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Crise des subprimes: Où en sont Fannie et Freddie?

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
March 2009
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Exerçant les pouvoirs qui lui ont été conférés par le Congrès, le Secrétaire au Trésor des États-Unis a acheté le 7 septembre des titres émis par les deux principales entreprises financières d’intérêt public (goverment-sponsored enterprises, GSE) — la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac).

En même temps, le nouveau régulateur — la Federal Housing Finance Agency (FHFA) — a mis les GSE sous administration judiciaire et remplacé leurs dirigeants. Cette intervention spectaculaire pose plusieurs questions. Le gouvernement choisirat-il un marché hypothécaire explicitement garanti (et probablement subventionné) par l’État ou une option relevant clairement du secteur privé? Plus fondamentalement, les GSE doivent-elles continuer à gonfler les fortes subventions destinées à la propriété immobilière aux États-Unis? Si oui, le crédit hypothécaire doit-il être la méthode préférée pour financer l’achat de logements?

Que sont les GSE?

Les deux GSE ont été créées pour fournir des liquidités au marché des hypothèques résidentielles, ce qui abaissait les taux d’emprunt et favorisait la propriété. Elles ont été fondées comme sociétés concurrentielles du secteur privé (mais avec des chartes fédérales) à la fin des années 60 (toutefois Fannie Mae a été créée pendant les années 30 comme entreprise publique). Elles rachètent aux prêteurs des hypothèques conformes aux critères normaux, les regroupent en titres adossés à des hypothèques (TAH) appuyés sur des garanties de crédit et les vendent sur le marché.

En outre, elles achètent des titres liés à des hypothèques, des prêts et d’autres types d’actifs pour leurs portefeuilles. Ces achats sont financés par des titres de dette assortis de faibles rendements puisque les investisseurs assument que le Trésor ne les laisserait pas faire défaut.

D’où vient la crise des GSE?

Les GSE, qui sont essentiellement des «structures ad hoc» de l’État américain, étaient des institutions à fort effet de levier, à la fois assureurs spécialisés en obligations hypothécaires et fonds d’investissement. Elles étaient incitées à augmenter leurs portefeuilles de titres adossés à des actifs, en utilisant les faibles coûts de financement dus à la garantie implicite des contribuables, au bénéfice des actionnaires et des dirigeants. Elles profitaient aussi de ratios de fonds propres plus bas que les entités comparables du secteur privé.

Il n’est pas certain que les emprunteurs américains aient bénéficié de ce dispositif. Une étude de la Réserve fédérale estime que les taux à 30 ans étaient en moyenne plus bas de 7 points de base grâce à leur existence, la plus grande partie de la subvention implicite allant aux actionnaires, obligataires et dirigeants. Les GSE avaient déjà connu des problèmes de couverture sur taux d’intérêt dans les années 90 et des scandales comptables au début des années 2000. Certains observateurs, notamment le FMI, demandaient qu’elles soient liquidées ou réglementées plus strictement, ou que leurs objectifs soient profondément modifiés.

Les GSE ont pu éviter ces situations en arguant que leurs activités favorisaient la propriété immobilière et en pratiquant un lobbying intensif. Toutefois, après leurs problèmes comptables, le régulateur précédent avait augmenté leurs ratios de fonds propres et gelé la croissance de leurs portefeuilles.

Les problèmes récents des GSE étaient dus à la faiblesse du marché immobilier américain qui a gonflé les pertes sur leurs portefeuilles de TAH risqués et accru les provisions sur leurs portefeuilles hypothécaires puisque les taux d’impayés et de saisies sur les hypothèques de bonne qualité commençaient à monter.

Parallèlement, le Congrès a chargé les GSE de soutenir davantage le marché immobilier qui s’effondrait en augmentant le montant maximum des prêts qu’elles étaient autorisées à garantir, tandis que le régulateur relâchait les contraintes sur leurs portefeuilles de TAH. Les pertes et leurs activités supplémentaires les ont forcées à accroître leurs commissions, durcir leurs critères et chercher des capitaux sur le marché.

