à faible revenu: l’Initiative en faveur des PPTE. n° 51 de la série des brochures du FMI (Washington, FMI, 1997).4 Les conditions de Naples prévoient aussi une réduction de 50 % de la VAN de la dette des pays dont le PIB par habitant est supérieur à 500 dollars et dont l’endettement global, en VAN, représente moins de 350 % des exportations. Seuls trois pays—le Cameroun, la Guinée et le Honduras—ont vu la VAN de leur dette réduite de 50 % en application de ces conditions; pour tous les autres, la réduction a été de 67 %. Les rééchelonnements concessionnels accordés par le Club de Paris reportent la dette concessionnelle (liée à l’aide publique au développement) sur de longues périodes; ainsi, les échéances sont de 40 ans (y compris un différé d’amortissement de 16 ans) dans le cadre des conditions de Naples et de Lyon, et le taux d’intérêt est plafonné au niveau du taux concessionnel initial.5 Dans le cadre de l’Initiative, la dette est dite viable quand les VAN de la dette publique ou garantie par l’État se situent respectivement dans des fourchettes de 200 à 250 % (pour l’encours de la dette) et de 20 à 25 % (pour son service). Des objectifs de viabilité spécifiques compris dans ces fourchettes sont fixés pour chaque pays en fonction des facteurs de vulnérabilité qui lui sont propres, tels que la concentration et la variabilité des exportations, ou d’indicateurs budgétaires du poids du service de la dette. Pour les économies très ouvertes (pour lesquelles les exportations représentent au moins 40 % du PIB) dont le fardeau budgétaire de la dette est particulièrement lourd en dépit des vigoureux efforts consentis pour mobiliser des recettes (celles-ci doivent représenter au moins 20 % du PIB), l’objectif de VAN de l’encours de la dette peut être inférieur à 200 % des exportations; pour ces pays, la dette sera dite viable si sa VAN ne dépasse pas 280 % des recettes budgétaires.6 La Russie, qui a hérité des créances de l’ex-URSS vis-à-vis de l’extérieur, est le principal créancier bilatéral de bon nombre de pays en développement. Ces dernières années, ces débiteurs n’ont pas assuré le service de la plupart des dettes qu’ils lui doivent à ce titre. La Russie est entrée au Club de Paris en tant que créancier en septembre 1997 et s’est engagée, dans ce cadre, à assurer un allégement de la dette substantiel aux pays qui procèdent à des rééchelonnements.

En Afrique, l’accès restreint de la plupart des pays aux marchés financiers internationaux a limité l’impact des turbulences qui ont agité ces marchés l’an passé: la crise des pays émergents a surtout touché l’Afrique par l’intermédiaire des prix des produits de base et des échanges commerciaux. On s’attend désormais à ce que la croissance en Afrique ne dépasse guère 3½ % en 1998, mais ce résultat s’inscrirait néanmoins toujours en hausse par rapport aux moyennes observées en général ces vingt dernières années. On peut y voir le résultat de l’amélioration spectaculaire des politiques économiques menées par de nombreux pays, qui bénéficient des aides consenties dans le cadre de plusieurs initiatives majeures destinées à alléger le fardeau de la dette des économies les plus pauvres (encadré 1.1). Bien que certains pays africains profiteront, tout compte fait, de la baisse des prix des produits de base—dans la mesure où la chute des prix de leurs importations de pétrole sera plus importante pour eux que les pertes dues à la baisse des cours de leurs produits d’exportation—, la région dans son ensemble, et un tiers environ des pays qui la composent, enregistreront en fait des pertes nettes.

L’Afrique du Sud a dû s’efforcer de rétablir la stabilité financière alors que sa monnaie était soumise à de fortes pressions à la baisse en mai et en juin. Après avoir relevé dans un premier temps les taux d’intérêt, les autorités sont intervenues massivement sur le marché des changes, en particulier sur le marché à terme, ce qui a provoqué une diminution de leurs réserves nettes. Elles ont laissé ensuite le rand s’ajuster et, depuis, elles continuent à mener une politique monétaire rigoureuse. Il leur faudra tenir ce cap tout en menant une politique budgétaire prudente pour éviter un dérapage de l’inflation et conserver la confiance des marchés. L’accélération des réformes structurelles aiderait non seulement à rétablir cette confiance et à désamorcer les tensions inflationnistes, mais aussi à améliorer la compétitivité et les perspectives d’évolution à moyen terme. La chute des prix du pétrole a tendu en particulier la situation extérieure et budgétaire du Nigéria, où les problèmes qui se posent dans la gestion publique et les nombreuses distorsions qui handicapent l’économie continuent de freiner la croissance. Les autorités nigérianes devront mettre en chantier de vastes réformes pour que le pays accélère durablement son rythme d’expansion.

