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Entretien: Analyse des taux de change: la perspective multilatérale du FMI

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
March 2009
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La mission fondamentale du FMI est de promouvoir la stabilité économique dans le monde, une tâche dont il s’acquitte en surveillant l’économie mondiale et les politiques économiques et financières de ses 185 pays membres. L’un des pivots de son activité de surveillance est l’analyse des taux de change. Mais en quoi le travail du FMI sur les taux de change est-il réellement bénéfique aux différents membres de l’organisation et à l’économie mondiale?

Dans un entretien accordé au Bulletin, deux experts répondent aux questions d’Archana Kumar concernant le travail et la réflexion du FMI sur les taux de change. Il s’agit de Jonathan Ostry, Directeur adjoint du Département des études, et de Gian Maria Milesi-Ferretti, Chef de la division des questions relatives aux taux de change de ce département.

Bulletin: En quoi consiste exactement le travail du FMI sur les questions de taux de change?

M. Ostry: Aux termes des Statuts du FMI, l’une des principales responsabilités de l’institution et de ses membres est d’assurer «le maintien de régimes de change ordonnés et de promouvoir un système stable de taux de change». Plus simplement, le système doit faciliter les échanges de biens, de services et de capitaux entre les pays, préserver une croissance économique saine et une stabilité raisonnable des prix, et favoriser la stabilité économique et financière. Par conséquent, les discussions sur les questions liées aux taux de change (ce que nous désignons par le terme «surveillance des taux de change») ont toujours occupé une place centrale dans le dialogue entre le FMI et ses pays membres. Naturellement, le monde a connu de profonds changements comme, par exemple, l’effondrement du système de parités fixes de Bretton Woods. Mais le FMI s’est adapté et a amélioré en conséquence son cadre d’analyse des taux de change.

En outre, le Groupe consultatif sur les taux de change (CGER) du FMI procède à des évaluations analytiques pour déterminer si un taux est surévalué, sous-évalué ou globalement justifié compte tenu des fondamentaux de l’économie concernée. Depuis le milieu des années 90, ces avis constituent une part importante de notre travail sur les taux de change.

Bulletin: Pourquoi ce travail est-il important?

M. Ostry: L’objectif de la surveillance est de récolter des informations en vue d’engager un dialogue constructif avec les autorités d’un pays au sujet des politiques qu’elles conduisent. Le but est de les alerter très tôt de l’émergence d’un problème pour éviter des sorties de crise difficiles. Laissez-moi vous donner un exemple. Les écarts par rapport au taux de change d’équilibre à moyen terme peuvent s’expliquer de plusieurs façons. Ils peuvent résulter de politiques intenables ou engendrant des distorsions et fausser les incitations destinées au secteur privé; ils peuvent annoncer un retour à l’équilibre, par exemple une dépréciation importante, susceptible d’avoir des effets intérieurs ou extérieurs négatifs; ils peuvent aussi s’inscrire dans un processus d’alignement déjà compris et intégré par les marchés et ne poser aucun problème en termes de politique économique. La surveillance des taux de change doit donc s’appuyer sur un processus d’analyse et de dialogue pour identifier l’hypothèse la plus susceptible d’être exacte.

Bulletin: Les progrès de la mondialisation ont-ils fait évoluer la réflexion et le travail du FMI sur les taux de change?

M. Milesi-Ferretti: Tout à fait. L’accélération de la mondialisation a coïncidé avec une importance accrue des taux de change. Ces quinze dernières années, le commerce international et l’intégration financière ont connu un essor très rapide. Les interconnexions entre les économies sont devenues plus étroites et les évolutions observées à l’échelle d’un pays se répercutent plus largement hors de ses frontières. Les variations de change, qui reflètent le prix relatif des biens et des actifs financiers dans un pays par rapport aux prix pratiqués ailleurs, sont à coup sûr la principale courroie de transmission des chocs d’une économie à l’autre. Les pays à économie émergente, dont la contribution au PIB mondial s’est fortement accrue, en ont été les premiers vecteurs. Dans un tel contexte, il faut impérativement utiliser l’approche «globale» du FMI pour évaluer l’adéquation des taux de change aux fondamentaux à moyen terme.

Bulletin: L’évolution de la méthode d’analyse et d’évaluation des taux de change est-elle bénéfique aux membres du FMI?

M. Ostry: Nous avons beaucoup appris de nos interactions avec les administrateurs du FMI, ainsi que de nos initiatives de sensibilisation. D’après les retours que nous avons eus, les cadres élaborés par le CGER peuvent être utiles, mais des analyses spécifiques par pays sont également nécessaires. Ce point est important, car le CGER ne peut pas prendre en compte chaque facteur ayant une incidence sur les taux de change d’un pays donné. Bien qu’essentiel, le travail du CGER n’est pas suffisant en lui-même.

S’agissant de nos priorités actuelles, nous avons mis au point un outil d’auto-évaluation pour déterminer si les évaluations du CGER aident à prédire la trajectoire des taux de change réels. Les premiers résultats sont encourageants, car les prévisions du CGER concernant les variations de change à moyen terme semblent correctes. Nous élaborons également des méthodes pour évaluer les taux de change et les déséquilibres extérieurs des exportateurs de ressources naturelles non renouvelables, qui ne sont pas encore couverts par l’exercice CGER. L’envolée des prix des produits de base ne fait que souligner la pertinence d’une telle initiative.

Bulletin: Dans le domaine de la recherche sur les taux de change, quels sont selon vous les avantages comparatifs du FMI?

