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Análisis: Estados Unidos: Entran capitales pese a menores rendimientos

Author(s):
International Monetary Fund. External Relations Dept.
Published Date:
September 2006
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Frente a un máximo histórico del déficit en cuenta corriente de Estados Unidos, crece la preocupación sobre la duración de las condiciones favorables y la forma en que, finalmente, se producirá el ajuste externo. En vista de la creciente globalización, la forma en que se produzca el ajuste repercutirá en el resto del mundo y en Estados Unidos. Un reciente documento de trabajo del FMI analiza en detalle las razones por las que los activos estadounidenses han mantenido su atractivo, y las implicaciones a la hora de resolver los desequilibrios mundiales.

El déficit en cuenta corriente de Estados Unidos creció a un ritmo constante desde principios de los años noventa y alcanzó un máximo histórico de 6,5% del PIB en 2005. Aunque el déficit se financió sin grandes presiones sobre las tasas de interés, muchos analistas y responsables de políticas han advertido que el rumbo actual de los pasivos externos netos es insostenible, y sugieren que la preferencia del mercado por los activos en dólares podría deteriorarse considerablemente.

Economistas destacados como Olivier Blanchard y Paul Krugman sugirieron que, para alcanzar una posición sostenible en cuenta corriente, será necesaria una depreciación real del dólar de 2%–4% por año en el mediano plazo. Sin embargo, las tasas de interés no han subido un 2%–4% más que en otras regiones industrializadas importantes, lo que significa que los inversionistas están aceptando primas de riesgo bajas o negativas. ¿Es esto irracional? Y, en todo caso, ¿será necesario que el dólar se deprecie más rápido de lo previsto por los mercados, para que la posición de activos externos netos sea sostenible?

Rendimientos más bajos

La prima de riesgo sobre el dólar se define como la diferencia entre las tasas de interés a uno o dos años de activos en dólares y las tasas de activos con iguales vencimientos en otras monedas, ajustadas en función de las previsiones de consenso sobre la paridad cambiaria. Una prima de riesgo negativa significa que el inversionista acepta una rentabilidad esperada menor en activos en dólares que en activos en otras monedas. Las primas de riesgo de activos en dólares en relación con otras monedas también se utilizan en el cálculo de la prima de riesgo mundial.

Los autores comprueban que las primas de riesgo sobre el dólar han tendido a ser negativas en los últimos años, lo que posiblemente refleje la profundidad, liquidez, capacidad de innovación y fuerte protección de los inversionistas en los mercados financieros estadounidenses. Las variaciones en las primas de riesgo generalmente reflejan mudanzas en los tipos de cambio esperados. No obstante, en los últimos años, la economía de Estados Unidos ha mostrado un extraordinario incremento y posterior desarticulación del estímulo monetario (véase el gráfico). En relación con el yen y el euro, las primas muestran grandes fluctuaciones; en particular, la prima de riesgo sobre el dólar frente al euro disminuyó aproximadamente a −10% en 2000, y hoy se halla cercana a cero. La prima de riesgo sobre el dólar frente al yen ha tendido a ser positiva, pero en años recientes ha pasado a territorio negativo, en consonancia con estudios que indican que la preferencia de los inversionistas japoneses por activos locales antes que extranjeros está disminuyendo respecto de los altos niveles del pasado.

Primas de riesgo negativas, más entrada de capitales

La información del Sistema de capitales internacionales del Tesoro de Estados Unidos revela una mayor inversión de capitales procedentes de la zona del euro, Japón y economías emergentes de Asia en activos de renta fija. Los inversionistas europeos se volcaron principalmente hacia bonos de empresas y acciones, y los inversionistas de Japón y países emergentes de Asia, hacia los bonos del Tesoro estadounidense.

La persistencia de la entrada de capitales —y sus máximos históricos— a pesar de las primas de riesgo negativas (ver el gráfico de la página siguiente) sugiere que otros factores contribuyeron a apartar los capitales de los diferenciales de tasas de interés de la deuda pública y de las variaciones esperadas del tipo de cambio. Al profundizar la investigación, los autores descubren que las primas de riesgo no parecen guardar relación con factores macroeconómicos como los indicadores de sostenibilidad de la deuda y los diferenciales de crecimiento económico entre Estados Unidos y otros países.

Signos negativos

Las expectativas de una depreciación del dólar desde finales de los años noventa se han traducido en primas negativas de riesgo.