Au Moyen-Orient, la détérioration très nette des comptes budgétaires et de la balance courante des pays exportateurs de pétrole a obligé les gouvernements à comprimer les dépenses publiques et contribué à la forte décélération de la croissance. Il ne faut pas que ces problèmes retardent la mise en oeuvre des réformes structurelles indispensables pour améliorer les perspectives de croissance à moyen terme. En Arabie Saoudite, des mesures ont été annoncées, en recettes comme en dépenses, pour endiguer la détérioration du solde budgétaire. Elles devront faire l’objet d’une mise en oeuvre énergique. En Égypte, la diminution des recettes des exportations pétrolières et des transferts des travailleurs expatriés dans la région a été exacerbée par le recul des recettes du tourisme et la balance courante est devenue déficitaire. Le solde des mouvements de capitaux s’est également détérioré. Pour rendre l’économie moins vulnérable aux perturbations extérieures, il faudra continuer à progresser dans les réformes structurelles et persévérer dans l’assainissement des finances publiques. La politique monétaire devra être plus sensible aux volte-face perturbatrices des marchés.

En Turquie, la volonté réaffirmée de réduire le déséquilibre budgétaire et de recourir plus activement à la politique monétaire a beaucoup amélioré les perspectives d’inflation, et permis de contenir l’impact des turbulences qui agitent les marchés financiers mondiaux. Mais la Russie est l’un des principaux partenaires commerciaux du pays, et la crise qu’elle traverse influera sur la position extérieure turque. Pour sauvegarder la stabilité financière, les autorités devront maintenir la discipline macroéconomique, consolider le système bancaire et redoubler d’efforts sur le front des réformes, notamment en ce qui concerne la fiscalité et la sécurité sociale.

Les pays en transition ont été inégalement touchés par les répercussions de la crise des marchés émergents. La nouvelle vague de turbulences déclenchée par les événements survenus en Russie en août dernier a eu un impact particulièrement sensible en Ukraine et dans les autres pays qui ont des liens commerciaux et financiers étroits avec l’économie russe. Les pays d’Europe centrale et orientale ont pour la plupart mieux résisté à la crise, car les progrès considérables accomplis dans la stabilisation et les réformes leur ont permis de freiner l’inflation et de renouer avec la croissance après plusieurs années de forte contraction de la production. La Pologne, la République tchèque, la Hongrie, la Croatie, la Slovénie et les États baltes ont enregistré les progrès les plus spectaculaires. Plusieurs pays d’Asie centrale et de Transcaucasie ont également retrouvé le chemin de la croissance, et la plupart des autres pays en transition ont enregistré des progrès significatifs dans certains domaines. La crise russe s’est accompagnée d’une chute spectaculaire des cours des actions à travers l’Europe centrale et orientale et de tensions très sensibles sur les marchés des changes.

La tourmente qui s’est abattue sur les marchés émergents lance de nouveaux défis à tous les pays en transition et souligne que le risque d’échec du processus de transformation existe. Si la plupart de ces pays ne sont présents que depuis peu sur les marchés financiers internationaux, leur accès s’est en effet vite amélioré en 1997. Les entrées de capitaux dans les pays en transition se sont poursuivies à un rythme soutenu au premier semestre de 1998, et la confirmation de la reprise en Europe occidentale devrait leur assurer un environnement extérieur favorable. Cependant, l’instabilité accrue des flux de capitaux et l’augmentation des primes de risque suite aux crises asiatique et russe ont mis en lumière la vulnérabilité de ces économies à un revirement soudain de l’opinion des investisseurs étrangers.

En Europe de l’Est, la République tchèque a rencontré ce type de problèmes au mois de mai 1997, lorsque des difficultés politiques internes et l’ampleur croissante du déficit extérieur courant ont entraîné une révision brutale du jugement porté sur ses variables fondamentales. Le resserrement vigoureux de la politique économique pour réduire les déséquilibres budgétaire et extérieur a redonné confiance au marché financier, et la couronne tchèque s’est appréciée durant la période récente. Mais la croissance a nettement ralenti dans le pays en 1997-98 alors que l’activité se raffermissait, en règle générale, à travers l’Europe centrale et orientale.

L’Ukraine a été soumise à des pressions financières intenses pour les mêmes raisons que la Russie, à savoir la persistance du déséquilibre budgétaire, l’ampleur des engagements à court terme envers les investisseurs étrangers et le retard pris dans les réformes structurelles. Les autorités ont répondu aux répercussions de la crise par l’annonce d’un élargissement de la bande de fluctuation de la hryvnia et la conclusion d’un accord prévoyant l’échange d’une partie de la dette intérieure à court terme contre des instruments assortis d’échéances plus longues.

États-Unis, Canada et Royaume-Uni: équilibrer la politique monétaire

L’expansion économique spectaculaire des États-Unis, qui est entrée dans sa septième année en 1998, a été soutenue par l’assainissement des finances publiques, et par l’apparition d’excédents budgétaires qui ont engagé le ratio dette publique/PIB sur un sentier de décroissance accélérée; elle a été étayée aussi par une politique monétaire qui a réussi à soutenir l’expansion tout en maintenant l’inflation à un niveau peu élevé, et par des marchés des produits et du travail flexibles qui ont permis une croissance rapide de l’emploi et ramené le chômage à un niveau sans précédent depuis des décennies, sans guère donner de signes d’une résurgence des tensions inflationnistes. La vigueur de l’expansion américaine, et en particulier de la demande intérieure, a facilité l’ajustement des pays touchés par la crise financière asiatique, même si cela s’est fait au prix d’une grave détérioration de la position extérieure des États-Unis, qui ne pourra être soutenue durablement. En 1998-99, l’économie américaine devrait enregistrer un ralentissement imputable en partie à la détérioration de la conjoncture extérieure. La croissance de la production fléchira en 1999 pour tomber légèrement au-dessous de son potentiel, mais le moment exact et l’ampleur de ce ralentissement sont encore incertains.