Initialement elles ont pu lever des capitaux mais, comme les pertes continuaient, que le marché du logement se dégradait et que le cours de leurs actions fléchissait, c’est devenu de plus en plus difficile et coûteux.

Pourquoi le Trésor a-t-il agi?

Les autorités américaines sont intervenues pour trois raisons. Premièrement, à cause de l’effondrement de la titrisation «privée» des hypothèques depuis l’automne 2007, les GSE (avec Ginnie Mae, qui titrise les prêts de la Federal Housing Administration (FHA)) sont en fait les seuls émetteurs de TAH (assurant ensemble 95 % du marché au premier semestre 2008).

En effet les banques et les autres prêteurs n’ont augmenté leurs portefeuilles de prêts hypothécaires que de 17,5 milliards de dollars au premier semestre 2008, soit moins de 2 % des prêts totaux. Si les GSE avaient cessé leur activité, l’accès aux hypothèques aurait dépendu totalement de la FHA puisque les banques n’ajoutent actuellement que très peu d’hypothèques à leurs bilans.

Deuxièmement, les taux et les coûts des hypothèques ont augmenté à cause de la montée des rendements sur les TAH des GSE et de leurs commissions. Pour y remédier et stimuler le marché du logement, le Trésor a accepté non seulement de garantir le capital des GSE, mais aussi de leur acheter de nouveaux TAH. Cette intervention a abaissé les taux hypothécaires à 30 ans d’environ 50 points de base et fait monter du même coup les contrats à terme sur immobilier de 1,5–1,75 %. Les commissions des GSE ont aussi été abaissées après le sauvetage pour diminuer le coût pour les emprunteurs.

Troisièmement, le Trésor est intervenu pour redonner confiance dans les TAH et les dettes des GSE, qui ont été beaucoup achetés par des banques et des investisseurs étrangers. Les banques américaines détiennent environ 1.100 milliards de dollars en titres des GSE et les investisseurs étrangers 1.100 milliards également. Une nouvelle baisse de la valeur de ces titres aurait encore entamé la position de capital déjà fragilisée des banques commerciales américaines, tandis que la cessation de paiement et le défaut sur les titres prioritaires des GSE auraient été considérés comme une rupture de confiance implicite par les investisseurs publics étrangers avec des conséquences peut-être graves pour la valeur du dollar et la capacité du pays à attirer des capitaux.

Pour redonner confiance et réduire les coûts éventuels pour les contribuables américains, le Trésor et la FHFA ont injecté suffisamment de capitaux sous forme d’actions privilégiées prioritaires dans les GSE afin de garantir leur solvabilité, tout en les plaçant sous administration judiciaire et non sous séquestre. On évitait ainsi que le Trésor garantisse explicitement la dette des GSE, tout en donnant à la FHFA un contrôle sur leurs grandes décisions financières. La mise sous séquestre aurait entraîné la liquidation des GSE et accéléré le règlement de divers contrats de prêt. Les autorités ont donc pris le contrôle des GSE et fortement dilué le capital de leurs actionnaires privilégiés et ordinaires sans pousser les institutions à la banqueroute.

Combien vont coûter ces mesures?

En juillet, le Congressional Budget Office a estimé le coût pondéré par les probabilités à 25 milliards de dollars, la fourchette allant de 0 à plus de 100 milliards. Les commentateurs les plus pessimistes situent le coût aux environs de 200–300 milliards. L’accord du Trésor avec les GSE envisage une injection d’actions privilégiées prioritaires allant jusqu’à 100 milliards dans chacune d’entre elles, mais ce chiffre est présenté comme très supérieur aux pertes probables, notamment parce que les activités actuelles sont considérées comme rentables. Le FMI estime que les GSE vont maintenant subir des pertes de 95–125 milliards sur leurs créances. Si on voulait porter la capitalisation des GSE au niveau du secteur privé, il faudrait peutêtre un apport supplémentaire de 80–100 milliards, dont on récupérerait beaucoup par les ventes futures au secteur privé. Le coût pour le portefeuille du contribuable serait diminué dans la mesure où les GSE conservent les bénéfices de leurs activités actuelles hautement rentables.