(Porcentaje)

Citation: 35, 22; 10.5089/9781451944297.023.A011

Nota: La prima de riesgo mundial, la tasa de interés y la variación prevista son promedios, ponderados en función del comercio exterior, de los indicadores bilaterales de la libra esterlina, el dólar canadiense, el euro y el yen japonés.

Datos: Previsiones consensuadas y estimaciones del personal técnico del FMI.

Por otra parte, las diferencias regionales en la avidez de riesgo, y las secuelas de la crisis asiática, parecen haber tenido efectos mensurables sobre la confianza en el dólar. La mayor avidez de riesgo en el Reino Unido y la zona del euro —manifiesta en la preferencia por los bonos de empresas en desmedro de los títulos del Tesoro de Estados Unidos— ha coincidido con la disminución de las primas de riesgo sobre el dólar.

Las relaciones parecen adecuarse mejor al euro que al yen, según surge de otros estudios sobre el papel de los flujos de capital en las ecuaciones del tipo de cambio. Una posible explicación es que, dada la fragilidad del sistema financiero japonés, los bancos y las compañías de seguros posiblemente hayan centrado más atención en sus bases de capital que en las tasas de rentabilidad. Esto puede haberse exacerbado debido a los impedimentos estructurales a la salida de capitales de cartera, generando un alto sesgo hacia los activos nacionales. Un dato tranquilizador es que algunos de estos impedimentos se han eliminado y el sesgo localista está disminuyendo en Japón.

La crisis financiera de Asia generó una gran masa de ahorros en busca de oportunidades de inversión con poco riesgo.

Atractivo de los activos estadounidenses

Las primas de riesgo negativas sobre el dólar con niveles históricos de entrada de capitales podrían indicar que los inversionistas se inclinan por los activos estadounidenses por razones estructurales, entre otras. Según algunos analistas y responsables de políticas, una posibilidad es que los mercados hayan adoptado una actitud irracional invirtiendo en activos estadounidenses a pesar de las rentabilidades negativas esperadas, a raíz de las expectativas reinantes respecto de las tasas de interés y el tipo de cambio. El estudio propone otra explicación: que la crisis financiera de Asia generó una gran masa de ahorros en busca de oportunidades de inversión con poco riesgo. La liquidez, profundidad, e innovación de los mercados financieros de Estados Unidos, sumadas a la fuerte protección de los inversionistas, saciaron esa necesidad. Esas fortalezas también pueden explicar el continuo atractivo de dichos mercados para inversionistas europeos que, por el contrario, buscaban oportunidades de inversión más riesgosas.

Desafío de las expectativas

Las afluencias de capital alcanzaron cifras sin precedente pese a las primas negativas de riesgo.

Citation: 35, 22; 10.5089/9781451944297.023.A011

Datos: Sistema de capitales internacionales del Tesoro de Estados Unidos.

Ajuste externo: ¿ordenado o desordenado?

En los escenarios de ajuste adversos, el riesgo es que los inversionistas extranjeros compren menos bonos del Tesoro estadounidense, a menos que las primas de riesgo sobre el dólar suban significativamente, lo que provocaría una depreciación del dólar y un aumento de las tasas de interés relativas de Estados Unidos. En particular, podrían disminuir los flujos de capitales oficiales hacia bonos del Tesoro, a medida que algunos bancos centrales de mercados emergentes importantes alcanzan los niveles de reservas deseados.

La función del dólar como moneda de reserva y el atractivo del sistema financiero de Estados Unidos podrían atenuar estos riesgos. Para ello, los mercados financieros deberán seguir innovando a fin de conservar la ventaja sobre otros mercados. Un escenario ordenado donde se resuelvan los desequilibrios mundiales sería posible si mejoran las perspectivas económicas y aumenta la avidez de riesgo en otras regiones, lo que alimentaría la demanda de activos estadounidenses de mayor riesgo; por otra parte, la disminución continua del sesgo localista japonés permitiría la salida de grandes flujos de capitales de cartera hacia Estados Unidos.

Ravi Balakrishnan y Volodymyr Tulin

FMI, Departamento del Hemisferio Occidental

Este artículo se basa en el documento “U.S. Dollar Risk Premiums and Capital Flows” (IMF Working Paper No. 06/160). Pueden adquirirse ejemplares al precio de U$15. Véanse las instrucciones de pedido en la página 272. El texto completo, en inglés, puedo consultarse en www.imf.org.

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