Les effets de la crise actuelle sont de plus en plus sensibles aux États-Unis et influeront sur la conduite de la politique monétaire au cours de la période à venir. La crise a contribué à un recul significatif de la demande extérieure nette qui devrait s’accentuer, et l’essentiel des plus-values enregistrées cette année sur les marchés d’actions ont été annulées depuis la mi-juillet, ce qui devrait ralentir la demande intérieure compte tenu, en particulier, du faible niveau auquel l’épargne des ménages est tombée récemment. Mais dans le même temps, la fuite vers la qualité des investisseurs déclenchée par la crise a entraîné une nouvelle baisse des taux longs—qui tendra à renforcer la demande intérieure—, le marché du travail reste tendu et les salaires sont orientés à la hausse. La plupart des indicateurs d’inflation sont restés étonnement modérés, ce qui est dû en partie à une série de facteurs spécifiques dont les effets ne se prolongeront pas indéfiniment, qu’il s’agisse de l’appréciation du dollar depuis 1995, de la baisse des prix des produits de base ou de la modération de la hausse des dépenses de santé. Il est à prévoir que certaines de ces forces s’inverseront à un moment donné; de fait, le dollar a fléchi vis-à-vis de certaines grandes monnaies depuis la mi-août. Mais il semble de plus en plus probable que la demande intérieure et l’activité ralentiront suffisamment pour que l’inflation reste jugulée. Qui plus est, il est fort possible que le fléchissement de la croissance intérieure soit plus prononcé que prévu si l’instabilité des marchés financiers internationaux se confirme. À l’heure actuelle, la principale préoccupation des responsables économiques n’est donc plus le resserrement monétaire à court terme, et les projections contenues dans ce document reposent sur l’hypothèse que la Réserve fédérale continuera, en 1999, de maintenir les taux courts à leur niveau du début de l’an passé. Cela dit, les répercussions négatives de la crise financière mondiale sur l’économie américaine pourraient justifier très vite un assouplissement de la politique monétaire pour des motifs tant intérieurs qu’internationaux.

Le Canada a bénéficié d’une croissance soutenue pendant presque deux ans avant d’enregistrer récemment un ralentissement lié en grande partie à la crise asiatique. Les taux directeurs ont été relevés d’un point à la fin du mois d’août face à la persistance de pressions à la baisse du taux de change après plusieurs mois de forte dépréciation. On ne peut pas dire, à l’heure actuelle, si cette initiative sera très préjudiciable à la croissance. Après avoir augmenté dans un premier temps, les taux d’intérêt à court et à long terme ont diminué et, bien que les taux courts pratiqués sur le marché soient un peu plus élevés qu’avant le resserrement de la politique monétaire, les rendements des obligations d’État à long terme ont en fait baissé. Compte tenu de l’absence apparente de tensions dans l’économie, de la faiblesse de l’inflation et de l’incertitude accrue qui règne sur les marchés financiers mondiaux, un assouplissement de la politique monétaire pourrait être envisagé dans la période à venir.

Au Royaume-Uni, où la Banque d’Angleterre a relevé son taux directeur d’un quart de point pour le porter à 7½ % en juin, la croissance s’est modérée pour tomber un peu en dessous de son potentiel au premier semestre de 1998, et les signes d’un nouveau fléchissement de la croissance se multiplient. Bien que le chômage soit tombé à un niveau sans précédent depuis dix-huit ans, la croissance des salaires semble s’être modérée et l’inflation a ralenti pour se rapprocher de l’objectif de 2½ % en août. Le redressement significatif des finances publiques et le resserrement des conditions monétaires depuis le début de 1997 ont freiné le mouvement de hausse de la demande intérieure, ce qui devrait aider à contenir les risques d’inflation au cours de la période à venir. Les turbulences des marchés financiers et de l’environnement extérieur ont rendu plus plausible l’hypothèse d’un ralentissement de l’activité supérieur à ce qu’il devrait être pour que l’objectif d’inflation soit respecté, et il importe de se tenir prêt à assouplir rapidement les conditions monétaires.

Zone euro: perspectives d’évolution et enjeux

Le raffermissement de la croissance dans les pays qui constitueront initialement la zone euro, l’amélioration de la situation de l’emploi et la convergence très sensible des taux d’inflation vers des niveaux proches de la stabilité des prix sont de bon augure pour le lancement de l’euro en 1999. En dépit des retombées de la crise asiatique, des signes encourageants montrent que la reprise s’étend et se consolide, tandis que la demande intérieure commence à remplacer les exportations nettes comme principal moteur de la croissance dans les principaux pays de l’UE. C’est particulièrement vrai en France et, dans une moindre mesure, en Allemagne. En revanche, le redressement de l’économie italienne apparaît quelque peu hésitant. Dans bon nombre des autres économies européennes—Belgique, Danemark, Espagne, Finlande, Grèce, Irlande, Pays-Bas et Portugal—l’activité est restée assez soutenue. Le raffermissement attendu de la demande intérieure dans la zone euro vient à point nommé, car deux de ses principaux partenaires commerciaux—les États-Unis et le Royaume-Uni—devraient enregistrer les premiers signes d’un ralentissement conjoncturel, la majeure partie de l’Asie est entrée dans une récession qui pourrait se prolonger l’an prochain et la croissance de bon nombre d’autres pays émergents fléchira sans doute brutalement après l’aggravation récente de la crise financière mondiale. Compte tenu des risques liés à cet environnement extérieur, il est important que les politiques conduites dans la zone euro visent à entretenir une croissance robuste de la demande intérieure.