Le traitement comptable de la dette et du budget des GSE dans le bilan de l’État fédéral est encore en discussion. Toutefois, selon les normes publiques internationales, les GSE sont maintenant «contrôlées» par l’État et deviennent donc des «entreprises publiques». Leurs engagements et avoirs bruts seront maintenant comptabilisés dans le budget des administrations publiques. Cette modification a un impact significatif sur l’endettement brut des administrations publiques américaines, mais un effet négligeable sur leur endettement net.

Quel avenir pour les GSE?

Les autorités américaines n’ont pas mis les GSE sous séquestre alors qu’elles en avaient l’occasion. Elles ont laissé le prochain gouvernement décider de leur avenir. Toutefois, le Trésor a introduit deux «pilules empoisonnées» dans l’accord pour s’assurer que les GSE ne pourraient pas rester indéfiniment dans leur état initial.

Premièrement, les GSE ont accepté de réduire leurs portefeuilles de 10 % par an à partir de 2010, donc en fait de diminuer le risque d’investissement qu’ils comportent. Deuxièmement, le Trésor pourra prélever une commission fondée sur le marché pour la garantie du capital fournie par le contribuable, ce qui élimine potentiellement la subvention implicite. Ces dispositions signifient presque certainement que le prochain gouvernement devra régler le sort des GSE quand le marché du logement se sera stabilisé. Quelles sont les options?

1) Entreprises véritablement publiques. Les GSE pourraient devenir propriété de l’État, si l’on éteignait les créances des actionnaires privés. Comme la FHA et Ginnie Mae, elles emprunteraient sur le marché avec une garantie explicite de l’État, mais avec un rendement plus élevé que celui des titres du Trésor. En fait, le contribuable fournirait une assurance-crédit hypothécaire et obligataire, donc subventionnerait la propriété immobilière. Sauf si les GSE faisaient alors face à des contraintes de quantité ou de prix, les banques ou les émetteurs de titres du secteur privé ne pourraient pas leur faire concurrence et il ne leur resterait que les prêts les plus risqués ou les plus complexes.

2) Version modifiée de l’ancien modèle. Les GSE pourraient être recapitalisées progressivement par autofinancement, les actions privilégiées du Trésor étant rachetées et la dette éteinte. Elles reviendraient à leur statut premier de «secteur privé», mais avec une réglementation de leur fonds propres et de leurs portefeuilles comparable à celle de leurs équivalents du secteur privé.

3) Démembrement et privatisation totale. Si l’on juge nécessaire de conserver des institutions qui garantissent et standardisent les hypothèques et les TAH pour créer de la liquidité, on pourrait transformer les GSE en simples sociétés d’assurance-caution qui perdraient leur charte fédérale, seraient scindées en des institutions multiples pour assurer la concurrence et privatisées. Toutefois, ces actions impliqueraient une réforme profonde de la réglementation de l’assurance aux États-Unis.

4) Liquidation. Quand le marché du logement serait stabilisé, on pourrait liquider progressivement les activités des GSE, en laissant les créances arriver à échéance et en diminuant graduellement les émissions pour permettre qu’elles soient remplacées par le secteur privé. Toutes leurs fonctions résiduelles de politique économique pourraient être transférées explicitement à la FHA.

La nécessité de clarifier le statut et le rôle des GSE et de distinguer les objectifs du public et ceux du privé plaide contre la deuxième option. Le risque de les transformer en véritables entreprises publiques est qu’elles deviennent un autre moyen d’accorder des subventions déguisées à des groupes d’intérêt politiques et que le marché américain du logement dépende du niveau de risque financier concentré que les contribuables accepteraient de prendre pendant une crise immobilière. La note AAA des États-Unis pourrait légitimement être remise en question dans un tel dispositif. Ces arguments montrent que les options 3 et 4 sont les meilleures, même si la transition devait s’avérer compliquée. On pourrait standardiser la structure des TAH par une coordination du secteur privé.

Paul Mills, Département des marchés monétaires et des capitaux du FMI

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