M. Milesi-Ferretti: Je dirais qu’il y en a deux. Premièrement, quand le FMI travaille sur le taux ou le régime de change d’un pays en particulier, il peut s’appuyer non seulement sur son excellente connaissance du pays, mais aussi sur toute une série d’autres expériences. Cet éclairage international peut être très utile pour conseiller au mieux le pays concerné.

Deuxièmement, l’analyse des taux de change par le FMI se fonde sur une approche multilatérale, qui ne prend pas seulement en compte le taux de change du pays, mais l’ensemble des taux de change de l’économie mondiale. Cette perspective multilatérale est capitale au regard de la mission de «maintien de régimes de change ordonnés et de promotion d’un système stable de taux de change» que Jonathan a évoquée. Mais elle est également essentielle pour pouvoir émettre un avis éclairé sur le niveau d’un taux de change ou le degré de stabilité extérieure d’une économie. En effet, l’avis émis doit tenir compte de la manière dont la situation d’un pays et ses politiques influent sur l’économie mondiale, et inversement. La perspective multilatérale est aussi le «plus» apporté par le CGER par rapport à l’analyse par pays.

Bulletin: Comment détermine-t-on qu’une monnaie présente un «désalignement significatif»?

M. Ostry: On se fonde sur les estimations du CGER et les résultats des analyses par pays, mais également sur une évaluation plus générale de la probabilité que le taux de change d’un pays et ses politiques connexes soient une menace pour la stabilité extérieure. Schématiquement, l’instabilité extérieure désigne le risque de fluctuations soudaines et brutales des flux de capitaux ou des taux de change. Ces variations peuvent avoir des conséquences macroéconomiques fâcheuses pour le pays lui-même ou ses partenaires commerciaux.

Bulletin: Voici plus d’un an que l’économie mondiale est en proie à de graves tensions économiques et financières. De manière générale, comment la crise financière at-elle perturbé les variations de change?

M. Milesi-Ferretti: La crise financière a d’abord sapé la confiance dans les titres adossés à des actifs hypothécaires à risque américains, qui étaient détenus par des banques américaines ou des investisseurs étrangers. La Réserve fédérale a réagi rapidement en abaissant les taux d’intérêt américains à court terme. Cependant, la baisse de rendement des actifs américains sans risque et le net recul de la demande de titres adossés à des actifs ont rendu le dollar moins attrayant pour les investisseurs étrangers, entraînant la devise américaine à ses plus bas niveaux depuis quelques années.

En outre, la crise a provoqué une réévaluation générale des risques sur les marchés financiers. Il en a résulté un affaiblissement des monnaies des pays affichant d’importants déficits courants et des taux d’intérêt élevés, ainsi qu’un dénouement des opérations de carry trade, qui consistent à emprunter des fonds dans des monnaies à faible taux d’intérêt, comme le yen, pour les placer dans des monnaies mieux rémunérées, comme le dollar néo-zélandais.

Ces dernières semaines, les signes d’un ralentissement économique ont été observés ailleurs qu’aux États-Unis, notamment dans la zone euro et en particulier au Royaume-Uni, où les prix du logement avaient très fortement augmenté. La réévaluation de l’environnement macro-économique mondial et l’évolution des anticipations relatives à la trajectoire des taux d’intérêt se sont traduites par un recul marqué de la livre sterling et un raffermissement du dollar vis-à-vis de l’euro.

Bulletin: La récente crise financière a aussi montré de manière très saisissante comment les politiques économiques d’un pays peuvent avoir des retentissements dans de nombreux autres pays. Le travail du FMI sur les taux de change intègre-t-il ces effets transnationaux?

M. Ostry: Oui. Premièrement, le FMI s’intéresse essentiellement aux taux «multilatéraux», c’est-à-dire aux taux de change effectifs réels, qui ne reflètent pas seulement le taux de change et l’inflation par rapport à un seul pays (couple euro-dollar, par exemple), mais par rapport à l’ensemble des principaux partenaires commerciaux. De même, notre travail d’identification du point d’équilibre des taux de change réels se concentre sur les effets de l’évolution des fondamentaux sous-jacents (croissance de la productivité, tendances démographiques, etc.) non seulement dans le pays concerné, mais aussi par rapport au reste du monde, toujours pour offrir une perspective multinationale.

Deuxièmement, l’analyse des taux de change effectuée par le FMI doit obéir au principe de «cohérence multilatérale»: si une ou plusieurs monnaies principales sont considérées comme «sous-évaluées», un certain nombre d’autres monnaies doivent logiquement être «surévaluées». Au final, les sur- et les sous-évaluations doivent s’équilibrer. Là encore, notre analyse doit impérativement se fonder sur une perspective multilatérale cohérente.

Troisièmement, et de manière plus générale, l’analyse des taux de change par le FMI s’inscrit dans sa mission de surveillance multilatérale. Lorsqu’on étudie les évolutions observées dans les différentes économies, en particulier les plus importantes sur le plan systémique, leurs incidences sur l’économie mondiale constituent un aspect primordial. La consultation multilatérale sur les déséquilibres mondiaux, qui avait réuni l’Arabie Saoudite, la Chine, les États-Unis, la zone euro et le Japon, est un exemple d’application pratique des activités de surveillance multilatérale. Cette consultation a encouragé la conduite de politiques pouvant servir au mieux les intérêts de chaque pays, mais également préserver la croissance et atténuer les déséquilibres de l’économie mondiale.

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