L’adoption d’une monnaie et d’une politique monétaire commune par onze pays membres de l’Union européenne—et peut-être, à terme, par l’UE tout entière—aura des conséquences importantes pour l’Europe et pour l’économie mondiale. Si l’union monétaire présente de nombreux avantages, elle lance aussi de nouveaux défis et justifie que l’on réfléchisse au rôle que la politique économique peut jouer pour assurer la stabilité macroéconomique et un niveau d’emploi élevé. La responsabilité de la politique monétaire sera transférée au Système européen de banques centrales (SEBC), qui a pour mandat de défendre la stabilité des prix dans l’ensemble de la zone euro. Il arrivera donc que les taux d’intérêt des pays affichés par tel ou tel pays témoignent de conditions monétaires trop souples ou trop restrictives compte tenu de la position de ce pays dans le cycle par rapport à l’ensemble de la zone. On peut faire valoir que cette situation ne sera guère différente du régime monétaire qui prévaut à l’heure actuelle entre les participants au mécanisme de change européen (MCE) du Système monétaire européen (SME), dans le cadre duquel les taux d’intérêt ont été fixés à des niveaux répondant surtout aux besoins de l’économie d’ancrage, l’Allemagne. Mais les réalignements monétaires occasionnels et les différentiels d’intérêt importants (qui reflètent en partie les risques liés aux fluctuations monétaires possibles et la différence des situations budgétaires) montrent que les conditions monétaires (définies de façon extensive pour inclure les effets des fluctuations de parités) ont souvent beaucoup varié, concrètement, entre les participants au MCE, même si cela ne s’est pas toujours fait de la façon la plus utile du point de vue cyclique. De surcroît, si la conduite d’une politique monétaire commune et la poursuite de l’intégration économique et financière pourraient, à terme, réduire les divergences cycliques entre les États membres, la disparité de leurs structures économiques implique que les chocs asymétriques et les réponses différentes de chaque économie aux stimulations monétaires continueront de limiter l’adéquation d’une politique monétaire commune aux besoins de tous les États membres.

Les divergences qui existent actuellement entre les conditions cycliques, et donc les impératifs des politiques économiques, au sein de la zone euro posent un problème immédiat auquel la crise des marchés émergents donne une acuité particulière. La zone euro dans son ensemble est proche de la stabilité des prix, et le risque d’une résurgence de l’inflation est limité à court terme—le FMI estime que le volant de ressources inemployées, mesuré par la différence entre le PIB potentiel et le PIB effectif, est de l’ordre de 2 à 3 % du PIB en 1997, et ne sera résorbé que progressivement au cours des prochaines années. On peut donc penser qu’il serait souhaitable que le SEBC opte dans un premier temps pour une orientation monétaire comparable à celle qui prévaut à l’heure actuelle en Allemagne, et que les taux d’intérêt à court terme achèvent leur convergence aux alentours des taux les plus bas pratiqués dans la zone euro. Cela impliquerait une nouvelle baisse du niveau moyen des taux d’intérêt dans la zone. De plus, l’absence de tensions sur les prix dans l’ensemble de la zone euro offre une marge de manoeuvre supplémentaire pour une détente des taux des principaux pays si la détérioration de l’environnement extérieur le justifie.

Dans certains pays nettement plus avancés dans la reprise, toutefois, cet assouplissement de la politique monétaire dans l’ensemble de la zone augmentera le risque de surchauffe des marchés des produits et des actifs et accélérera la hausse des rémunérations, compromettant à la fois la compétitivité et la croissance de l’emploi. C’est une situation bien connue aux États-Unis, où il arrive que des États ou des régions connaissent des conditions conjoncturelles différentes de celles de l’économie américaine dans son ensemble. Mais elle pourrait avoir des conséquences plus graves en Europe étant donné la rigidité relative des marchés du travail, le manque de mobilité régionale de la maind’oeuvre et l’étroitesse de la marge de manoeuvre disponible pour des transferts budgétaires entre les pays membres de l’UE.

Cette question ne peut être résolue qu’en satisfaisant à un double impératif: donner aux politiques budgétaires nationales un rôle non plus procyclique, mais anticyclique, et assouplir encore les marchés du travail et des produits. Sur le premier point, il y a aujourd’hui, fort heureusement, compatibilité entre les impératifs à court et à moyen terme de la politique budgétaire. À moyen terme, les États membres de l’UE doivent s’efforcer avant tout de poursuivre les progrès déjà accomplis pour dégager des positions budgétaires qui leur permettent au moins de laisser jouer à plein les stabilisateurs automatiques sans cesser de satisfaire aux conditions posées par le Pacte de stabilité et de croissance. L’assainissement des finances publiques devra être approfondi pour préparer les pays européens au vieillissement démographique et aux pressions qu’il exercera sur les dépenses de retraite et de santé. Ce faisant, les pays menacés de surchauffe tireront un double bénéfice des efforts supplémentaires qu’ils déploieront pour consolider leur situation budgétaire, car ces efforts cadrent à la fois avec les impératifs à court et à long terme de la politique économique.

Ce sont les marchés du travail qui poseront le problème le plus délicat à la zone euro. Les coûts de main-d’oeuvre élevés et l’existence de systèmes sociaux qui dissuadent de chercher du travail ont freiné la création d’emplois. Il faut assouplir encore les marchés du travail européens en engageant toute une gamme de mesures destinées à sauvegarder les principes et les objectifs essentiels des systèmes sociaux européens tout en réduisant les distorsions et en renforçant les incitations à travailler et à créer des emplois. Cela facilitera l’ajustement aux perturbations économiques et limitera l’ampleur et la durée des épisodes de divergence des conditions économiques au sein de la zone. D’autre part, même en l’absence de perturbations, l’assouplissement des marchés du travail s’impose pour favoriser la création d’emplois, faire reculer le chômage structurel et améliorer les résultats budgétaires et la résistance de la zone aux pressions inflationnistes. Malheureusement, en dépit des progrès accomplis dans tel ou tel domaine, les tentatives de réforme du marché du travail sont restées insuffisantes dans la majeure partie de l’Europe.

Faute de réformes plus profondes et plus globales, les tensions salariales qui se font jour risquent d’étouffer prématurément la reprise en obligeant les autorités à resserrer la politique monétaire plus rapidement que cela n’aurait été le cas si les marchés du travail étaient plus flexibles. Et, sans ces réformes, il existe un réel danger de voir la montée du chômage structurel continuer dans un certain nombre de pays ou de régions même si le chômage conjoncturel recule, compromettant ainsi les efforts consentis pour corriger les déséquilibres budgétaires à plus long terme. Si l’aggravation du chômage devait se poursuivre durablement au rythme de ces vingt à trente dernières années, on peut craindre une intensification des pressions en faveur d’un relâchement inopportun de la politique monétaire. Au bout du compte, c’est le soutien du public à l’union monétaire, considérée à tort comme responsable de la montée du chômage, qui pourrait être remis en cause. Alors que l’activité se raffermit à travers l’Europe et que la précarité de l’emploi diminue, c’est le moment où jamais d’engager des réformes d’envergure pour remédier à ce qui reste le talon d’Achille du projet d’Union économique et monétaire (UEM).

Considérations systémiques

La gravité des crises que traversent l’Asie et la Russie et l’intensité de leurs effets de contagion sur les marchés émergents ont mis en évidence la vulnérabilité des économies de marché émergentes aux volteface perturbatrices du sentiment des investisseurs1. L’une des grandes leçons des événements récentsvest qu’il ne faut pas tarder à répondre aux signes de fragilité des politiques économiques ou des institutions susceptibles de provoquer, à terme, une révision brutale du jugement que les marchés portent sur les perspectives d’une économie. Chaque pays doit aussi s’efforcer de limiter les dommages que pourraient occasionner ces retournements d’opinion en consolidant son système financier.

On aurait tort, pour autant, d’imputer ces crises financières aux seules carences des politiques économiques des pays touchés. Les turbulences qui sévissent en Asie et en Russie illustrent aussi les difficultés que rencontrent les économies de marché émergentes lorsqu’elles bénéficient soudain d’un afflux massif de capitaux. L’Histoire ne manque pas d’exemples de pays en développement qui ont enregistré des entrées de capitaux considérables à un moment où les rendements proposés dans les pays industriels étaient peu attrayants, comme c’est le cas en période de basse conjoncture ou lorsque les pays bénéficiaires semblent offrir des possibilités d’investissement tout à fait prometteuses.

Ce mode de redistribution des ressources financières est à l’évidence souhaitable sur le plan de l’efficacité économique. Il peut aussi aider à soutenir l’expansion dans le monde lorsque de grands pays ou des régions entières accusent un fléchissement conjoncturel. Mais il est souvent, pour une double raison, source de complications. Premièrement, l’ampleur des entrées de capitaux qui en résultent est telle, comparée aux capacités d’absorption des pays bénéficiaires, que cet afflux s’accompagne souvent d’une flambée des prix de l’immobilier et des cours boursiers doublée d’une appréciation du taux de change réel—donnant ainsi naissance à une «bulle» spéculative des prix des actifs qui se révèle souvent non viable. Deuxièmement, lorsque les conditions cycliques se normalisent dans les pays créanciers ou que le sentiment des marchés sur les variables fondamentales de ces pays change, il arrive que les investisseurs et les banques estiment que les rendements élevés proposés sur les marchés émergents ne justifient plus le risque couru. L’alternance de périodes d’optimisme et de pessimisme excessifs des investisseurs internationaux peut aussi poser un problème, ainsi qu’en témoignent les écarts inadéquats sur les instruments représentatifs de la dette des pays émergents observés immédiatement avant les crises mexicaine et asiatique, et le relèvement exagéré des primes de risque qui a suivi ces crises, même pour les pays qui avaient mené des politiques économiques relativement bonnes dans le passé—et cette alternance s’observe en fait depuis des centaines d’années. Pour ces deux raisons, et compte tenu aussi de la fragilité des systèmes financiers de nombreuses économies de marché émergentes et d’autres lacunes de leurs politiques ou de leurs institutions, les fluctuations de la conjoncture économique et financière internationale renforcent parfois la prédisposition des marchés émergents aux crises.

Encadré 1.2.Consolider l’architecture du système monétaire par des normes et principes internationaux de bonne conduite

Les efforts engagés pour améliorer la résistance du système monétaire international aux crises financières visent à réduire le risque de volte-face perturbatrices des marchés, à limiter les effets de contagion qu’elles peuvent avoir et à renforcer le processus de résolution des crises. L’accent est mis, en particulier, sur la formulation de normes et de principes de bonne conduite applicables au plan international. Ces normes et principes, inégalement avancés dans leur élaboration et leur diffusion, ont un quadruple objectif: 1) renforcer le contrôle et la réglementation des marchés financiers, 2) développer les infrastructures institutionnelles, 3) améliorer la transparence, la discipline du marché et le gouvernement d’entreprise et 4) améliorer la gestion du risque par les établissements financiers. Le FMI encourage l’application de ces normes internationales, mais s’attache dans le même temps à éviter les crises ou à en limiter les effets de contagion en poursuivant l’effort qu’il a engagé pour resserrer sa surveillance et appuyer les politiques d’ajustement par l’envoi, notamment, de missions d’assistance technique.

Contrôle et réglementation des marchés financiers

  • Contrôle bancaire. Le Comité de Bâle a formulé les Principes fondamentaux pour un contrôle bancaire efficace, qui visent à servir de référence et de normes minimales aux institutions chargées du contrôle bancaire et aux autres autorités publiques1. Conformément à ces principes, le FMI a mis en place un cadre de surveillance du système financier qui doit faciliter l’analyse des points faibles de ce secteur2. La promulgation de ces normes ou grands principes se fait par divers canaux, tels que le Groupe de liaison du Comité de Bâle, l’Institut de la BRI pour la stabilité financière qui vient d’être créé ou la surveillance bilatérale et multilatérale du FMI.

  • Réglementation des valeurs mobilières. L’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) s’efforce de formuler des principes universels pour la réglementation des marchés de valeurs mobilières, et ses membres seront saisis d’un projet dans ce sens en septembre 1998. L’OICV s’applique aussi à améliorer les règles de divulgation des informations, et a proposé une norme de publicité des émissions internationales de valeurs mobilières, qui sera aussi examinée par ses membres en septembre 19983.

  • Contrôle des compagnies d’assurances et des conglomérats financiers. En septembre 1997, l’Association internationale des contrôleurs d’assurance (IAIS) a publié un ensemble de principes, normes et lignes directrices destinés aux autorités de contrôle des compagnies d’assurances ayant une activité internationale4. De son côté, l’Instance conjointe sur les conglomérats financiers, qui regroupe des autorités de contrôle des banques, des sociétés d’investissement et des compagnies d’assurances, a publié une série de documents non contraignants destinés à améliorer le contrôle de ce type de sociétés5.

Infrastructure institutionnelle

  • Faillites. La procédure de faillite applicable aux sociétés résidentes varie considérablement d’un pays à l’autre, et les initiatives régionales ou multilatérales lancées pour harmoniser les législations nationales en la matière n’ont pas connu beaucoup de succès, ce qui s’explique en partie par les différences de traditions et de pratiques juridiques. En revanche, l’harmonisation du traitement des faillites de sociétés transnationales a quelque peu progressé sous les auspices, surtout, de la Commission des Nations Unies pour le droit commercial international (CNUDCI), qui a formulé une loi type sur l’insolvabilité transnationale6, de l’Association internationale du barreau (qui a mis au point un concordat sur le traitement des cas d’insolvabilité internationale de sociétés transnationales) et de l’Union européenne, dont la Convention relative à la faillite, aux concordats et aux procédures analogues est toujours en instance de ratification. Si l’harmonisation du droit interne de la faillite par les juridictions nationales se révèle difficile, les progrès ont été un peu plus sensibles dans la modernisation de ces législations sous l’égide du FMI.

  • Systèmes de paiement. La réforme des systèmes de paiement s’est concentrée sur la généralisation des systèmes de règlement brut en temps réel (SRBTR) et l’adoption des systèmes de règlement-livraison pour les opérations sur titres7. Un grand nombre de pays ont opté pour ces dispositifs et poursuivent ces réformes. Comme l’a noté le Comité sur les systèmes de paiement et de règlement (CSPR), le risque de règlement lié aux opérations de change lorsque la transaction se règle sous différents fuseaux horaires est particulièrement préoccupant, que ce soit pour la sécurité et la solidité des banques, la liquidité et l’efficience du marché ou la stabilité financière en général. Le CSPR a élaboré une stratégie pour réduire ce risque, et le secteur privé a engagé une série d’initiatives qui pourrait aboutir à la création d’un nouveau type de contrat dérivé (contract for differences, CFD) et d’une banque de règlement utilisant le système de règlement en continu (Continuously Linked Settlement System, CLSS). Ces initiatives permettraient de réduire les risques de règlement en limitant à la fois les montants concernés et les délais de règlement. Le CSPR continue d’encourager la réforme des systèmes de paiement afin de réduire les problèmes d’ordre systémique.

Transparence, discipline du marché et gouvernement d’entreprise

  • Diffusion des données. Le FMI a créé une Norme spéciale de diffusion des données (NSDD) afin d’aider les États membres qui empruntent sur le marché à diffuser leurs données économiques et financières dans le public. Il a aussi mis en place un Tableau d’affichage des normes de diffusion (TAND) qui donne des informations sur les pratiques statistiques nationales des pays (46 à l’heure actuelle) qui ont souscrit à la NSDD, et des «hyperliens» renvoyant aux sites de 17 de ces pays sur l’Internet ont été créés. Le Système général de diffusion des données (SGDD), qui constitue l’autre volet des normes de diffusion instituées par le FMI, a vu le jour en décembre 19978; il a pour but d’améliorer la qualité des données communiquées par les États membres. Le FMI et le Comité permanent des euromonnaies dressent à l’heure actuelle un bilan des efforts de collecte et de diffusion des données afin d’améliorer les pratiques en vigueur. En particulier, la BRI a entrepris de recueillir, tous les six mois, des informations sur les dérivés hors cote auprès d’un échantillon d’opérateurs spécialisés. Elle s’applique aussi à améliorer l’enregistrement et la diffusion de ses données sur les échéances et la répartition sectorielle et géographique des prêts bancaires internationaux. D’une manière plus générale, le Groupe des Vingt-Deux (également connu sous l’appellation de Groupe du Willard), auquel participent les membres du Groupe des Sept et un certain nombre d’autres économies matures ou émergentes, s’est doté d’un groupe de travail sur la transparence et la responsabilité.

  • Transparence des finances publiques. Le FMI a mis au point un Code de bonnes pratiques en matière de transparence des finances publiques afin d’aider les États membres à renforcer la crédibilité de la politique budgétaire et la responsabilité de ceux qui la conduisent, deux aspects essentiels de la bonne gestion publique9. Les États membres du FMI sont encouragés à adopter ce code, mais aucun processus d’adhésion formelle à ces principes n’est envisagé à l’heure actuelle. Le FMI réfléchit par ailleurs à l’intérêt que pourrait présenter un code similaire pour les politiques financières et monétaires.

  • Contrôle financier et comptabilité. Le Comité international des normes comptables (IASC) a publié une série de normes internationales destinées à uniformiser les principes comptables appliqués par les entreprises et d’autres entités, à travers le monde, pour dresser leurs états financiers10. La Fédération internationale des comptables (IFAC) a élaboré, par l’intermédiaire de son Comité international de normalisation de la vérification (IAPC), des normes internationales applicables aux contrôles financiers. L’OICV s’efforce, avec l’IASC et l’IFAC/IAPC, de promouvoir une approche pertinente et globale de ces diverses normes, ainsi que leur harmonisation avec la réglementation des marchés de valeurs mobilières.

  • Gouvernement d’entreprise. L’OCDE, le Comité de Bâle, la Banque mondiale et la Banque européenne pour la reconstruction et le développement (BERD) travaillent à la définition des principes et modalités d’un bon gouvernement d’entreprise. Un groupe consultatif informel associé à l’OCDE a publié, en avril 1998, un rapport intitulé Le gouvernement d’entreprise: améliorer la compétitivité des entreprises et faciliter leur accès aux marchés financiers mondiaux11. Les ministres des pays de l’OCDE y ont répondu en invitant l’organisation à formuler un ensemble de normes et de grands principes pour un gouvernement d’entreprise efficace, qui devraient être connus en mai 1999. En avril 1990, le Groupe spécial d’action financière et le Comité de Bâle ont adopté une série de recommandations visant à empêcher le blanchiment d’argent par les banques. La Convention sur la lutte contre la corruption d’agents publics étrangers dans les transactions commerciales internationales de l’OCDE a été signée en décembre 1997 et est entrée en vigueur en 1998. Elle propose une norme pour les législations nationales et demande aux États signataires d’adopter des lois instituant le délit de corruption et d’imposer de lourdes pénalités aux sociétés ainsi qu’aux personnes qui ont corrompu des agents publics. On espère inciter ainsi les entreprises à se doter de meilleures procédures de contrôle interne.

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    D’autres initiatives ont été engagées pour consolider l’architecture du système financier international. L’OCDE travaille à améliorer la connaissance du rôle des facteurs structurels dans les crises financières. Le FMI développe des indicateurs de vulnérabilité aux crises financières (voir, à ce propos, le chapitre IV des Perspectives de l’économie mondiale de mai 1998, pages 96-105)12 et s’efforce d’améliorer la compréhension des facteurs de crise; il réfléchit aussi aux conditions dans lesquelles le secteur privé pourrait participer à la prévention et la résolution des crises. Enfin, le Groupe des Vingt-Deux a engagé une série d’évaluations et de recommandations qui porte sur un large éventail de questions et complète les efforts en cours.

1 Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, Principes fondamentaux pour un contrôle bancaire efficace: document de consultation (Bâle, Suisse, Comité de Bâle, 1997). Accessible aussi sur l’Internet: http//www.bis.org/publ/index.htm.2 David Folkerts-Landau et Carl-Johan Lindgren, Pour un cadre de stabilité financière (Washington, FMI. janvier 1998).3 Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), «Objectives and Principles Securities Regulation» et «International Disclosure Standards for Cross-Border Offerings and Initial Listings by Foreign Issuers» (Montréal, Canada, OICV, Secrétariat général, 1998).4 IAIS (Bâle, Suisse, Secrétariat de l’IAIS, septembre 1997).5 Instance conjointe sur les conglomérats financiers (Comité de Bâle, OICV et IAIS), Supervision of Financial Conglomerates (Montréal, Canada, OICV, Secrétariat général, février 1998).6 Commission des Nations Unies pour le droit commercial international (CNUDCI), «Loi type de la CNUDCI sur l’insolvabilité transnationale (New York, Nations Unies, 1997).7 Pour une analyse des initiatives récentes concernant les systèmes de paiement, voir Omotunde E.G. Johnson, Payment Systems, Monetary Policy, and the Role of the Central Bank (Washington, FMI, 1998).8 Ces données et d’autres informations sont accessibles via l’Internet à l’adresse suivante: http//dsbb.imf.org.9 Voir Comité intérimaire des gouverneurs du Fonds monétaire international, «Code de bonnes pratiques en matière de transparence des finances publiques—Déclaration de principes», Bulletin du FMI, volume 27 (4 mai 1998), pages 122-24; disponible aussi sur l’Internet en tant que communiqué de presse du FMI n° 98/14 (16 avril 1998) à l’adresse suivante: http://www.imf.org/external/np/sec/pr/1998/pr9814.htm#12.10 Comité international des normes comptables (IASC), International Accounting Standards (Londres, 1998).11 Ira M. Millstein, «Corporate Governance: Improving Competitiveness and Access to Capital in Global Markets—A Report to the OECD» (Paris, OCDE, Groupe consultatif sur le gouvernement d’entreprise, 1998).12 Pour un exemple des travaux récents dans ces domaines, voir «Crises monétaires et bancaires: caractéristiques et indicateurs de la vulnérabilité», Perspectives de l’économie mondiale, mai 1998, pages 80-105.

Comment chaque pays peut-il se protéger de ces influences déstabilisatrices? Dans les pays créanciers, il est manifeste que les investisseurs, les banques et les autorités de tutelle du secteur financier doivent prendre en compte la fragilité et l’instabilité intrinsèques des flux de capitaux en chiffrant mieux les risques courus. Cela pourrait se faire, par exemple, en pondérant de façon appropriée les risques liés aux divers actifs internationaux. Il ne devrait pas y avoir, en principe, de controverse sur ce point, mais il sera peut-être difficile de dégager un consensus sur la pondération exacte des risques selon les types d’actifs et les pays.

Quant aux bénéficiaires de ces entrées de capitaux, ils affichent des divergences d’opinion plus profondes sur la conduite à tenir. Certains commentateurs, au vu du lien apparent entre la libéralisation des mouvements internationaux de capitaux et les crises financières qui ont suivi, se sont demandés si ces pays ne devaient pas faire marche arrière dans ce domaine, notamment pour les flux qui ne correspondent pas à des investissements directs étrangers. Mais revenir en arrière signifierait, pour ces pays, se priver de l’atout que constitue cette capacité grandissante d’attirer l’épargne étrangère pour réaliser leur potentiel. Ce serait aussi renoncer au bénéfice plus large, en termes de rationalité économique, de la diversification des portefeuilles et du partage des risques au plan international. Les pays industrialisés estiment très largement, et à juste titre, que les bénéfices de la libéralisation des mouvements de capitaux l’emportent sur ses coûts.

Pour de nombreuses économies de marché émergentes, la question est plutôt de savoir si la libéralisation des mouvements de capitaux n’est pas prématurée, parfois, en regard des progrès accomplis par tel ou tel pays dans la stabilisation macroéconomique et les réformes structurelles, et en particulier dans la mise en place d’un système financier solide. Il est possible, de toute évidence, d’intensifier les efforts engagés pour s’assurer que la libéralisation se fera de manière ordonnée et prudente. Ordonnée, car certaines réformes structurelles devront sans doute précéder, ou accompagner, cette libéralisation pour réduire le risque que la levée des contrôles des capitaux n’aggrave, le cas échéant, une mauvaise affectation des ressources liée aux distorsions affectant d’autres secteurs de l’économie. Prudente, car la libéralisation du compte de capital doit aussi tenir compte du risque que l’asymétrie des informations ou les dysfonctionnements du marché n’entraînent un essor non souhaitable et une instabilité excessive des entrées de capitaux, en particulier à court terme. De même que la déréglementation financière intérieure doit aller de pair avec l’adoption de règles prudentielles, la déréglementation financière internationale suppose l’adoption de mesures prudentielles qui assurent une protection suffisante contre une exposition excessive des banques, des entreprises non financières et des entités publiques au risque de change à court terme2.

Ces questions sont au coeur du débat qui s’est engagé sur les conditions d’une libéralisation ordonnée du compte de capital de la balance des paiements et, plus généralement, sur le renforcement de l’architecture du système monétaire international (encadré 1.2, pages 18-19).

Voir également Charles Adams et al., International Capital Markets—Developments, Prospects, and Policy Issues (Washington, FMI, septembre 1998).

Pour une analyse plus approfondie de cette question, voir Barry Eichengreen et al., Capital Account Liberalization: Theoretical and Practical Aspects, Étude spéciale n° 172 (Washington, FMI, octobre 1998).

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